对全球性货币紧缩尚存三大误解

　　作者：复旦大学国际金融系博士 程实

　　在全球性货币紧缩方向确定之时，目前国际金融市场关键特征却是波动性大幅增加，这显然有些不合常理。在疑窦丛生中，我们对货币紧缩的三种可能误解悄然浮现。

　　前所未有的挑战

　　也许我们都不曾意识到，我们正悄然经历着货币政策调控历史上最扣人心弦的一段日子。伯南克、特里谢或是福井俊彦很可能获得超越格林斯潘、沃克尔的市场声誉，成为更加名副其实的货币魔法师。原因在于，他们现下遭遇的货币环境“双重恶化”是前所未有的政策挑战。

　　这种货币环境的“双重恶化”一方面表现为通货膨胀的风生水起，另一方面则表现为国际金融市场的波澜起伏。前者偏向于长期风险，后者偏向于短期风险。这种长短相间、错落有致的风险结构使得风险规避和控制更显困难。

　　但实际上，大部分市场参与者和分析人士并没有感知到货币环境的微妙变化，受教条主义和经验主义的影响，主流市场分析大多遵循一条习惯化的逻辑：在油价上涨的供给冲击影响下，通货膨胀在全球范围内迅速蔓延，美国、欧元区、日本、印度、中国等主要经济体因此纷纷选择加息或即将加息，在货币紧缩形成国际潮流之际，通胀苗头受到有效抑制，而国际金融市场在政策转变之中表现出回归理性的发展态势。

　　三种误解

　　然而，这条逻辑并非无可争议。

　　可能误解之一在于对政策调控主动性的认识过于表面。伯南克在6月初的一番言论道出了维持物价稳定的关键：“长期通胀的控制最重要的是将通胀预期降低到一个合理水平。”值得注意的是，预期本身就带有强烈的主观色彩，预期形成不仅与调控者真实通胀厌恶度息息相关，还与调控者信息传递方式大有关联，更重要的是，预期形成还受到市场主体解读调控信息能力的深远影响。

　　也许，市场在预期形成中正在犯一个系统错误：过于简单地相信了调控者的口头承诺。自从5月以来，伯南克突然一改上任几个月来优柔寡断的政策形象，这位美联储新掌门连续在多种场合表达了对通货膨胀的极度 “担忧”，这让市场兴奋地将“通胀杀手”的名号冠之于伯南克。与此类似，特里谢和福井俊彦也在各种讲话中流露出终结宽松货币的强烈欲望。

　　但是，市场将这种口头表达理解为政策制定者紧缩信心的增强有失偏颇。也许这种主动喊口号的表达形式并不能有效传递政策制定者的真实偏好。实际上，美国、欧元区、日本的经济基本面数据近来表现都较为抢眼，与此同时CPI数据也都有所增长。在客观经济条件要求货币紧缩，并给货币紧缩提供了经济基础的背景下，伯南克之流加强反通胀的舆论宣传很大程度上是应时应景的被动选择。市场由此降低通胀预期，正是政策制定者求之不得的“附带收获”。所以，在被动性和主动性之间缺少有效鉴别，构成了我们的第一重可能误解。

　　可能误解之二在于对货币政策调控独立性的理解并不全面，理论研究和市场分析都习惯于将独立性理解为政治性的，就像现下日本央行加息操作实行不断受到政府影响那样。

　　实际上，货币政策独立性也可能是制度性和搭配性的。欧洲中央银行虽然一直以独立性高自居，但由于欧元区本身是缺乏政治统一的货币区，这让统一货币政策在制定、执行过程中受到不同成员国家不同方向施力的复杂影响，有效政策往往由于制度上的内在角力而胎死腹中。美联储也是自诩独立性强的中央银行，但在鲍尔森上台以后，美国政策格局已由格林斯潘独步江湖的“孤星时代”，进入鲍尔森、伯南克交相呼应的“双子时代”，美国货币政策的制定需要更多顾及财政政策的影响，而鲍尔森上台作为布什减税政策长期化的重要标志，也限制了伯南克自由挥舞货币大棒的手脚。

　　无论如何，主要国家货币当局的货币政策独立性并没有我们想象的那么强，对制度性和搭配性的独立性缺乏审慎权衡，构成了我们的第二重可能误解。

　　可能误解之三在于对政策调控目的性的领悟过于教条。我们总是习惯于将货币政策的调控目标定位于经济增长和物价稳定两方面。但实际上，在“双重恶化”的货币环境中，与利率变化对经济增长滞后性的抑制性影响相比，资产价格的大幅下降可能在短期中更加难以接受。出于短期内维持物价稳定和保持

资本市场活力的双重潜在目标，货币政策者很可能偏向更趋宽松的政策选择。也就是说，政策当局调控的目标可能比我们想象的更为复杂，对潜在短期目标的存在缺乏充分洞察，构成了我们的第三重可能误解。

　　三重误解之下，我们对此番全球性货币紧缩的认识可能有些盲目乐观。无论如何，伯南克在货币政策调控力度上(比如加息50个基点)未有增强，特里谢在加息频率上也是中规中矩，福井俊彦在加息时机上更是一拖再拖。而我们对货币紧缩本身的笃信也许无形之中将自己置于了政策“动态不一致”的枪口之下，而这可能正是“双重恶化”货币格局之下，最新、最大的风险来源。

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