软着陆：新一轮调控两难

　　本报评论员 王梓 主持

　　6月14日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，提出“当前经济运行中存在的主要问题，仍然是固定资产投资增长过快、货币信贷投放过多，特别是结构性矛盾突出，能源资源和环境压力增大”。

　　5月份宏观经济数据显示，今年1-5月份，中国城镇固定资产投资达25443亿元，比去年同期增长30.3%，创出近两年来的最高增幅；5月份广义货币(M2)余额和人民币贷款余额分别增长了19.1%和16%，1-5月全部金融机构累计新增人民币贷款为17834亿元；5月当月实现贸易顺差130亿美元，创单月历史新高。流动性过剩、产能过剩、局部房地产泡沫、对外依存度高企、人民币升值压力加大等等内外经济压力又一次考验我国对宏观经济的调控能力。

　　对此，国务院常务会议明确了“突出重点、区别对待、有保有压、适度微调”的调控原则，并提出坚决遏制固定资产投资过快增长，坚持把好土地、信贷两个闸门，严格执行技术、环保、安全等市场准入标准；进一步抑制货币信贷过快增长，继续引导商业银行合理把握中长期贷款投放规模和节奏。两天后，中国人民银行宣布，从2006年7月5日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是央行近期两次大规模发行定向票据、上调贷款利率0.27个百分点之后的又一次调控。

　　但是，这一系列措施能否应对当下的挑战，仍然存在疑问。自2003年以来中国已连续3年超过9%的经济增长，与此同时，中国广义货币的增长始终在GDP增长速度的两倍以上，M2对GDP的比率已达到180%，远远高于世界其他国家。在这种情况下，我们有理由担心，中国可能出现严重通货膨胀。

　　当前我国宏观经济正重现两三年前的过热压力。2006年是十一五规划的开局之年，也是地方政府争项目、争投资、大干快上的关键年份。同时，2006年省级政府面临换届，在政绩的压力下，投资冲动难以遏制。宏观调控势必再次形成地方政府和中央政府之间的博弈，“不能有病全吃药”，又将成为各地应对宏观调控的特别理由。如此，行政调控之下，板子最终落到谁的身上，将成为新一轮调控面临的尴尬。

　　市场化调控同样面临类似的两难尴尬。维持汇率稳定这两个最终目标要求央行执行方向相反的货币政策：一方面，为了抑制投资的过快增长，央行必须抑制货币、信贷的增长速度，适当提高利率水平；另一方面，大量双顺差，人民币承受着沉重的升值压力，为了维持人民币汇率的稳定，央行不得不大规模干预外汇市场，从而释放出大量流动性。

　　而在行政调控与市场调控的选择间，同样需要足够的智慧。为应对这一系列挑战，本报特别邀请社科院经济研究所研究员张卓元、社科院数量经济所所长汪同三、中国宏观经济学会副秘书长王建、瑞士信贷亚洲区首席经济学家陶冬、高盛中国区首席经济学家梁红、中金公司首席经济学家哈继铭进行了深入讨论，是为21世纪北京圆桌第91期。

　　当下形势：宏观经济尚未“软着陆”？

　　《21世纪》：您对当下宏观形势的总体判断如何？目前经济是否过热？

　　哈继铭：从最新公布的货币信贷数据、OECD中国领先指标等数据来看，经济景气度在年内依然会持续回升。特别是工业活动可能还会继续高涨。鉴于新开工项目和施工项目计划总投资增速明显下降，我们认为固定资产投资增幅下半年有回落的可能。但是全年增速将至少达到25%。因此，宏观总体上还将继续偏热。4-5月份出台的宏观调控政策尚未取得明显效果。进一步出台紧缩总需求措施的可能增加。

　　陶冬：我觉得中国经济已经明显过热，主要表现在投资过热、信贷过热、房价过热。提“通缩”的学者并不是没有道理，因为中国确实存在产能过剩的问题。但是我认为这些都是一个症状，而不是病因。

　　这些问题的背后，是过度的流动性，无论是投资过热还是产能过剩，无论是银行疯狂贷款还是房价虚涨，归根到底都是流动性过高。在过度流动性没有解决之前，过热会以种种形式出现。

　　和其他各国央行一样，中国的央行在本世纪初，将货币环境拉到了极度宽松的状况，借此来抗通缩。之后央行并没有随着经济情况的改变，逐步地回收银根，将货币环境拉回到中性状况。加息、公开市场操作、提高准备金率，都是小打小闹。美国央行在两年中16度加息，一口气让利率水平上调了4%，并且还会有进一步的行动。而中国央行的政策调整，我认为更多是象征意义。

　　梁红：我认同当下宏观经济已经过热，但过热程度不高。所谓经济过热或走向过热，是指包括消费、投资和出口在内的总需求的增长超过或正在超过现有资源和供给能力的增长。从目前的投资和信贷状况看，总需求呈继续扩张态势。

　　张卓元：从2003年以来，我国经济连续3年高速增长，在我看来是过高的，按照我的标准，目前经济还没有实现软着陆。

　　对于我国目前经济存在的问题，我个人认为不能只顾眼前的利益，应从长远考虑，应想到中国经济在经历了二十几年的高速增长后，应从资源、能源、环境的承受能力来控制增长速度，以达到温总理讲的“平稳较快发展”。

　　中国经济当下的“跃进”在相当大的程度上是由于今年是“十一五”的开局之年，政府职能转换没有到位，干部的考核体制没有转变，各地仍是以GDP论英雄，加之临近政府换届，各个地方为了追求政绩，争相攀比GDP增速。虽然今年发改委开会强调行政管理体制改革，要求从经济建设型政府向公共服务型政府转型，但很难实现。

　　汪同三：从静态来看，目前的经济形势是很好的。与1994年、1995年我国出现最严重的经济过热后实现软着陆，以及2003年下半年开始新一轮宏观调控时相比，今年的整体状况比当时两次都要好，价格水平、增长速度都比当时好。

　　但从动态上看，还存在一些问题：第一，投资增长与经济增长、消费增长相比，速度过快。这掩盖了某些部门，特别是生产资料部门产能过剩的问题。

　　第二，目前的货币供给过于充足，M1、M2的增长速度都超过了原来的预期目标，从而造成了投资增长过快。

　　第三，国际收支不平衡和对外贸易不平衡的问题严重。

　　第四，某些地方房地产价格增长过快。

　　以上都只是宏观经济中存在问题的表现，要通过对经济政策的调整来解决。

　　王建：从全球经济失衡的角度看，美国的需求对应东亚的供给，形成一个新的格局。

　　我们的难题在于，如果储蓄不能转化成投资，总量就失衡，生产过剩的矛盾一定会爆发。外需拉动了中国的投资增长，有效的吸纳了中国的储蓄的增加，我们有可能通过外需的扩大，避过生产过剩危机。

　　生产过剩的一个表现是银行存差额的扩大，去年我国新增银行存差2.9万亿人民币，而当年的贸易顺差过了一千亿美金，也就是说大约有1/3的过剩储蓄被外需所吸纳，但未被吸纳的还有2/3，在这种情况下，生产过剩的矛盾就不可能全部被化解。按照近5年存差的增长速度推算，到2015年中国当年新形成的存差将是三十万亿，如果有三分之一通过贸易顺差来吸收，我们可以形成一万亿美元的贸易顺差，比现在扩大十倍。当然通过国内启动消费的各种措施，存差的增幅可能会回落，但估计十年后当年新增的存差额仍可能高达10万亿，到那时候中国的贸易顺差要到三千亿美元，才能够和现在缓解国内过剩矛盾的程度相当。所以，不要指望中国的贸易顺差会缩小。中国的生产过剩矛盾导源于分配矛盾，要想真正的理顺国内分配关系，没有十年做不到，所以能不能避免生产过剩危机，就在于我们的外需能不能不断的扩大。

　　由于贸易顺差仅仅吸纳了国内储蓄剩余的三分之一，所以总供给大于总需求的格局并没有根本改变，从去年以来CPI一直在下行，PPI指数掉得更明显，而前期投资增长幅度过大的部分产业，目前的过剩矛盾正在趋于严重，例如一季度钢铁产值增长的5.7，销售增长5.4%，利润下降了63%。另外，直到现在为止还是M1的增长速度大幅低于M2，而且M1和M2的比例还在下降趋势当中，说明大量的货币发出去以后变成了存款，没有进入交易过程，因此，不管是从价格层面还是从供求层面来看，都面临着更严重的过剩矛盾，而不会有过热的问题。

　　流动性过剩与产能过剩：谁更根本？

　　《21世纪》：您认为流动性过剩与产能过剩哪一个问题更为根本？原因何在？

　　陶冬：所谓“双过剩”现象是有的，但背后我想其实是流动性过剩问题，其它许多经济失衡都是由流动性过剩带来的。

　　为什么流动性问题这么难解决？我想有两个原因。第一个原因大家都看得见，就是中国的货币政策被人民币政策所挟持。由于人民币汇率不愿意大动，害怕大量的国际热钱流入，央行在利率政策上也不敢做大动作，在公开市场操作上也不敢做大动作，只能将去年压低的市场利率回调一点，但是很难真的将人民币利率大幅度调高。我个人认为，由于货币政策失调所带来的投资过热、信贷过热、房地产过热，对中国经济的损害，要超过人民币升值可能对出口带来的损害。而前者可能带来的金融风险，更是难以评估的。

　　第二个原因在于决策者对于这个问题的认识并不清晰。出口损失是看得见摸得着的，同时有很多利益集团为之呼叫。过度投资、过度信贷带来的经济损失，未必能清楚统计。在这种情况下，压流动性的政治意欲并不高。人民银行调整准备金率的公告称，“国民经济继续保持平稳较快增长的良好势头”，如此严重的流动性失调下，我觉得不能够说“良好”。目前只是一些积累的问题还没有爆发出来。温吞水式的货币收紧政策，我觉得很难真正解决问题，只会让问题越积越大。

　　哈继铭：五月份货币和信贷增速分别达到19.1%和16%。5月份新增人民币贷款是去年同期的两倍，5月份新增贷款低于4月份反映了季节性因素(五一长假)和银行突击放贷的可能。货币增速的进一步提高预示未来通货膨胀压力的增大，而贷款尤其是中长期贷款的加速增长表明近期投资增速难以回落。

　　居民储蓄存款增幅的减缓表明存款低利率和房地产调控的背景下居民存款流入股市，狭义货币增幅的明显提高显示存款的流动性的提高。而人民币各项存款余额依然增长19.6%，比去年同期高2.8个百分点，成本的压力将继续增强银行的放贷意愿。

　　5月份货币市场利率进一步走低与贷款基准利率的提高背道而驰，说明流动性的过于宽松的问题没有因为4月份贷款基准利率的提高而得到缓解。

　　王建：货币的流动性在控制不住的增长，原因在于外汇占款不断扩大，在外汇占款项下发出去的货币太多。从银行的基础货币，到货币市场，有一个货币乘数，大概3.5到4，产能过剩导致产品大量往外走，形成了回流的货币，回流的货币经过货币乘数的放大，变成了放大的货币流动性。再加上不明的热钱涌来，最终导致难以控制。

　　张卓元：实际上在正常的市场经济形式下，产能过剩是正常的。但在我国地方政府的推动下，是不能用常理来解释的。根本问题在于追求GDP高速增长，导致流动性过剩、生产过剩问题。比如部分地方政府经营土地，做房地产开发。

　　梁红：我不认为中国经济现在“产能过剩”，恰恰相反，相对于经济的短期供给能力，总需求有“过盛”的态势。这就是为什么今天央行担忧通货膨胀的原因。对流动性过剩这种表述也并不赞同——这个概念的界定并非很清晰。更好的表达应当是利率过低，而这完全是货币政策的问题。

　　汪同三：信贷增长过快和投资过快是一个问题的两个方面，是我们在宏观经济政策上存在问题的两个表现，货币供给多，投资增长就会快，两者是互相联系的。我们的货币政策、房地产政策存在问题，经济管理体制上需要调整。

　　加息与升值：平衡内外的两难

　　《21世纪》：提高存款准备金率0.5个百分点能在多大程度上抑制货币信贷总量过快增长？今后的调控，您倾向加息还是升值？如何解决货币政策在加息、升值之间的尴尬？

　　陶冬：提高准备金率0.5%，不过是把1500亿资金从银行超额准备金账户转移到法定准备金账户，并没有真正的抹干流动性，未必对银行信贷扩张有实质的抑制作用，在我看来不过是虚晃一枪。

　　在经济学上，货币政策和汇率政策是不可分割的，汇率政策是货币政策的延伸。汇率政策不动，货币政策自然受影响。汇率政策的覆盖面，不仅仅是出口和FDI，也包括利率和流动性。我认为不论是动利率或者是动汇率，政策总之要动一动，将经济内部的流动性重新拉回到一个适当的可持续的水平。经济运作需要有调和，利率、汇率等等政策手段都可以用，不同的政策搭配可以产生出不同的效果，但是不能哪一个都不大动，毕竟今天的经济形势和四、五年前大不相同。

　　王建：0.5个百分点的准备金率可以在货币市场冻结6000亿人民币，对于上半年或者前五个月可能够了，但是对于全年来说肯定是不够的——我估计今年可能1500亿美元的贸易顺差挡不住，延续我上面的逻辑，目前的调整很难完全解决过度流动性问题。

　　在政策主张上，我认为既不升值，也不要加息。美国也并非真的希望人民币升值。如果加息，就降低了不明资本的风险度，流进来的更多，抑制货币需求的部分和货币增加供给是完全不可对冲的。现在好不容易跟美元拉开了利差，我们干嘛要加息呢？

　　我觉得现在唯一可用的办法就是继续对冲，对央行来说，对冲的成本实际上就是利差，跟美元利差大，对冲成本小，我们收进来了外汇存到美国去，中间还赚了钱了。我就不明白央行票据扩大发行有什么现实压力。除非美元崩溃，但是我想美国有能力保住美元的货币币值，在中期内美元是不可撼动的。美元贬值速度太快的时候，就来一场战争，把全球搅得一塌糊涂，资本只能往本国流，他怕什么呢？

　　张卓元：针对投资增速过快等问题，采取提高贷款利率、提高存款准备金率等收缩流动性的做法，我认为解决不了根本的问题。由于我国现在商业银行的超额准备金利率一直很高，可达3%左右，提高0.5个百分点不过是把超额准备金降低到2.5%，效果很有限。我主张小幅度的加息，我国目前的存款利率过低，在扣除利息税款后只有1.8%左右，再加上物价上涨的因素，利率几乎为0。而现在贷款的利率却很高，存、贷差有些偏大。

　　当然升值与加息不同。关于人民币升值，总理说过不会再“出其不意”，我个人认为今年人民币将升值1到2个百分点。今年6月底美联储仍要继续加息，中美两国如此大的利差，也减小了人民币升值的压力。

　　另外，我认为应该尽快开征物业税，这从2003年就已经提出，但迟迟未能落实。美国施行1%的物业税，对我国而言也是可行的。

　　梁红：要持久有效地减低宏观经济趋热的态势，必须要提高人民币的价值，包括对内的利率和对外的汇率。在汇率不动的前提下，小幅连续加息也是可行的。

　　我一直认为，人民币升值是中国可选宏观管理政策中最佳的治本选择。因为，调控宏观经济要对症下药，在“下药”之前，对经济趋热的根源的正确判断应当是第一位的。否则不但可能治标不治本，更糟糕的是会加大“下错药”的危险。中国经济今天最大的问题是内外经济失衡，也即外贸顺差过大，内需(包括投资在内)不足。调整这种失衡最有效，负面效应最小的政策选择是人民币名义升值。

　　但是即使在汇率不动的情况下，采取加息这样的市场化手段，相对于行政调控或什么也不调总是一件好事情。目前银行的“过量”放贷，不是因为银行或者其借贷者对利率不敏感。恰恰相反，他们对货币的价格非常敏感。这种过量放贷本质上是央行因为汇率改革不到位而将低利率政策传导至微观经济的宏观风险。

　　哈继铭：中国应该吸取日本的教训。1980年代日本在CPI通胀率较为温和的情况下维持了较低的利率，但资产价格却迅速上涨。由于CPI增速不快，日本政府忽视了流动性过剩的影响，将利率维持在低位。泡沫迅速膨胀，而泡沫的最终破灭将日本经济拖入了“失落的十年”。

　　今天，中国的政策制定者面临着日本20年前遭遇过的相同挑战。为避免重蹈日本的覆辙，中国应收紧货币政策，提高包括存款利率、贷款利率和货币市场利率在内的各种利率，以反映通胀预期的上升和资产价格的上涨。更为重要的是，中国亟需进一步增加汇率灵活性，并完善财政政策，吸收人民币升值对就业的压力。财政政策的完善应包括社会保障体系预算的增加，而预算的来源是要求国有企业向政府支付股利。

　　新一轮调控：行政手段与市场手段

　　《21世纪》：2004年以来，反复提到土地、信贷两个“阀门”，这两个“阀门”能否完成对投资的调控？

　　陶冬：2004年的宏观调控，取得了部分成效，主要体现在工业投资的增长势头得到了抑制，产能过剩的步伐有所放缓。但是其成果能不能巩固，还有待观察。2005年的房地产调控，基本上失败了，房价越调越高，发展商坐大。

　　如果一个医生看完病人以后只能说你的体温偏高，血压偏高的话，未必是一个好医生，而之后仅开一点退烧药或是降血压药，那么医生是失职的。体温、血压不过是病状、表象，症结是流动性过剩。这个问题不解决，即便真的把房地产压下来，过度流动性的能量，也会从其他领域里重新冒出来。工业投资被抑制住之后，房地产出现过热，就是这个道理。

　　张卓元：我主张用行政手段调控。用市场化手段调控作用不大，在土地、贷款两方面执法检查更为有效。执法检查不同于行政手段的区别对待，也不同于经济手段的一刀切，而是强调法律面前人人平等。国土资产部的官员说，现在固定资产投资落实到土地后，有很大部分是违法占地，我想这部分至少有20%以上，我认为只要对违法占地进行处罚，就能有效的控制投资过热的势头，这也就是解决目前投资增速偏高最有效的办法。另外一个办法就是规范贷款，上海浦发行假贷款事件证明，这方面的问题也是很大的。

　　汪同三：我们在宏观经济调控上到很难做到帕累托改进，要认识到某项政策的调整不可能使所有事情都好起来，而是要排出问题顺序，找出应着重解决的问题。

　　要把短期问题的解决与争取长期目标的实现结合起来，只有长期目标的实现，才是中国经济实现可持续发展，实现和谐社会的根本。而现在我国在这方面是脱节的，包括宏观经济管理部门在内，较多想的是解决短期的问题，而对于如何实现“十一五”规划规定的目标注意不够。今年上半年调整投资和消费的比例关系，提高第三产业比重，降低单位产出能耗，保持外贸和国际收支基本平衡等方面存在的问题，都应该引起充分注意。

　　近期展望：在通缩与通胀之间

　　《21世纪》：您对今后的宏观形势如何判断？如何进一步完成新一轮宏观调控？

　　张卓元：当前来看，通货膨胀压力还比较大，投资过剩控制不好又会变成

通货紧缩，因此通缩、通胀是互相转化的。我国的主要问题是投资过热，但我认为近期不会发生通货膨胀，生产过剩也不会发展得很严重。因为当投资增速过快时，政府便会出台政策适当压制，尽管从长远、健康的角度来看，这是不利的——会造成矛盾的逐步积累。

　　陶冬：过去两个月，措施基本上集中于两个领域，一个是房地产，一个是信贷。房地产政策在5月出台，我认为对于房地产市场有一定的心理震慑效应。6月份出台的货币政策以及其他没有说出来的行政调控措施，也会对信贷带来一个短期的放缓作用。但是这两套措施都很难达到预期的调控目的，难以抹干过度流动性。我相信在一段时间之后，过度流动性会以其他的形式造成新的过热。

　　王建：就调控政策看，我认为下面还将是“双稳健”的调控政策，大幅调控的前景并不存在，也不用太多的政策出台。五个月投资增长30.3%，房地产增长不过20%多，前些年地产投资都是高于平均投资增长速度的，所以，我觉得对房地产泡沫也不会继续采取更加严厉的措施。

　　目前经济增长态势还是不错的，今年增长的水平可以在10%以上。

　　(实习生林琦、唐菲参与论坛）

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