宏观调控平衡术：中期应重于短期

　　前 言

　　数据引发争议。

　　5月CPI较去年同期上涨1.4%，连续第三个月上升；PPI同比增长2.4%，高于市场预期。

　　5月末，M2同比增长19.1%，增幅比去年同期高4.4个百分点；人民币贷款余额21.16万亿元，同比增长16%；当月新增人民币各项贷款2094亿元，约为去年同期的2倍。

　　1-5月份，城镇固定资产投资25443亿元，比去年同期增长30.3%，为近两年来的最高增幅。

　　5月出口额731.74亿美元，同比增长25.1%；同期贸易顺差高达130.4亿美元，创出单月的历史新高。

　　中国经济趋向过热、通货膨胀压力上行，似乎已是不争的事实，但政策如何调整，则莫衷一是。

　　4月，央行上调贷款基准利率0.27%。5月18日，6月13日，央行先后两次在银行间市场向一级承销商定向发行票据，共计2000亿。6月16日央行再发公告，决定从7月5日起，上调存款准备金率0.5个百分点。短短两个月内，央行连颁几项措施，不断收紧货币政策。

　　但效果似乎并不明显，至少4月底加息后，5月的信贷、投资数据不降反升，侧面说明了这一点。那么中国是否应该进一步紧缩货币政策？央行是否应继续升息？相应的财政政策应该如何配合？而对于中国当前泛滥的流动性，这些微调会对信贷、投资过快的经济现状产生多大影响？

　　另一方面，中国顺差不断扩大，内外失衡问题并没缓解，将给中国经济带来许多变数。目前，外界评论最多的一个关键问题就是汇率政策。那么，中国应该如何把握人民币汇率的走向？这一工具是否应该使用？

　　针对上述问题，本报诚邀中金公司首席经济学家哈继铭、高盛(亚洲)有限责任公司中国区首席经济学家梁红、天则经济研究所理事长张曙光，国务院发展研究中心宏观经济研究部副部长魏加宁，国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松，齐聚“天下论衡”。本期论坛由李振华主持。

　　本报记者 刘巍 马娟 李振华

　　北京报道

　　通胀之忧

　　主持人：中国5月CPI同比连续第三个月上升，M2增速也远高于央行目标，引发人们对通货膨胀加速的担忧，您如何看？

　　哈继铭：5月CPI同比增长1.4%，前两个月的涨幅分别是0.8%和1.2%；5月PPI同比增幅从上月的1.9%升至2.4%；另一个指标M2的增速也很快，5月M2同比增长19.1%，增幅比去年同期高4.4个百分点。由于CPI一般会滞后M2指标10-12个月，这预示着未来通货膨胀有向上的压力。

　　我国还存在成本推动的通货膨胀。今年前5个月我国已两次上调能源价格，PPI中相关能源涨幅都很大，如汽油、柴油、煤油同比都增涨20%-25%。但是，我国现在的成品油价格仍没有和国际接轨，例如与新加坡相比还有30%的差距，预计油价还会进一步上涨。同时，劳动力成本也明显上升，今年5月平均工资上涨15%。

　　此外，CPI统计数据是否能准确衡量中国的通货膨胀，恐怕还有商榷的余地。

　　首先，从统计方法上来看，CPI中居住类价格的权重可能被低估，还不到14%。中国的房价收入比是美国的2倍左右，考虑到中国储蓄率很高，房价支出更是远高于美国。在美国、加拿大等国家住房类开支(包括租金和虚拟租金)在整个CPI当中占到30%-40%，而我国的房价相对收入和消费来说要贵得多，为什么居住类开支在CPI中的比重反而比美国和加拿大小得多呢？

　　国际上一般用房屋的市场价格计算虚拟租金，但我国用的是建筑成本，二者差距很大。以2003年为例，我们的统计按444元/平方米，而当年全国平均房价为2200元/平方米，相差五倍。我们曾用2003年的市场房价替换2003年所谓建筑成本，重新计算发现住房类权重和西方国家差不多，也在30%左右，而用这一权重计算的通货膨胀要比现在的数据高0.5%-1%。

　　其次，存在政策上的原因。我国能源、公用事业价格由国家控制，老百姓预期这些价格还要进一步上涨，因此通货膨胀预期和国家公布的通货膨胀数据之间可能存在着很大差异，如2004年高1%，2005年高0.5%。

　　魏加宁：今年以来的宏观经济形势和前一段时间许多人的预期不太一样：原来预期经济增长率会是“稳中趋降”，结果在高位上不降反升；原本担忧今年会出现通货紧缩，结果物价反而反弹。但是，这并不能完全说原来的预测就都不对了，而是宏观经济和政策本身之间有一个互动关系。因为原先估计物价会走低，很多专家学者都认为是调整公用品价格和资源价格的好时机，所以政府出台了一系列的调价措施。今年5月CPI同比上涨1.4%，其中水、电、燃料价格上涨6.1%，这主要是人为调整所致。

　　现在关于货币供给过多、信贷投放过快已经形成共识，但对于是否会马上出现通货膨胀仍有分歧。我倒是不太担心近期内一般商品价格的上升，因为如前所述这部分价格在一定程度上是可控的，而且存在人为上调的因素，和以往食品价格带动的CPI上涨还不太一样。我比较担心资产价格，从2003年开始宏观调控就主要是针对房地产价格的，却一直没有明显效果，而股市也存在着向上的压力，时不时地来一次井喷，这些都是应该注意的。

　　巴曙松：当前通货膨胀压力有所增大，主要原因之一是人民币存在升值压力。在名义汇率保持比较小的波动幅度的情况下，升值压力很大程度上表现在价格的变动，这本身是一个通过价格波动消化升值压力的自然过程。如果既不想让汇率升值，又不让价格波动，是违反基本的经济规律的。从这一点上来讲，通过物价上升、工资上行、服务业价格上升对冲掉部分升值压力，这本身是价格机制发生作用的一个表现。

　　另外，货币供应量增长过快，必然产生通货膨胀压力，这是货币经济学的基本原理。

　　梁红：不管是CPI数据，还是GDP数据，对非统计部门的观察家来说，想要很准确地重估它们的绝对水平是很困难的，但对宏观形势的判断主要是判断数字的趋势，如通胀是往上走还是往下走，这对政策才是最重要的。通货膨胀和通货紧缩是一个货币的现象，在短期内最大的变化就是央行的政策。去年有很多观察家担忧中国会通货紧缩，其实从去年第三季度开始，市场流动性加大，货币供应量增加，这必然导致中国经济整体上行，价格走势也将翻转向上。而由于通货膨胀指标一般滞后货币供应12个月，所以尽管近期实施了多项调控，通货膨胀数据在今后几个月肯定还是往上走的，关键是12个月后现在的政策调整会不会减低通胀压力。

　　另外，甭管今天统计局报的通货膨胀到底是多少，老百姓感觉通胀压力在增加，也就是通货膨胀预期还没有得到抑制。这个问题怎么解决，我认为现在有一个关键政策没做到，就是没有上调存款利率。存款利率不动，实际上对通货膨胀的预期，特别是对房地产、资产价格的膨胀起了推波助澜的作用。因为宏观调控最关键的是要降低通货膨胀的预期，这就需要提高无风险的资产的价格，包括存款、央票利率和国债收益率，让大家炒房、炒股票的机会成本提高，同时降低银行利差空间进而减少其放贷冲动。

　　此外，目前中国CPI最大的问题有二：一是价格管制，导致CPI偏低；二是质量问题。据说在统计时是比较完全同样商品的价格，但是随着产品型号不断更新，旧款商品的价格肯定逐年递减。至于房地产问题，中国有好多人住在自有的非商品住房内，没有房贷，也不交房租，很难说他们的住房支出占收入的10%以上。而且中国的住房拥有率80%来源于1997、1998年住房改革。哈继铭提出的房价和房租数据脱节问题，我觉得更多的是一个GDP被低估了的问题。

　　我们预测今年的通货膨胀会往3%走，而不会趋于0。因此，当前的风险不是产能过剩，而是在面临很强的总需求的情况下，产能瓶颈会不会重新出现。

　　主持人：既然不存在产能过剩，为什么大家还会有这种感觉呢？

　　巴曙松：因为我国独特的审批机制，重大的工业项目要上报审批。比如，某企业今年计划今年生产汽车5万辆，但是它要有流转余地，于是报了15万辆，全国加起来会一下子多了很多产能，好像显得产能过剩会很严重。实际上企业的反应是很灵敏的，中国经济运行的基础已经是市场化的企业，即使是国有企业也都经过了股份制改造，再加上大家对于信息的反应都非常快。一个例证是，它的产能虽然增加，可是库存在下降。

　　哈继铭：如果说中国有产能过剩导致的通缩压力，那也是体制原因造成的。在一个真正完全竞争的市场经济中，低效产能的企业会因亏损倒闭而彻底退出市场，剩下的企业定价能力会增强，其有效产能无法满足市场需求时，产品价格就会上升。

　　但中国不是这样，地方政府的干预、社会保障体制的不健全、破产法执行上的困难使应该破产的企业不破产。产品价格一旦提高，原来低效产能的企业就死灰复燃，把整个价格往下拽，这是体制原因造成的通缩压力。在这种情况下，即使中国出现通缩压力，货币政策也应该适度紧缩，以防止未来产生更大的通缩压力。

　　张曙光：今年早些时候，有人大谈通缩、预测今年CPI为1%，当时我就明确指出，今年的通胀压力大于通缩压力。现在CPI出现连续上升，又有人担心通胀，其实，从目前的情况来看，恐怕上涨空间也有限，因此我不赞同现在把消费物价问题炒得很热、很大。但这方面确实有几个问题值得关注，如刚才提到的资源价格管制导致PPI向CPI传导不畅，但随着资源价格改革，将来终会传导一部分。还有，货币政策关注CPI，也要考虑资产价格，资产价格也会影响到CPI。从理论和方法来看，CPI中已经包括了住房租金价格，其权重是否恰当可以讨论，但房地产价格确实不应计入CPI，这是国际惯例。

　　巴曙松：在上个世纪80年代中期以前，美国CPI统计中是包括房价的，后来才改为房租。有美联储的经济学家研究认为，在一个平衡的房地产市场里，房租和房价上涨幅度相差不多；但是在一个房地产牛市中，投资者很可能长期性的持有高价的房子，而不去租房，这样会使得房租和房价脱节。其实在某种程度上美国也在反思，因为忽视了房价的波动及其对物价带来的影响，从而给货币政策决策者一个假象——随便怎么扩大货币供应量，CPI始终很低。这是导致美国到今天流动性泛滥、房地产泡沫的一个很重要的原因，值得我们警醒。

　　另外，CPI是一个非常笼统的，名义上适用于所有地区和所有收入阶层的数据，对我们的经济研究和货币政策决策提供的参考非常有限。比如，对货币政策分析的一个有效数据是核心CPI，但我们现在并没有公布。而且CPI应该衡量的是不同地区、不同收入阶层所感受到的价格波动，所以当前的食品价格占比为36%-40%的CPI是跟中国局部地区，特别是一些农村地区的价格和支出结构匹配的，现在要做的是针对不同的地区、不同的收入阶层以及不同的组合有不同的CPI。

　　关键是汇率

　　主持人：去年大家估计今年出口会明显放缓，但现在看来并非如此，5月份贸易盈余达到130.04亿美元，同比增长44%，1-5月份累计贸易盈余为467.93亿美元，同比增长56%，这种经济不平衡的现状的原因是什么？有哪些危害？

　　梁红：中国经济最大的失衡在于内外失衡，现在顺差大概是GDPq的7%，所以我们一直说2004年调控最大的教训和最大的失败就是本应该紧一紧出口、促进内需增长，但最后95%的板子打在了内需上。现在调利率、调存款储备金率以及调控房地产，全部政策又都是调控内部投资，没有解决根本问题。按去年年底的数字算，要把顺差变成零，进口速度要达到出口的两倍。但顺差不减少，加上大量的外商直接投资，形成大量外汇占款，货币供应增加就不可能放缓。

　　此外，中国更应该关注中期风险，如资产泡沫等。过剩的流动性总要找一个家，不是股市，就是房地产，这是必然。但有些政策越搞越奇怪，中国这么大，这么多省市，怎么能一刀切限制90平米？那下一次是不是要限制每层的高度了？

　　中期风险主要在两个问题上。第一，经济对外依存度越来越高。很多制造业企业，以现在8比1的对美元汇率计算是盈利的，但如果真实汇率应当是6比1，今天很多出口行业几年后产能都过剩。时间拖得越长，经济结构扭曲的程度越大，最终调整的代价和阻力也会越大。第二，制度性的风险。不用价格的手段调整不平衡，行政调控、微观管理就大行其道。可以说，2004年以来的调控主要是行政调控、微观调控，九龙治水，越管越细，不能称之为宏观调控。在很多重要领域，实际上是在市场化改革的路径上走回头路。

　　我觉得短期内中国未必会出现大规模的通货膨胀，但是中期的风险在加大。有人针对资产膨胀、物价上涨，提出给大家涨工资，这可能会暂时缓解某些问题，但中长期看，会造成更大的别的问题。工资调升容易调降难。香港试图调降公务员工资，可推行了这么多年只降了很少一点，这是硬性的支出。而且在此过程中会失去很多机会成本。

　　张曙光：中国当前有两大问题，一是内外经济严重失衡，二是政府竞争无序。内外失衡对中国是极其不利的，大量出口和引资造成外汇大量流入，增大升值压力，而央行为稳定汇率不得不投放人民币回收外汇，货币投放多了又不得不发行大量票据回笼货币，这些都是被动操作。这就使得中国经济陷于实体经济和货币经济的两个双向依赖和双向循环之中。中国出口的是贸易商品，换来的是美元外汇，我们再拿这些美元去买美国国债，持有的是债权资产，而债券资产收益率大约在4%左右，而人家再拿这些钱返回来购买中国的股权资产，而股权资产收益率10%左右，可以想象得到，这样的经济循环会是一个什么结果？更何况，本币低估，外资并购是很上算的。我觉得，这些问题都应该深思，可是现在，从上到下，大家都把眼睛看着宏观的短期波动，忙于救火。

　　魏加宁：以前许多人都估计WTO过渡期结束以后，我国的贸易顺差会大幅度减少，但现在顺差反而越来越大。我赞成前面几位讲的原因。此外，我觉得人民币汇率的调整是不是可以和顺差规模挂一下钩，顺差大的时候汇率调整的幅度是不是可以大一点？

　　哈继铭：我觉得顺差继续扩大主要有两个原因。第一，全球经济增长情况较好，美国第一季度GDP增长5.3%，欧洲和日本领先指标显示经济增速也在恢复，所以在好的外部环境下，中国出口保持高速增长在预料之中。第二，今年以来人民币相对于许多其它货币都贬值，所以在国际主要出口消费市场上，中国产品的竞争力没有削弱反而增强。我就搞不懂，印尼去年达到过1万多印尼盾兑1美元，后来到八千多，现在回到九千多，也没因此出现很多问题，而咱们经济比印尼发达，为什么那么小瞧自己规避汇率风险的能力？

　　巴曙松：这只是印尼的个案。我们可以看到，在东南亚金融危机后，几乎所有下定决心要搞浮动汇率的国家，经过几年又重新回到波动很小的汇率制度，一个主要的原因是本土的金融市场不发达，任何一个中央银行不可能眼睁睁看着自己的金融体系暴露在很大的外汇风险下。所以应该以此为动力发展外汇市场，这是个很现实的原因。

　　哈继铭：汇率升值的步伐到目前为止仍比较慢，但预计下半年速度可能有所加快，年底对美元有可能达到7.7。现在看来，很多因素为人民币升值创造了一个比较好的条件。第一，通货膨胀预期增大，削弱了原来人们对升值带来通缩的担忧。第二，5月份贸易顺差创历史新高。第三，其它国家升值的幅度可能比人民币更大。第四，中行上市已经接近尾声，金融系统抗风险能力逐渐加强。第五，近期美国没有在升值方面给中国加压。所以，这时候加快升值步伐是人民币汇率改革主动性的一个体现，也是一个比较好的时机。

　　我们会继续加息么？

　　主持人：1-5月份，城镇固定资产投资25443亿元，比去年同期增长30.3%，上涨主要根源为何？与2003年的经济过热有哪些不同？

　　哈继铭：今年投资增速比大家预期要快，我认为有以下几个原因。一是从资金供应来说，去年卡的比较紧，而且银行为了上市、满足资本充足率要求有惜贷情况。但今年银行在改制之后，更多追求的是利润增长，在成本压力下必然有放贷意愿。二是利率水平过低，而且在继续下降，这样企业可以通过票据贴现、债券发行等，以低廉价格获得资金。第三，政府投资欲望增强。比如某些政府官员认为中国经济发展存在区域间不平衡，非沿海地区投资应快一些。再如，增加农村基础设施方面的投资，既可以消化一些现有产能，又未必产生新的产能。在这些指导思想下，投资增速远远超过预期。

　　魏加宁：我觉得投资和信贷增长过快的原因，一是银行有钱，二是银行想贷，三是有人要借。值得注意的是，商业银行为什么突然间从“惜贷”转向了积极放贷？一方面，不排除有些未改制的银行想乘机把不良资产和贷款规模做大、以保护自己的既得利益的情况。另一方面，已改制的国有商业银行现在是甩掉了包袱、轻装上阵，所以也敢于放贷。

　　而地方政府因为没有规范的融资渠道，只能想方设法从银行借，但这种融资模式很难管理，调控起来也比较困难。所以我一直主张让地方政府通过正规渠道发行地方债。发债的约束机制相对比较完善，至少地方政府发债要经当地人大的同意，中央政府还要进行总量控制，而且还有信用评级机构等中介组织的评级。此外，商业银行可以躲在最后一个环节，买与不买自主决定，风险相对小了许多。此外，地方政府为了发新债，就要努力偿还前面的旧债，否则新债就发不出去。而且债券市场对于利率的敏感度更强一些，调控起来可以更加灵活，更市场化。

　　巴曙松：在中国，如果把资金的实际成本和投资的边际收益做一个曲线比较会发现，当然会在投资的边际收益高于资金成本的时候，经济趋于扩张，在这种情况下投资不增长很快，这是不可能的。

　　主持人：5月和6月，央行曾经两次分别发行一千亿的定向票据，很多人认为这种方式更具有针对性、效果更好，但前几天央行突然又将存款准备金率提高了0.5%，应如何看待现在货币政策的运用？

　　巴曙松：定向票据这项工具符合了中国金融市场流动性分布不均衡的现实，真正流动性过剩的是一小部分大银行，一般的对冲流动性的工具不一定产生到位的效果。而定向票据针对贷款增长快，存差大的银行定向发行，而且利率比同期央行票据利率低，以示惩戒，未经央行批准不得转让和抵押，已经不是单纯的票据,而是类似的准备金政策。但是，整个货币政策过于依赖央行票据，央行票据的功能不断的被赋予越来越多的职能，一开始是替代短期国债对冲流动性，接下来被赋予了完善收益率曲线,而且期限越来越长，到现在变成了一个结构性的紧缩工具，成了模拟的类似准备金率的工具。全世界如此大规模，持续如此长时间的依靠央票的只有中国。另外，它的优点同时也是它的缺点，即具有计划性和不可预知性,容易对市场形成扰动，不利于形成稳定的预期。

　　主持人：对现状来说，目前调控的力度够不够？

　　哈继铭：准备金率上调后，股市非但未跌还出现上涨，可以看出对资本市场的影响不大，而对于实体经济的影响恐怕会更小。5月固定资产投资增速达30%以上，资金已经到位，而在建项目规模也很大，所以今年投资增速不会因为这一次法定准备金的提高、定向票据的发行而出现大幅下降，接下来即使出现投资增速下降也是一种自然回落。

　　当然，这个政策本身还是具有意义的，不能只看一次性回笼1500亿，因为货币贷款有乘数效应，会放大几倍，只不过效果要逐渐显现。如果二季度的投资增速依然很快，货币政策可能会进一步收紧，包括再度上调法定准备金率、基准利率等。总的来说，今年下半年利率水平还会向上走，这是正确的，和国际利率走势一致。否则我们在低利率环境下生存习惯了，一旦将来国际情况发生转变，我们就没有办法在更合理的利率水平下生活。但在第二季度数据出来前，进一步实施紧缩政策的可能性不大。

　　张曙光：我基本上同意哈博士的看法，这几条做法方向是对的，但是对其效果不要估计过高。至于调升利率，我认为央行的政策是孤立的，本来商业银行的利差就高达3%，远高于国外，而上次贷款利率调升0.27%，存款利率不动，导致利差进一步扩大，银行增加贷款的激励也更大了。所以今后的升息是应该的，但是不要让银行的日子过得那么舒服，应该把利差缩小，逼着银行改善经营。

　　主持人：央行可能有这种担忧，本来消费一直没有启动起来，如果再把存款利率提高，可能会进一步抑制消费。

　　魏加宁：现在居民存款的主要目的不是为了那点利息，而是为了防备看病、儿女上学、养老等。

　　哈继铭：中国储蓄的利率弹性是很低的。事实证明，从1998年存款利率一直在下降，但储蓄率并没有因此而下降，反而上升；消费率也没有因此而上升，反而下降。

　　魏加宁：另外，现在国有金融资产没有一个真正的出资人代表，而由

人民银行负责牵头国有商业银行的改革，所以人民银行在操作货币政策时就有可能不知不觉地站在保护国有商业银行的立场上，因为央行要确保国有

银行改革的成功。这难免会到影响到货币政策的独立性。有鉴于此，我认为还是有必要建立一个类似“金融国资委”的机构作为国有金融资产的出资人代表，并由出资人代表来主导商业银行的改革。

　　主持人：之前大家预计，央行在4月将贷款利率提升0.27%后，肯定还会继续加息，但这次调整的是存款准备金率，为什么没有再一次动利率呢？

　　哈继铭：事隔仅一个月有余，连续提高存贷款基准利率的可能性比较小。而且4月提高贷款基准利率后，市场利率却未升反降，因为银行可以票据贴现方式的融资，回避贷款利率提高带来的成本上的压力。而票据贴现容易出现短借长用，而且有些资金可能会用到不该用的地方，进而增加金融风险。所以这次法定准备金的提高，一是收紧流动性，二会使市场利率逐渐往上走，对于解决中国钱太便宜的问题绝对有益。由于中国的市场利率向终端利率的传导还不是很顺畅，因此上调存款准备金率和加息两种手段都是必要的。

　　我觉得在7月份看到上半年的数据后，加息步伐应该会继续。中国现在基准贷款利率5.85%和名义GDP增速差很大一截，利率绝对是过低的，所以无论从资产价格泡沫形成、风险加大来看，还是从规范企业合理资本成本来看，都有必要把利率提上去。我觉得一次性加息对经济几乎没有影响，除非加息有一个比较清晰的预期，即只要经济依然过热就会继续加息，这样才能有效抑制投资过度增长。

　　巴曙松：央行会担心，如果调整幅度非常大，导致货币市场利率上升过快，货币升值压力就会加大，因此流入的资金更多，投放的基础货币也随之增多，央行要发行更多票据进行对冲，所以起步阶段央行只能选择相对温和的调整。调整存款准备金率在国际上是个“巨斧”，但在中国可能只是一个“抓挠”，挠挠痒而已。因为中国的超额准备金率本身就比较高，金融机构持有的债券、央行票据都很多，调整的余地很大，所以这样一个幅度，可能能兼顾紧缩流动性和避免对货币市场利率形成冲击的效果。

　　“窗口指导”、准备金率上调和发行定向票据，已经形成对商业银行强大威慑力，6月份的信贷增速应该会下降。我倒担心出现2004年的情况，到年末所有银行都不放贷。因为银行的行为模式已经出现了变化，例如原来有贷款规模控制时，银行行为模式是“压两头”，在年度的中间加快投放；现在则是早投放，早见效，早收益，所以银行一般一、二季度到三季度加大投放，四季度很少。

　　主持人：目前国内还存在过剩的资本流动性，资产泡沫也在继续膨胀，怎么看待以后各种政策的组合？

　　哈继铭：我认为中国应该有一个比目前紧一点的货币政策和松一点的财政政策。货币政策要从根上紧，就要从汇率灵活性的增加、汇率水平的提高上着手。

　　现在中国实施稳健的财政政策，但我觉得还是偏紧。至于有人担忧财政政策放松后，财政资金如何解决？我认为一个更完整的财政体系应该把国有企业包括进去，去年国有企业的利润占到GDP的3.5%，远远超过中央和地方财政赤字之和，所以整个公共系统是有盈余的。应当要求国营企业向国家分红，用来解决升值可能带来的失业问题。

　　张曙光：可以实施一些政策予以配合。比如升值是一个紧缩因素，而在财政政策上减税是扩张性的，两税合并、

增值税转型也是减税，把这些政策配合起来就会比较好做。况且这个问题我们要看到大势，这些年世界资本流动和循环的状况已经和过去大不相同，比如说前些年是以债务资本为主，现在则变成直接投资作为主。从我前面讲的双向循环来看，已经形成了一个国际资本流动的怪圈，外商直接投资的那一部分资金其实并不是外国的储蓄，而是我们的储蓄；甚至外资在国外的投资，有一部分也是我们的储蓄。

　　另外，我觉得央行货币政策的操作本身也可以改变一下，既然有货币政策委员会，而且每个季度开一次会议息，那么为什么不能增加一点央行的独立性和责任，在货币政策委员会会议讨论取得一致意见后，由中央银行自主去操作，还非要报国务院批准呢？

　　魏加宁：我赞成老张的想法，从机制上逐渐把货币政策委员会做实，像这种纯属技术性的货币操作交给人民银行的货币政策委员就行了。此外，我认为应当增加货币委员会中专家学者的比例，而且他们的任期要长于政府官员，而不应像现在这样只是官员任期的一半。因为指导货币政策操作的经济学理论是不应轻易改变的，而政府官员却容易受到换届的影响。

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