为直接融资融券预留空间

　　金岩石

　　融资融券业务不仅会融通资金，同时能推动产品和业务的创新。当前选择的间接融券体制是比较理性的，但如果因此排除了将来引进直接融券体制的可能性，那就因小失大

　　7月2日，证监会公布了市场期盼已久的《证券公司融资融券业务试点管理办法》(以下 简称《试点办法》)，市场稳步攀升，以放量高企收盘。证券市场的融资融券业务不仅会融通资金， 同时又能推动产品和业务的创新，对中国资本市场的发展是重大利好。

　　日本的间接融券体制

　　在国外，多数创新产品和衍生金融产品的交易都是通过信用交易账户(Margin Account)实现的。目前，全球证券业在融资融券业务的运营模式上有两种主要的制度安排：其一是美国的直接融券体制；其二是日本的间接融券体制。也有一些国家选择了二者兼有的混合模式，但这些混合模式通常以美国的直接融券体制为基础，操作上增加了一些间接融券体制的设计。

　　直接融券体制的主要特点是由合格的商业银行或专业化的证券存管行(Clearing Bank)直接对证券投资人的证券交易账户进行融资和融券，就好比住房抵押贷款是银行直接对购房人的房产提供贷款一样。

　　从体制上讲，最新颁布的《试点办法》选择了间接融券体制，而且是间接融券体制中较为保守的制度安排。作为创新业务在试点阶段的制度选择，以保守的方式循序渐进是比较理性的，但如果由于试点而封杀了该项业务的发展空间，排除了将来引进直接融券体制的可能性，那就是捡了芝麻丢西瓜，因小失大。

　　打通银证交易的渠道

　　间接融券制度以证券业的自有资金为上限，通过“三选择”的流程实现融资融券的交易业务。所谓“三选择”的原则，其一是选择合格券商，其二是选择合格客户，其三是选择合格股票。这就必然把相当一部分证券公司和证券投资人排除在该项业务之外，而且由于证券业的自有资金在使用方向和使用方式上都还要受到证券业的其他净资本规定限制，券商可以为客户提供的融资融券资金和证券必然是非常有限的。

　　相对于目前中国证券市场巨大的资金需求和成长空间而言，间接融券其实是杯水车薪；相对于目前在商业银行沉淀的巨额存款而言，更是九牛一毛，但是它毕竟打通了银证关联交易的渠道，开辟了中国证券市场信用交易的新纪元。

　　以中国证券市场目前的流通市值为基数， 如果实行美国式的直接融券体制，市场通过融资融券业务所增加的信用总额度在一万二千多亿元人民币。而且随着股权分制改革的阶段性推进，价值三万多亿元的非流通股也将逐步进入流通市场，市场的信用额度总量也将随之上升到四万多亿元。

　　在间接融券的体制下，融资融券业务的授信总额不可能超过证券行业的自有资金和自有证券总额，若以目前证券行业自有资产总额的10%估算，开启融资融券业务带来的新增入市资金大约在百亿元左右。间接融券体制的试点如果封杀了直接融券制度在中国实施的可能性，中国证券市场将错失一个大发展的历史机遇。

　　笔者此前提出两年内沪指有望登上三千点的两个前提，其一是人民币的升值，其二就是融资融券业务的引入，特别是在中国证券市场通过股权分制改革进入全流通时代的大背景下，“大牛市”在基本面的推动机制已经形成，证券市场迫切需要资金推动，银行资金也在寻找泄洪渠道。

　　因此，可融资融券的信用交易市场上，储蓄如洪水，投资如泄洪，银证关联交易市场的供求严重失衡。没有多层次的证券市场作为泄洪渠道，中国的金融体系随时可能由于高储蓄而引发亚洲型的金融危机。

　　证券业面临的挑战

　　融资融券业务对于中国证券市场而言有三大功能：其一是打造银证融资平台。衡量该项业务的标准在于，是否拓宽了合规资金的入市渠道；其二是推动产品创新。评价该项业务成功的标准在于，是否推动了证券行业的产品创新；其三是锻造新型券商。该项业务的成功还取决于券商是否有参与该项业务的主动性。

　　以上述三个标准来看，《试点办法》所规定的融资融券业务在短期内难以引入银行资金，因此，难以推动产品创新。由于对客户融资必然和券商自身的资金投向及融资需求发生冲突，有时也难以激励券商推动该项业务的积极性。

　　但是，当该项业务成为创新试点类证券公司的特殊垄断优势之时，她就势必成为证券公司争夺市场份额和客户资源的垄断优势和竞争手段，从而导致市场资源向少数创新试点类券商集中，加剧目前的市场垄断，客观上会带来证券业的结构性调整，这是证券业面临的挑战。

　　(作者为湘财证券首席经济学家，仅代表作者个人观点)