股改对价到底该支付给谁

　　现在股改的对价方式是即期A股股东获得了全部对价，但丝毫不用承担1年后大股东抛售股票带来的损失。因此，G股成了短线投机客和寻租者的猎物。考虑时间因素的“附股券”可纠正现行对价问题

　　黄建中

　　近两月，股市上演了一轮强劲反弹行情，代表股市发展方向且占股指权重越来越大的G股板块却被边缘化。去年12月1日至今年2月15日，上证指数大涨了18.24%。一向受投资者特别是机构青睐的绩优蓝筹股，如G长电、G上港、G宝钢和G广控指数化后相对跌幅分别高达21.18%、9.64%、12.36%和9.50%。

　　G股成了投机客的猎物

　　G股边缘化的深层原因在于现行对价支付存在“张冠李戴”问题。即期A股股东拥有股改表决权并获得了全部对价，但却丝毫不用承担1年后大股东可能抛售

股票而致的损失；而股改实施1年后的股东却要真实面对扩容抛售之害，但他们却丝毫得不到本该拥有的对价补偿。这导致投机行为和围绕股改内幕信息和表决权的寻租行为过盛。

　　众多投资者甚至机构操作线路是，先“寻宝”准G股，然后投赞成票获得对价捞取短线收益，股改实施后，随即用脚投票，再去寻新的准G股。由此，以国资委为代表的非流通股股东以尽可能低的对价获得了很高的股改通过率，制造了股改顺利的“即期政绩”，却留下了漫长而危重的市场隐忧。

　　G股日益边缘化过程中，中小股东雪上加霜，大股东也损失惨重，导致市场参与者多输的局面。随着G股不断增多和时间的推移，“谁来接G股第365棒”的问题会越来越凸显。

　　从半年多的股改实践看，对价之患不“均”，即A股股东间(即期股东与远期股东间)的对价分配公平，比业界聚焦的患“寡”(对价低)更为重要。“寡”仅影响即期股东的利益和短期市场走势，而“不均”却涉及远期股东的利益，关乎市场预期，进而决定即期及远期投资者的买卖选择，其影响更深更远。

　　如果因为对价支付规则不当，G股成了短线投机客和寻租者的猎物，进而对价无论多高都会被投机者打劫的话，那么再争论对价多寡也就没了太大的意义。

　　为此，应该将现行对价模式推倒重来，尝试对价的创新模式，以求解上述问题。笔者以为，考虑股改实施后持股时间因素的对价创新品种——“附股券”可纠正现行对价的问题，化解G股边缘化之困。

　　附股券化解G股困局

　　附股券是借鉴附息国债净价交易的做法，将对价送股作为“附息股”的方式(类似于附息国债净价交易中的“应计利息”项)支付给A股股东，股改实施后，持股时间越长该股票所附的附股券价值越高，投资者获得的对价补偿也就越多。

　　例如，在现有制度下，将对价的支付对象划定为股改实施后1300天内持股的所有A股股东。如某公司总对价为10送3.9股，可将0.39股按日均分成1300份(也可不按日均分)，这样股改后在册股东每股每天可得对价万分之三股，即每股所附的附股券在1300天的总价值为0.39股，附股券的起点价格为0或某一商定值，在股改实施后每天递增万分之三股，只有在1300天内全程持股者才能获得全部对价(每股送0.39股)。股票中途换手的交易规则，同国债的净价交易。

　　当然，附股券随时间增值，在设计时可以不像附息国债那样每天获得均等的利息(如上例)，而是按照各个时间点承担的抛售风险程度不同，采取的不同权重系数。如股改后的第一个30天，附股券按日计算的权重系数为11，随后权重系数可逐月增加1个数级，到锁定期临近的第12个30天时权重系数为22。这样，越到抛售风险大的时段，每天持股所能获得的对价就越高，真正保护了实际上承受全流通扩容抛压的股东，而不至于使G股在后期成为无对价补偿的“烫手山芋”。

　　此外，在特殊时间点，比如股改的第1、第390和第750天，可以拿出对价中的一定比例(如总对价的10%左右)分别向在册股东送股，以激励即期股东与大股东讨价还价或在远期刺激G股的人气。

　　附股券模式下，即期股东如果在股改后随即抛售，就几乎得不到对价，由此可有效遏制股改中的过度投机与围绕内幕信息的寻租行为，缓解目前股改实践中的诸多问题。由于附股券是一种鼓励长期持股的机制，同时考虑到了股改扩容抛售对股价的预期影响及实际影响因素，兼顾了对价在流通股股东之间分配的公平与合理，可缓解G股的边缘化之困，也有利于股市的长期稳定。

　　当然，以附股券支付全流通补偿，还可以与权证、送现金、大股东减持承诺等对价方式组合运用。只是笔者以为，送现金、权证等对价同样应该以“附股”的形式，主要支付给全流通锁定期满后实际要承受扩容抛压的A股股东，而不是只支付给即期股东；否则，仍然会导致过度投机和G股边缘化。

　　(作者任职于同济大学经济与管理学院)