德隆难题：破产重整之路走得通吗？

　　德隆能不能像安然、世通那样，走上破产重整的道路？即使退回到华融托管以前，也是不大可能的。原因在于，德隆不是一个法律意义上的破产主体

　　文/李曙光

　　德隆由华融托管的基本特征是行政性的，接手以后的重组应该说是按市场化方式走 的，比如对德隆资产公开的竞价、拍卖。竞价有两种方式，一是价高者得，二是考虑综合因素，使用综合评估法。按照后者，就难免有一些人为因素在里面。

　　严格讲，德隆重组并非破产状态下的重组，而是一种财务危机状态下，法庭外的非自愿(政策)重组式清算。德隆本身并没有走破产程序，只不过按照“资不抵债”和“不能清偿到期债务”的标准，它已经破产了。

　　华融对德隆的处置是在法庭外，其角色类似于“破产管理人”。法庭外的重组体现的是当事人的意思自治。从国际上来看，破产保护和重整都是在法院的主持下来做的。

　　华融目前这种分拆处置的方式是不是有利于德隆价值最大化？我觉得应该这么看：理论上讲，整体卖、搭配出售，价格会高一些，拆开卖价值会被低估。但我个人认为，如果德隆的产权是非常清晰的，整体卖当然好。但是德隆系产权错综复杂，整体卖操作难度会非常大。其二，华融可以把德隆经营起来，提升到一定价值再卖。问题是，华融是一个资产处置公司，在实业经营上没什么经验。

　　德隆不是法律上的破产主体

　　按照破产法原理，德隆危机爆发以后，债务人和债权人都可以选择破产申请这条路。但不论谁提出破产申请，债权人对破产企业都有极大的权力，进入破产程序后，对债务财产的安排就应该是债权人之间的一种博弈。政府要插手的话，应该首先开一个全体债权人会议，来决定德隆的命运，是走破产清算，还是破产重组的道路。但这个会议是针对德隆系的所有企业，还是某一个企业？难就难在这个地方，因为德隆的股权状况太复杂了。有一些实业企业是经营得很好，但是资金被调走了，也是资不抵债了，该不该破产？理论上讲，应该是从德隆系资金链断裂那一天的资产负债表为标志，来衡量其下面的各个企业是否符合破产的标准。

　　很多企业界的人都关心，德隆能不能像安然、世通那样，走上破产重整的道路，存留一丝血脉？我认为，即使退回到华融托管以前，也是不大可能的。根本的原因在于，德隆不是一个法律意义上的破产主体。破产主体应该是一个有破产能力的、法律上单一注册登记的法人实体，这个实体有一张统一的资产负债表。大家所说的德隆事实上是一个德隆系的概念。德隆事实上是一家影子公司，这个“系”下面是分散的实业和金融公司，它们中很多表面上看是没有股权关系的，但上面都是一个人或一群人控制。德隆跟安然不一样，安然就是一家独立的法人公司。

　　破产重组的实质是债权人对债务人让步，债务企业仍然保留，留得一线生机，而债权人要承诺减损或拖延实现自己的债权，在此前提下达成重组方案。现在华融对德隆的处置不是重组而是清算，把德隆那些优质的资产卖掉，以清偿债务。这种方法是不是最优的？很难讲。但是应该是比较现实的选择。现在的问题在于，大、中、小债权人的权利是不平等的。现在的德隆“债权人委员会”由15家银行组成的。其它债权人被排除在外，中、小债权人在资产的处置上没什么发言权。债权人委员会不应该排斥其它债权人，特别是小债权人的参与，这是破产法最重要的特征，这就是所谓集体清偿制度。集体清偿的另一个特征是它应该排除公权的介入。从这个角度看，首先，华融的接管是政府的决定；其次，政府为德隆的债务清偿提供过桥贷款；第三，债委会仅仅由大的债权银行组成。这几个特征体现的是行政性力量。当然，对于小的债权人或者说个人来讲，国家已经做出承诺，通过央行再贷款，10万元以下全额收购，10万元以上打9折。个人债权是有保障的。不过，这种方式最终的买单者是国家，是全体纳税人。这里面就有问题，有没有经过纳税人的同意？另外，对于处在中间层次的机构债权人来讲，他们现在没有发言权，损失可能最大。

　　该不该给德隆自救机会？

　　如果华融不介入，由德隆的人自己主导重组，债权人是不是会损失更小？问题在于，债权人还能给他这个机会吗？夸张地说，德隆说它100年以后就进入了良性运转的轨道，债权人能等他这么久吗？在德隆的问题上，债权人不可能期待未来的现金流。

　　德隆后期，唐万新每天都开“头寸会”，实质上就是拆东墙补西墙，这种操作手法怎么能指望保证债权人的利益？拆东墙补西墙，在国外属于欺诈交易，是严重的违法违规，要坐很多年大牢的。“头寸会”剥夺了，而且是暗地里剥夺了市场上存在的各个企业法人实体独立存在的意义，即对公司“有限责任”和“信用”基石的破坏，对企业的其它投资人和市场交易秩序是严重的侵害。比如说某家上市公司融来的钱本来是要投5条生产线，扩大生产规模，为股东利益最大化服务，你却拿去堵其它金融企业的窟窿，这种行为怎么能够允许呢？德隆在后来，已经丧失了最基本的诚信，这是债权人不能给它机会的根本原因。可是现在还有很多人认为这不是一个欺诈交易，还替德隆惋惜。我感觉有很多家族企业还在这么做。德隆倒下了，还会有第二个、第三个德隆倒下。

　　很多人都认为德隆在产业整合上做的是很成功的。从单个企业的角度看，它确实做得很成功。但问题你是拆这个补那个，补得那个好了，拆的这个就完了，从“系”的整体上它是有问题的。现在我们国家对于产融结合的公司没有任何法律规制和监管，没有跨业经营监管的防火墙。这里面风险极大。对于德隆，政府发现太晚，动手太晚，如果早动手不至于闹这么大。这里面，监管者和立法者是有责任的。

　　公权干预的是与非

　　很多人对华融托管一家民营企业的举动表示赞赏，认为它会带来市场化重组的新风。我理解，它的积极意义在于政府不再直接出面干预，而是通过金融企业来处理这些问题。这是一个好的趋向。但从本质上看，华融的介入是一种“公权干预”。谁授权给它？谁会对国家可能的损失负责？谁会对纳税人的损失负责？决定过程一面倒，没有利益主体博弈。我们还是要寻找到一种有法可依、程序透明而又市场化的重组途径。所以，一部市场经济的破产法对处理德隆这样的案件是重要的。

　　历史地看，由国家指定的机构托管问题金融机构，是中国处理短期金融危机实践中一种普遍的做法。只不过以前托管的都是国有企业。但不论是国有企业还是民营企业，问题的本质都是一样的，都有一个“公权干预”的合法性问题。那么，在什么情况下，公权可以直接干预呢？我认为，当金融机构的风险已经形成了局部性的危机和金融紧急状态的时候，公权干预是需要立法规制的。德隆的负债固然庞大，但是分散到全国各地就没有那么大了，不属于金融紧急状态。

　　我理解，之所以最后政府要干预德隆，一是政府从来没有碰到过德隆这样的问题；二是政府部门对德隆出现这么大的问题，负有监管不力的责任。从道理上，政府干预德隆也可以讲通。

　　德隆作为一个“企业族”和“债权债务群”，事实上处在一个混沌的状态。我们现在相关的法律也处在混沌的状态。那么，在处理它的危机时，也许难免出现一些问题。但是，应尽量避免过多的非市场化因素和政策性因素，德隆案例和教训应该成为我们制定和实施未来市场经济破产法的一个好标本。

　　(作者系中国政法大学教授，本刊记者根据采访录音整理）