包钢蝶式权证上市 便宜使溢价成为可能

　　□　联合证券研究所 杨 戈

　　认沽权证出现负溢价

　　尽管权证市场的投资热情日渐消退，但其消退速度之迅猛却令人始料未及。从3月2日招行CMP1(资讯 行情 论坛) 和华菱JTP1(资讯 行情 论坛) 以及3 月7 日沪场JTP1(资讯 行 情 论坛) 上市表现来看，新权证上市不但不再有高于理论价格的溢价，还在上市后的绝大多数时间以低于理论价格进行交易(即权证的引伸波动率小于历史波动率)，甚至出现了市场价格低于权证内在价值的负溢价现象。我们认为造成这种现象的主要原因是市场对这些权证的正股走势预期明朗，而且投资者投资权证的热情也随着监管部门平抑权证价格措施的执行以及权证市场的扩容而大大降低。

　　较低的绝对价格

　　使溢价成为可能

　　尽管最近上市的沪场JTP1 和华菱JTP1 出现市场价格低于理论价格、甚至低于内在价格的负溢价现象，但从中看出，同样是新上市的认沽权证，且处于深入价外，招行CMP1却仍能获得高于内在价值的溢价，而且也是三只新上市权证中唯一一只市场价格还能维持在理论价格附近的。我们认为，市场之所以给予招行CMP1较高的溢价，主要原因是其绝对价格低，杠杆性更强，因此更易吸引资金的炒作。这从早已价外且即将到期的万科(资讯 行情 论坛)HRP1(资讯 行情 论坛) 亦可见一斑。

　　由于包钢的两只权证——包钢JTB1(资讯 行情 论坛) 和包钢JTP1(资讯 行情 论坛) 的绝对价格也较低，因此预计其上市后仍将会获得一定的溢价，包钢权证上市首日出现低于理论价格或负溢价现象的可能性较低。

　　引伸波动率认购33.75%-40.5% 认沽27%-29.7%

　　在权证高溢价消失后，权证的投机性减弱，权证走势与正股走势的相关性逐渐增强。我们认为，包钢未来的走势与其他已发权证的钢铁股走势将会有较强的相关性，因此倾向于将包钢权证与其他钢铁股权证进行比较定价。

　　从武钢蝶式权证的表现可看出，其组合交易的特性并不明显，同时持有认购和认沽行权的获利不如分别卖出，且认购和认沽权证在市场上表现出不同的特性(如不同的引伸波动率/历史波动率水平、不同的溢价水平等)，因此我们倾向于对包钢的认购和认沽权证分别定价。

　　武钢JTP1(资讯 行情 论坛) 和钢钒PGP1(资讯 行情 论坛) 的引伸波动率/历史波动率比值和溢价水平相差不大，而华菱JTP1 的这两个指标则有较大区别。我们认为原因有二：

　　一是华菱JTP1 上市时市场热情已不如从前；二是华菱JTP1 处于深入价内，3 月24 日价内比高达37.25%(注：价内比=行权价/正股价-1)。预计包钢JTP1 上市时正股价约在2.15 左右，对应价内比约为14%，与武钢JTP1 相当。再加上包钢权证也是蝶式权证，也允许进行创设，因此我们认为武钢JTP1 对包钢JTP1 上市定价有更强的参考意义。综上所述，我们给予包钢JTP1 上市后1-1.1 倍引伸波动率/历史波动率比值，按Bloomberg 给出的包钢股份(资讯 行情 论坛)27%的历史波动率，包钢JTP1的合理引伸波动率为27%-29.7%。

　　与之对应的是，钢铁股已上市的三只认购权证无论是在引伸波动率/历史波动率比值还是溢价水平，均没有表现出明显的规律。

　　炒作使权证有更高溢价

　　基于以上对认沽权证的分析，我们仍认为武钢JTB1(资讯 行情 论坛) 对包钢JTB1 上市定价也有较强的参考意义。考虑到当前市场热情不如从前，且包钢JTB1 的上市规模7.15 亿份大于武钢JTB1，出于保守原则，我们给予包钢JTB1 上市后1.25-1.5 倍的引伸波动率/历史波动率比值，相当于引伸波动率33.75%��40.5%。

　　根据我们以上的判断，表1 给出在不同正股价下包钢JTB1 和包钢JTP1 上市价格区间。

　　由于最近上市的三只认沽权证均出现了市场价格低于理论价格甚至负溢价的情况，出于保守考虑，表2 按内在价值计算包钢JTP1 上市后的价格。

　　由表1 可看出，无论上市时正股价为多少，一份包钢JTB1 和一份包钢JTP1的价格之和约为0.77-0.84 之间，远高于持有蝶式权证到期时0.45 元的行权收益。

　　此外，由于包钢权证的绝对价格较低，市场资金的炒作有可能会给予包钢JTB1和包钢JTP1 更高的溢价。一旦这种情况发生，我们建议免费获得包钢权证的投资者应选择在上市首日即抛出权证，因为从历史表现看，认沽权证上市后的价格几乎不会超过上市首日价格。

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