王府井内在价值被低估 合理定位7.8元

　　□联合证券研究所 吴红光

　　2004年前业绩增长受限

　　2000-2004年，虽然王府井(资讯 行情 论坛)门店规模稳步增长推动公司收入快速提升，但经营业绩却并未呈现同步增长，并有逐年下降之趋势。我们认为造成公司业绩难有较大 起色的主要原因在于：百货店盈利周期一般需要2-3年，由于门店基数较低，新建门店实际上在未能贡献利润同时，吞蚀其固有盈利门店的利润；公司对外投资尤其是地产业务投资主要是宏业地产亏损连年增加；公司门店规模扩张带来资产摊销等费用支出增加较快；部分门店主要是南宁店经营效益难有起色。

　　进入快速扩张后的收获期

　　王府井主营百货、地产和对外投资，其中，百货业务实际上是公司利润主要来源。我们认为2005年，由于公司母公司盈利能力恢复、外地门店纷纷进入盈利期，公司实际上已进入业绩拐点。

　　母公司实际上指北京王府井百货大楼和新合并的东安市场，其中，王府井百货大楼主要消费者为外地游客，受游客波动和竞争激烈因素因素影响，该商场2002年后业绩下滑态势较为明显。2004年该公司税前利润3700万，2005年由于增加了东安市场的收入，营业收入虽然增加。但由于2005年上半年因品牌调整及新合并东安市场会计提一些坏账，该公司税前利润下降到470万，7到9月，因东安市场停业装修该公司甚至出现了200万的经营亏损。由于4季度这些因素已经消除，品牌调整后该公司现金进货增加，占用商家的资金减少，利息收入减少销售毛利大幅增加，东安市场也能恢复经营。保守估计，2005-2007年，公司母公司收入和业绩将分别保持年均约13%和20%左右增长，2005-07年税前利润分别约在500万、600万和800万左右。

　　外地门店陆续进入盈利期

　　根据公司2005年半年报各门店业绩，我们可明显发现公司外地门店已逐渐体现效益，这实际上成为公司业绩增长的主要动力：双安商场(100%权益)：该公司目前已进入成熟期，2004年净利润5044万，是公司核心门店，但由于2004年王府井只占其50%权益，故仅为公司贡献2500万左右的利润；2005年，通过资产整合，公司已拥有其100%产权，预计05-07年，该公司将为公司贡献5800万、5900万和6000万左右的利润。

　　成都王府井(70%权益)：预计该商场2005年销售10亿，净利润约在4500万；2006年-2007年，净利润约保持3%左右增长，利润分别在4725万和5000万左右。

　　广州王府井(100%权益)：目前公司已进入成熟期，2005年预计净利润为2011万；2006年与05年基本相同。

　　包头王府井(100%权益)：该公司处于快速成长期，2005年预计净利润为1300万；2006年预计增长20%。

　　石家庄王府井(100%权益)：2005年3月停业，预计再度开业可能性较低。

　　武汉王府井(100%权益)：2005年上半年净利润80万，全年预计净利润200万。

　　重庆王府井(100%权益)：2005年上半年亏损大幅降低，全年净利润预计在-100万；考虑到2006年1月12日重庆二号店才开业，一次性开办费用较高，二号店2006年会有500万的亏损，与一号店相抵后重庆地区2006年净利润基本持平。

　　长沙王府井(100%权益)：2005年上半年亏损320万，但是下半年良好销售业绩特别是圣诞期间的销售已超过王府井成都店，保守估计该门店2005亏损较小约在100万左右；

　　洛阳王府井(100%权益)：该门店是公司经营成功的分公司之一，预计2005年净利润在300万附近；预计2006年业绩有50%以上增长。

　　呼和浩特王府井(100%权益)：该商场是公司在内蒙开的第二家店，预计2005年净利润应该在200万附近。考虑到其所处城市零售市场增长水平较低，预计2006-2007年净利润增幅约在3%左右。

　　南宁王府井(100%权益)：该商场是公司继石家庄之后比较失败的布点，2004年亏损285万；2005年上半年销售较差，亏损继续扩大到480万，预计全年亏损在800万附近；2006年亏损约在600万左右。海文王府井(60%权益)，该门店由于经营面积较小，并不适合开始百货店，这造成其2004年亏损160万；2005年上半年亏损在200万附近，2005年4月后该公司改造为王府井伊藤洋华堂，预计该公司2005年亏损300万；2006年并入洋华堂不再存在。

　　贵阳王府井(100%权益)：贵阳王府井预计会在2006年5月开业，由于新开业会有不小的一次性开办费用，该公司2006年全年预计亏损在500万左右。

　　新开门店：我们预计2006-2007年，公司仍将保持每年新增2家左右门店规模扩张速度，受开办费一次性摊销和2-3年市场培育期因素影响，预计新开门店2006、2007年将分别为公司带来约1000万和1500万左右的亏损。

　　地产业务2006年亏损减少

　　地产业务长期以来一直成为制约公司业绩增长的主要负面因素，由于世博院小区销售不理想，1999年开发的1-6号楼目前都未销售完毕，公司控股的宏业公司在房地产市场景气很高的这几年却一直处于亏损状态。该公司2004年亏损1200万，2005年上半年亏损980万，预计全年亏损1800万。但考虑到有临街商铺的7号楼2005年下半年完工，2006年开始销售，预计2006年亏损减少，亏损金额约在500万左右。

　　内在价值被低估

　　我们认为公司与香港上市的百盛集团存在较多相似性，其体现为网点规模、成长性和股本规模基本相当。相比国内同等规模百货公司，我们认为按照王府井成长性，其实际估值水平仍然偏低。我们认为2006年合理市盈率水平应在20-23倍，王府井合理估值应为6.8-7.8元之间。我们维持对公司“增持”评级。