许建强：包钢权证蝶式起飞 市场暂难别冬

　　许建强

　　2006年3月30日

　　(特别说明：此稿件为中信证券研究中心供新浪独家使用，其他网站请勿擅自转载！)

　　包钢权证定价与投资策略

　　投资要点

    包钢权证类似于武钢权证，认购、认沽构成蝶式权证。包钢JTB1(资讯 行情 论坛)(580002)行权价2.00元，包钢JTP1(资讯 行情 论坛)(580995)行权价2.45元，两权证发行量均为7.15亿份，存续期12个月，历史波动率26%，如果G包钢(600010)股价在2.00元-2.20元，包钢JTB1的理论价值为0.228元-0.359元，包钢JTP1的理论价值在0.348元-0.477元。

　　目前，权证市场估值系统较为混乱。认购权证的定位高于认沽权证，新权证定位远低于老权证。目前，认购权证的平均隐含波动率在100%左右，考虑到权证上市定位在逐渐下降，包钢JTB1上市后，隐含波动率在40%-60%之间比较合理，而包钢JTP1上市后价格将在理论价值附近，如果G包钢股价在2.00元-2.20元之间，包钢JTB1的价格在0.336元-0.621元左右，包钢JTP1价格在0.348元-0.477元左右。

　　券商可以创设包钢权证，但实时创设暂时没有实行。考虑到包钢JTB1的定位可能相对较高，创设的风险小，因此券商可能会选择创设更多的包钢JTB1。由于券商创设的数量不会太大，而且市场对创设的恐惧基本已消除，因此券商创设对包钢权证的影响不会太大。

　　如果包钢JTB1价格超过0.6元，包钢JTP1超过0.6元，获配权证的投资者可以考虑卖出。未来权证市场的扩容压力很大。单只权证的成交量将持续下降，估值水平也将日趋合理。权证与标的股票的联动性将越来越强，投资者可以根据对标的股票的走势预期，来买卖权证。

	30%	40%	50%	60%	70%	80%	90%
2	0.259	0.336	0.413	0.489	0.564	0.637	0.709
2.1	0.321	0.399	0.477	0.554	0.630	0.705	0.779
2.2	0.389	0.466	0.544	0.621	0.699	0.775	0.850

　　包钢JTP1对于股价和波动率的敏感性

	20%	25%	30%	35%	40%	45%	50%
2	0.439	0.470	0.505	0.542	0.580	0.619	0.659
2.1	0.364	0.401	0.441	0.482	0.523	0.565	0.606
2.2	0.297	0.339	0.383	0.426	0.470	0.514	0.558

包钢权证基本条款
	认购权证	认沽权证
权证简称	包钢 JTB1	包钢 JTP1
权证代码	580002	580995
权证类型	欧式认购权证	欧式认沽权证
发行人	包头钢铁（集团）有限责任公司	包头钢铁（集团）有限责任公司
标的证券	G包钢（SH600010）	G包钢（SH600010）
行权价格	2.00元	2.45元
行权比例	1：1，即1份权证可以购买1股股票	1：1，即1份权证可以出售1股股票
结算方式	证券给付	证券给付
赠送比例	每 10股送4.5份	每 10股送4.5份
发行总量	714,914,937份	714,914,937份
存续期	12个月	12个月
上市日	2006年3月31日	2006年3月31日
到期日	2007年3月30日	2007年3月30日
行权期	2007年3月26日－3月30日	2007年3月26日－3月30日

　　权证理论价值分析

　　包钢股份(资讯 行情 论坛)(600010)的股改方案是每10股送1.6股股票、4.5份认购权证和4.5份认沽权证。包钢JTB1(580002)和包钢JTP1(580995)的行权期都是存续期的最后5个交易日，这对权证的价值影响不大，我们仍然用标准的Black-Scholes模型计算权证的价值。取一年期银行定期存款利率2.25%作为无风险利率，存续期1年。图1是G包钢历史波动率的变化，其长期波动率在26%左右。如果G包钢股价在2.00元-2.20元，认购权证的理论价值为0.228元-0.359元，认沽权证的理论价值在0.348元-0.477元。(表1)

　　图1：G包钢(600010)历史波动率的变化

　　资料来源：中信数量化投资分析系统

　　表1：包钢权证定价参数及结果

包钢权证定价分析
	认购权证	认沽权证
股票价格	2.00－2.20元	2.00－2.20元
权证行权价	2.00元	2.45元
无风险利率	2.25％	2.25%
存续期	1年	1年
历史波动率	26％	26％
权证理论价值	0.228－0.359元	0.348元－0.477元

　　资料来源：中信数量化投资分析系统

　　权证上市后价格运行区间分析

　　目前，权证市场估值系统较为混乱。首先，认购权证的定位高于认沽权证，从隐含波动率看，根据3月29日收盘价计算，认购权证平均为102%，认沽权证平均为47%。其次，新权证定位远低于老权证。早期上市的权证价格远高于其理论价值，宝钢JTB1(资讯 行情 论坛)的隐含波动率目前仍然超过140%；而新上市的权证定位越来越低，招行CMP1(资讯 行情 论坛)打破了上市首日涨停的“惯例”，沪场JTP1(资讯 行情 论坛)更是跌破上市参考价。目前，沪场JTP1价格远低于其理论价值，甚至低于内在价值，隐含波动率仅12%。华菱JTP1(资讯 行情 论坛)的溢价率也很低。(见表2)

　　权证市场矫枉过正，特别是新上市的认沽权证定位普遍偏低，究其原因，主要是因为股改权证设计的缺陷。首先，发行人能影响股价，投资者普遍预期认沽权证行权的可能性很小。发行人是大股东，在权证存续期内，大股东可以通过置入资产、减少各种费用等来提高业绩、提升股价，到期时股价低于行权价的可能性很小，因此认沽权证价值大打折扣。另外，行权方式的缺陷和发行数量过大也降低了权证到期行权的可能。目前的认沽权证在行权时结算方式都是证券给付，即持有权证的投资者需要在市场上先买入股票，然后再卖给发行人来实现收益。如果权证发行比例过大，对应的股票比例过高，到期行权时，股票会有流动性风险。权证投资者为了行权买入股票的行为将推高股价，而同时，一些投机套利资金也将推波助澜，股票价格可能在短期内暴涨，使得权证的或有收益受到损害。由于行权制度设计的缺陷，认沽权证都存在类似的问题。

　　表2：权证市场估值情况(2006年3月29日)

权证名称	权证 价格	理论 价值	权证价格 / 理论价值	隐含 波动率	历史 波动率	隐含波动率 / 历史波动率	溢价率
宝钢 JTB1	1.492	0.258	5.79	145%	30%	4.83	40.00%
武钢 JTB1	0.674	0.315	2.14	76%	36%	2.11	26.29%
鞍钢 JTC1	2.418	1.958	1.23	86%	36%	2.39	10.22%
武钢 JTP1	0.669	0.484	1.38	56%	36%	1.56	13.04%
机场 JTP1	1.129	0.944	1.20	37%	26%	1.42	6.81%
招行 CMP1	0.422	0.334	1.27	30%	26%	1.15	19.57%
沪场 JTP1	1.746	2.325	0.75	12%	28%	0.43	-1.58%
钢钒 PGP1	1.345	0.891	1.51	53%	26%	2.04	13.46%
万科(资讯 行情 论坛) HRP1	0.417	0.001	465.46	111%	32%	3.47	49.95%
华菱 JTP1	1.294	1.262	1.03	28%	26%	1.08	0.93%

　　资料来源：中信数量化投资分析系统

　　包钢权证流通量适中，目前两权证都处于价内状态，由于其绝对价格较低，包钢权证上市后定位可能会比沪场JTP1和华菱JTP1高。

　　具体地，包钢JTB1定位可能会比较高，最主要的是因为目前市场上的认购权证定位普遍偏高，投资者对认购权证也比较欢迎，而且市场供应量相对较小。包钢JTB1与武钢JTB1(资讯 行情 论坛)较为类似，武钢JTB1上市后，隐含波动率平均为97%，最低为76%，考虑到新上市权证的定位在逐渐下降，我们认为包钢JTB1上市后，隐含波动率在40%-60%之间比较合理，如果G包钢股价在2.00元-2.20元之间，包钢JTB1的价格在0.336元-0.621元之间。

　　图2：上市认购权证隐含波动率变化情况

　　资料来源：中信数量化投资分析系统

　　包钢JTP1的行权价为2.45元，近期股价在2.00元-2.20元之间运行，内在价值为0.25元-0.45元，沪场JTP1和华菱JTP1均出现负溢价的情况，即权证价格低于内在价值。考虑到包钢JTP1的发行比例相对较小，而且由于大股东发行的是蝶式权证，投资者对G包钢的到期股价预期不象对G沪机场那样乐观，而且该权证的绝对价格较低，因此，包钢JTP1上市后低于内在价值的可能性较小。另外，如果包钢JTP1价格过低，而包钢JTB1价格过高，对于创新类券商来说，会有套利机会产生。我们认为包钢JTP1上市后价格将在理论价值附近，如果G包钢股价在2.00元-2.20元之间，权证价格在0.348元-0.477元左右。

　　表3、表4分别是包钢JTB1和包钢JTP1的价格对于G包钢股价、波动率的敏感性分析，投资者可以据此用市场价格来估算隐含波动率，判断权证市场价格的合理程度。

　　表3：包钢JTB1价值相对于股票价格和波动率的敏感性分析

	30%	40%	50%	60%	70%	80%	90%
1.8	0.155	0.226	0.298	0.369	0.440	0.509	0.577
1.9	0.203	0.279	0.353	0.427	0.500	0.572	0.642
2	0.259	0.336	0.413	0.489	0.564	0.637	0.709
2.1	0.321	0.399	0.477	0.554	0.630	0.705	0.779
2.2	0.389	0.466	0.544	0.621	0.699	0.775	0.850
2.3	0.462	0.536	0.614	0.692	0.769	0.846	0.922
2.4	0.540	0.611	0.687	0.764	0.842	0.920	0.997
2.5	0.621	0.689	0.763	0.839	0.917	0.995	1.073
2.6	0.706	0.769	0.841	0.917	0.994	1.072	1.150
2.7	0.794	0.852	0.921	0.996	1.072	1.150	1.228
2.8	0.884	0.938	1.004	1.076	1.152	1.230	1.308

　　资料来源：中信数量化投资分析系统(注：横向为波动率，纵向为股票现价)

　　表4：包钢JTP1价值相对于股票价格和波动率的敏感性分析

	20%	25%	30%	35%	40%	45%	50%
1.8	0.610	0.628	0.652	0.680	0.710	0.742	0.776
1.9	0.521	0.546	0.576	0.608	0.643	0.679	0.715
2	0.439	0.470	0.505	0.542	0.580	0.619	0.659
2.1	0.364	0.401	0.441	0.482	0.523	0.565	0.606
2.2	0.297	0.339	0.383	0.426	0.470	0.514	0.558
2.3	0.239	0.284	0.330	0.376	0.422	0.467	0.513
2.4	0.189	0.236	0.284	0.331	0.378	0.425	0.471
2.5	0.147	0.195	0.243	0.290	0.338	0.385	0.433
2.6	0.113	0.159	0.207	0.254	0.302	0.350	0.397
2.7	0.086	0.129	0.175	0.222	0.269	0.317	0.365
2.8	0.064	0.105	0.148	0.193	0.240	0.287	0.335

　　资料来源：中信数量化投资分析系统(注：横向为波动率，纵向为股票现价)

　　券商创设分析

　　3月28日，上海证券交易所发布了《关于证券公司创设包钢权证有关事项的通知》，允许创新类券商创设包钢权证，创设规则与此前创设武钢权证规则相同。从通知上看，上交所暂时未对实时创设作出安排。到目前为止，券商已经进行过两次测试，实时创设认购权证在技术上应该已没有问题，此次上交所未推出实时创设，很可能是担心实时创设会引起市场更多的反对声音。

　　券商创设对武钢权证产生了巨大影响，但从目前的情况来看，武钢权证的估值水平也不比那些不能创设的权证低，考虑到券商资金有限，再度出现10多亿份创设权证的可能性较小。券商创设对包钢权证价格定位的影响会比较小。

　　券商创设认购权证，需要全额质押股票；创设认沽权证，也没法卖空股票进行对冲。因此，券商创设认购或者认沽权证，实际上都是持有完全没有对冲的空头头寸。在行权时，如果股价下跌损失超过卖出权证所得的收益，券商将蒙受损失。假设资金成本为3%，券商能够容忍的到期最低股价如表5和表6：

　　表4：创设认购权证后能容忍的到期股票最低价(跌幅按现价2.10元计算)

卖出权证价格	0.3	0.4	0.5	0.6	0.7	0.8	0.9	1	1.1	1.2	1.3
能容忍股票最低价	1.85	1.75	1.65	1.55	1.44	1.34	1.24	1.13	1.03	0.93	0.82
容忍跌幅	-11.71%	-16.62%	-21.52%	-26.43%	-31.33%	-36.24%	-41.14%	-46.05%	-50.95%	-55.86%	-60.76%

　　资料来源：中信数量化投资分析系统

　　表5：创设认沽权证后能容忍的到期股票最低价(跌幅按现价2.10元计算)

卖出权证价格	0.4	0.5	0.6	0.7	0.8	0.9	1	1.1	1.2	1.3	1.4
能容忍股票最低价	2.11	2.01	1.91	1.80	1.70	1.60	1.49	1.39	1.29	1.18	1.08
容忍跌幅	0.55%	-4.36%	-9.26%	-14.17%	-19.07%	-23.98%	-28.88%	-33.79%	-38.69%	-43.60%	-48.50%

　　资料来源：中信数量化投资分析系统

　　如果券商创设是影响权证价格的最大因素，那么包钢JTP1应该比包钢JTB1有更高的价格。假设券商能以0.3元的股价卖出包钢JTB1，那只有当G包钢跌破1.85元时，券商才会亏损，能容忍的跌幅达11.71%。而在同等容忍跌幅下，包钢JTP1的价格要超过0.6元。可以预计，券商将会选择创设更多的包钢JTB1。

　　G包钢基本面分析

　　钢铁行业处于周期性低谷，钢铁股目前的市盈率和市净率都较低，风险基本释放完毕。中信证券钢铁行业分析师认为，城市化与工业化是中国钢铁工业发展的内在动力，预计“十一五”期间，特别是在经历此轮调整之后，中国钢铁行业发展更加健康。2006年钢铁行业投资机会的外部推动力在于：1) 钢铁行业基本面恶化局面得到扭转；2) 周期性风险与公司盈利能力的权衡将重新得到市场反思；3) 外资购并的热情将提升国内钢铁企业的市场价值。维持钢铁行业强于大市的投资评级。

　　包钢股份产品结构多样，重轨、无缝钢管、薄板等产品具有抗风险能力强的特点。在未来几年内，公司能够保持稳定的盈利。随着冷轧项目和大型材项目的投产，公司的盈利能力不断增强。公司大股东的强有力背景为公司发展提供了发展想象空间。

　　表6：G包钢(600009)基本财务数据

	除权后 ( 当前 )	2005 年三季	2005 年中期	2004 年末期	2004 年中期	2003 年末期
每股收益（元）	0.30	0.71	0.58	0.7	0.35	0.45
每股净资产（元）	2.28	4.67	4.52	3.94	3.58	3.33
股价 ( 元 )	2.10	4.59	3.99	4.22	4.02	5.1
市盈率	5.25	4.85	3.44	6.03	5.74	11.33
市净率	0.92	0.98	0.88	1.07	1.12	1.53

　　资料来源：中信数量化投资分析系统

　　预计2006年钢材均价能够维持在今年年初的钢材价格水平，即较2005年均价下降，同时，生产成本再下降5%左右。在这样的假设下，预计包钢股份全年盈利应该能够达到12亿元，每股收益在0.4元。2007年盈利有望进一步增长。

　　目前G包钢股价2.10元左右，从目前钢铁股的整体情况来看，G包钢估值较为合理，股价大幅下跌的可能性较小。如果钢铁股的投资价值重新得到市场的认可，股价的上升空间较大。

　　投资策略分析

　　综合上面的分析，我们认为，包钢JTB1上市后主要运行区间是0.4元-0.6元，包钢JTP1的主要运行区间是0.4元-0.5元。如果包钢JTB1价格超过0.6元，包钢JTP1超过0.6元，获配权证的投资者可以考虑卖出。

　　包钢JTB1上市后，上市权证数量达到12只，份额超过100亿份。另外还有多家公司已经通过权证方案或已提出了带有权证的股改方案，如果这些公司的权证都上市，权证总数将达到26只。未来权证市场的扩容压力很大。单只权证的成交量将持续下降，估值水平也将日趋合理。等到那时，权证与标的股票的联动性将更强，投资者可以根据对标的股票的走势预期，来买卖权证。

　　(作者为中信证券研究员)