黯然神伤对冲基金业 六大不同策略对冲基金分析

　　联合证券研究所 刘湘宁

　　曾经不可一世的对冲基金心中充满了苦涩：2005年对冲基金全年的平均回报率达到9.35%，较上世纪90年代16%的平均回报率要低得多，这也是连续第二年对冲基金回报率低于10%。过高的管理费和并不理想的盈利状况，以及出于对10月份对冲基金收益率下降的担心，投资者们于去年第四季度大量赎回，使2005年对冲基金净募集额仅为470亿美元，较2004年剧 降36%，也是2001年以来最少的一年

　　2005年对冲基金业的整体状况据对冲基金研究机构Hedge Fund Research(简称HFR)公布的资料显示，截至2005年三季度对冲基金公司数量已达8532家，较2000年翻了一番，同期的对冲基金资产规模增长也超过一倍，达到创纪录的1.1万亿美元。另一方面，美国对冲基金公司的管理费收取比例由五年前的1.27%上升至1.44%，2005年赚得了创纪录的160亿美元的管理费。与此相对照的是，根据晨星公司公布的数据显示，美国共同基金公司股票基金收取的费用在过去两年减少了6%。

　　璀璨的数字并不能掩饰曾经不可一世的对冲基金心中最近的苦涩：2005年的前三季度对冲基金们给投资人的回报还高达7.4%，但10月份却猛跌至5.99%——仅仅是1999年大牛市的1/5——当时对冲基金的平均回报达到了31.3%。尽管后续两个月在对冲基金经理们努力下，对冲基金全年的平均回报达到9.35%，较2004年的9%有轻微上升，但是却较上世纪90年代16%的平均回报要低得多，这也是连续第二年对冲基金回报率低于10%。过高的管理费和并不理想的盈利状况，以及出于对10月份对冲基金收益率下降的担心，投资者们于去年第四季度大量赎回，使2005年对冲基金净募集额仅为470亿美元，较2004年剧降36%，也是2001年以来最少的一年。HFR指出，投资者去年第四季度从对冲基金撤出8.24亿美元，这种以季度统计的“净赎回”幅度为10年来罕见。2005年，对冲基金管理的资产只增长了470亿美元，少于2004年的736亿美元和2003年的706亿美元。同时，据HFR估计，2005年全球中有484个对冲基金公司关闭，比例约为6%。而在2004年，对冲基金中关闭比例是3.6%。

　　◎ 不同策略的对冲基金近三年来的回报分析

　　我们这里主要分析的是对6类不同策略的对冲基金进行对比，看看过往三年的市场环境中他们的表现。

　　第一，危机证券策略：幸灾乐祸的投资人。

　　据HFR的统计，除了2005年第二和第三季度，自2003年以来危机证券策略的回报一直超过其他策略的对冲基金，近三年(截至2005年三季度，下同)平均收益率高达20%。危机证券策略有点儿类似盘旋在奄奄一息的动物周围的秃鹫，总是企图利用上市公司陷入财务危机或业务困境的机会，在债券和股票大幅下跌中买入，以图未来获取高报酬。

　　近三年来，震荡上行的石油和原材料价格，不断高涨的利率导致企业破产和债务违约成了家常便饭。据标准普尔统计，2005年截至11月9日的这不到一年的时间，就有37家公司失去了投资级的信用评级，这些公司发行在外的债券高达5110亿美元。此外，标普估计很快还会有49家公司也将失去他们的投资级信用评级，还有736亿美元债券也将进入“垃圾债券”的行列。

　　这种情况下，危机证券策略的对冲基金就有了广阔的施展空间。举例而言：在西北航空公司宣布公司申请破产保护，大部分投资者就会担心手中持有的西北航空的债券发生违约风险，于是大家纷纷抛售西北航空的债券，西北航空的公司债券猛跌。这种抛售自一开始，阴险而冷酷的危机证券策略的对冲基金就在计算：如果西北航空公司破产，这些债券所代表的债务可以分到多少钱。假如在恐慌性的抛售阶段，西北航空公司的债券价格跌到了合理价格之下，危机证券策略的对冲基金就会买入这家公司的债券，此时对冲基金可以说是稳操胜券，因为即使西北航空破产，对冲基金也可以获得利润回报，更何况若西北航空起死复生，那对冲基金就赚得更多了。

　　不过，由于越来越多的投资者的涌入，垃圾债券的收益率在不断下降。根据美林的统计，美国的垃圾债券在2003年的回报高达28%，2004年为10.9%，2005年的头三个季度却只有2%。因此，在2005年的二、三季度里，危机证券策略的对冲基金的平均收益率就落后于整个对冲基金的加权平均值了。不过标普表示，会有更多的公司在2006年发生债务违约，例如传媒、娱乐、能源开采和零售行业的公司，或许危机证券策略在新一年还会重振雄风。

　　第二，事件驱动策略：麻烦制造者事件驱动策略。

　　主要对那些公司的重大交易事件进行快速评估并投资，这类重大事件包括分拆、收购与兼并、破产、重组、再融资、股份回购、债信评级提高等等，这种策略跟上面的危机证券策略也可以归入一大类。近几年上市公司的债信评级下降和破产案的增多，也令事件驱动策略基金风生水起，这类基金近三年的平均收益率为16.6%。

　　在以往，此类基金的投资策略有如钟摆一样固定而简单：比如在一次股票收购交易中，按照购并的换股比例买入被收购目标公司的股票，卖空收购方的股票，这是因为在收购期间，收购公司的股票通常下跌，而目标公司的股价通常上扬。

　　这类基金日益令各大上市公司管理层和大股东感到头疼，因为这些对冲基金的力量越来越强，有些早已不是靠消息来被动投资的小瘪三，他们开始主动制造些重大事件，经常扮演的是对管理层不怀好意的入侵者，或者是煽动中小股东与大股东作对的恶棍的角色。事件驱动策略的对冲基金在2005年格外主动和积极，我们在不少公司大事中都可以看到他们的身影，比如这些对冲基金否决了德国证交所对伦敦证交所的收购并驱逐了德国证交所的管理层。不过，这类基金自认为是保护中小股东利益的骑士，一个事件驱动策略的对冲基金经理对记者表示：“公司盈利停滞，而小股东们束手无策的时代已经过去了”。

　　第三，股票多空策略：钢丝上的赌徒。

　　股票多空策略是对冲基金中最大的一个分类，有差不多三成的对冲基金都是这种风格的，因此对冲基金整体绩效优劣与此策略表现好坏通常形成高度相关情况。该类型的基金近三年的平均回报为12.6%。

　　简单而言，股票多空策略基金就是买入他们看好的股票，卖空不看好的股票，在多空两格方向上的股票选择、资金投入规模上也没什么特别限制，但大部分此类基金还是以做多为主，做空为辅。90年代的大牛市是股票多空策略的黄金年代，仅仅在99年一年该类基金的回报就高达44.2%。近几年由于收益率下降，这种类型的基金已经不是那么受投资者的青睐了，他们管理资产规模增长速度也有所下降，2005年前三季度，这种基金规模只增长了94亿美元，是1997年以来同期增长速度最慢的。

　　与其他的对冲基金相比，股票多空策略对冲基金赌性更强，其策略随时会转变或者持续偏多或偏空，偏多时可能集中持有80%～110%的净多头仓位，偏空时也可能持有5%的净空头仓位。在股票的选择上，该策略可选择不同产业股票，也可集中在某些特定行业或是特定地区来操作。

　　由于该策略是依赖于对于某一市场或行业的独到见解建立的多或空的投资组合，因此该策略的成功与否主要依靠基金经理的股票选择能力和操盘人员的买卖机制及投资组合构建能力，因此持该策略的对冲基金业绩分化效果也十分明显。

　　我们再举一个比较悲惨的例子：某对冲基金经理对通用汽车的前景表示悲观，他决定的策略是：买入通用汽车的债券，卖空通用汽车的股票。通用汽车的确按照预期陷入困境，但债券评级一旦被评为“垃圾级”，对冲基金就会发现手中持有的通用汽车的债券大幅下跌，甚至市场上难以找到买主；更令人难堪的是另外一家公司突然宣布将收购通用汽车，通用汽车的股票因此大幅上涨，此时该对冲基金损失惨重。

　　第四，宏观经济策略：虎落平阳。

　　宏观经济策略对冲基金主要分析的是宏观经济情况，利用对宏观经济趋势的把握从市场的波动中获利，通常他们主要活跃在债市、外汇市场和金融衍生品市场，对股市的影响较小。不同于一般对冲基金的是，宏观策略会进行大量的单方投机活动，故此策略一旦错误估计市场走势，其所承担之损失亦会十分庞大。该类型的基金近三年的平均回报为10.4%。

　　过去最为人所熟悉的全球宏观策略基金是索罗斯的

量子基金以及罗伯森所管理的老虎基金。1992年索罗斯便利用旗下基金100亿美元全数放空英镑。随着英镑后来大幅贬值，索罗斯旗下基金也成功获利超过20亿美元。另外1997年7月，有鉴于亚洲整体股市出现泡沫，索罗斯与其他对冲基金便纷纷放空东南亚多个国家的货币。结果泰铢、菲律宾比索、印度尼西亚盾与马来西亚币均被逼要与美元脱钩并大幅贬值，进而引发亚洲金融风暴。

　　但是这种策略的对冲基金喜欢市场出现剧烈波动，2005年世界各地的金融市场都风平浪静，这对宏观经济策略对冲基金而言，绝对是段艰难的日子。90年代末那种动不动就爆发金融危机的黄金日子似乎已经离这个时代远去了。许多宏观策略对冲基金甚至不得不转向商品期货市场和股市。另一方面，随着全球高流动性金融商品逐渐减少，套利机会也随之降低了。一位宏观策略的对冲基金经理认为，2005年的交易机会并不多，主要集中在欧元对美元的汇率变化，能源和美国公用事业股票，以及如韩国等新兴市场的股票上面。

　　第五，固定收益套利策略：加息周期下的伤员。

　　固定收益套利策略对冲基金活跃在48万亿美元市值的全球债券市场上，主要投资的品种是高收益债券、资产支持证券、国债、公司债、可转债以及相关的衍生品等等，主要就是运用与利率相关的证券，找寻不同值利率曲线下，存在不合理价格的机会，运用适度的杠杆获取稳健的报酬。由于涉及到不同国家债券的买卖，此类对冲基金还会对汇率风险进行对冲避险。该类型的基金近三年的平均回报为9.5%。

　　美国的加息周期令许多固定收益套利策略对冲基金很受伤，美联储始于2004年6月开始调高利率，连续十四次调高联邦基金利率，2年期美国国债利率2004年还是3.07%，2005年11月涨到了4.47%，10年期美国国债利率则从4.22%略微涨到4.66%，所以那些以短期利率借入资金买入长期债券的对冲基金的收益率大不如前，而资金成本的上升也使得大量运用杠杆融资的固定收益套利策略对冲基金的成本大大增加。

　　公司债的情况也难以令人乐观，如今越来越多的投资者对高收益债券趋之若鹜，因此公司债相对于美国国债的贴水越来越少。比如投资级的公司债与美国国债之间的利差只有92个基点(2005年11月4日)，而2000年的时候，利差高达200个基点。评级为BB-的垃圾债券的利差也从2000年的9.16个百分点缩小到3.48个百分点。

　　不过，投资者们仍然在固定收益套利策略对冲基金上面大量投入资金，仅2005年前三个季度就有52亿美元资金流入此类对冲基金。对此，很多人认为并非好事，因为在固定收益证券上投入的钱越多，收益率就越低。

　　第六，可转换证券套利策略：死亡竞赛。

　　可转换证券套利策略对冲基金也可以算固定收益套利策略的一个分支，他们通常捕捉的是公司可转债和股票之间的价格偏差，短期而言，当可转债发生低估的时候，借入并卖空股票，同时买入可转债，迅速将可转债转股归还，从中赚取利差；还有一种办法是长时间持有可转债，利用了可转债波动较股票小的特点，在合适的时间转股。这种策略的对冲基金近三年平均回报为4.2%。

　　2005年绝对是该策略对冲基金的不幸之年，仅前三季度就亏损2.7%。一些该策略的基金经理把2005年称为“死亡竞赛”，大量公司的债信被评为“垃圾级”，持有此类可转债对于基金来说十分不幸，因此这类可转债的下跌会十分剧烈。

　　另一方面，可转债的数量是有限的，比如美国的可转债市场规模大概为2600亿美元，其中大约有60%—80%是由对冲基金持有的。而1999年到2004年，投资者投入了344亿美元到可转换证券套利策略对冲基金，随着资金流入，可转债变得越来越贵，持这种策略的对冲基金的收益率也日益被摊薄。2005年起，投资者陆续从可转换证券套利策略对冲基金撤出资金，仅2005年前三个季度，投资者就抽走了58亿美元，这或许能令可转换证券套利策略对冲基金“咸鱼翻身”。

　　◎ 2006，对冲基金期待重振雄风

　　在经历了艰难的2005年后，对冲基金行业1月的投资回报大幅回升，甚至去年表现最差的可转债套利策略对冲基金也有了起色。据英国《金融时报》报道，1月份的对冲基金的业绩是2000年8月以来最高的单月回报，且离2005年全年总增长率7.61%的一半不远。从1月份的表现来看，新兴市场策略、宏观经济策略和事件驱动策略的回报排在头三位。

　　然而坏消息也有，比如美国的对冲基金会发现从今年开始，他们必须向美国

证监会提供披露更多的信息，这将使得他们的运营成本提高不少。

　　虽然2005年的增长速度有所放缓，但我们估计2006年对冲基金规模仍将持续保持增长。在美国，越来越多的公共退休金管理机构和企业

养老金开始投资对冲基金，这并非是这些属于风险厌恶型的机构的一时头脑发热，其背后的原因在于：7600万名在1946年到1964年“婴儿潮”中出生的美国人都已接近了退休年龄，2006年正是他们中第一批人退休的时间，这些养老金和退休金机构不得不提高投资回报，才能满足越来越多的退休金支付。2001年，美国养老金的资产配置中的对冲基金资产只占0.2%，而2004年增长到了0.7%，看起来很小，但由于美国的养老基金资产规模高达5.5万亿美元，千分之一的背后就代表着55亿美元。