权证市场不同行为模式对正股的影响

　　杨戈

　　由于股改权证是由上市公司的非流通股东以自有非流通股或现金做担保发行的权证，因此发行人并不需要对股改权证做风险对冲操作。这一特殊性使得股改权证与正股的关联度在权证的存续期内不大，相关性只有当权证到期时才能体现，这也是股改权证与正股走势发生偏离的主要原因。作为我国特殊环境(股权分置改革)下的特殊产物，股改权证注定将是我 国权证市场发展历程中的过渡产品，随着股权分置改革的完成，股改权证将逐步退出历史舞台，由券商发行的备兑权证将最终成为我国权证市场的主流。

　　股改权证对正股的影响主要体现在权证作为一种对价方式给正股带来的吸引力、股改认购权证的创设给正股带来的机会、以及创设制度下的行权等，而备兑权证对正股的影响则更多地取决于权证发行人在权证市场的操作模式。本文旨在分析和探讨我国权证市场的不同行为模式(发行、对冲、创设和持续发行、行权等)对正股的影响。

　　■看点

　　随着股改进程的进一步推进，权证作为大股东支付对价的一种方式逐步受到市场认可。从已上市的七只股改权证的表现来看，权证作为一种市场化的对价方式，其上市后有较高溢价，流通股东可获得高于预期的对价；而作为发行人，大股东的前期成本也不高。因此，股改权证对于流通股东和大股东均有利，已成为符合发行权证条件而送股能力又有限的上市公司做股改方案时重点考虑的方式。

　　股改权证的发行人不需用正股做对冲，从而使股改权证在到期前与正股没有关联度，因此权证与正股走势发生偏离是不可避免的。股改权证对正股的影响主要体现在权证作为一种对价方式给正股带来的吸引力、股改认购权证的创设给正股带来的机会、以及创设制度下的行权等，而备兑权证对正股的影响则更多地取决于权证发行人在权证市场的操作模式-发行、对冲、创设和持续发行、行权。

　　股改权证的对价特性造成股改权证上市后有较高溢价，从而使流通股东实际获得的对价高于预期，因此预期发股改权证的正股较同期大盘有超额收益。

　　备兑认购权证的发行对正股有支撑作用，支撑作用的大小由券商的建仓策略、备兑权证发行规则决定。

　　正股价和引伸波动率是影响券商对冲操作的主要因素。在正股市场波动不大的情况下，券商的对冲操作不会对正股造成太大影响。

　　创设认购权证对于正股有明显的支撑作用，支撑作用的大小与创设的规模有关，而持续发行则对正股的支撑作用较小。

　　备兑权证行权时，权证发行人的操作不会对正股造成太大影响，但深入价内的认购权证行权时，行权人有动机将行权获得的正股卖出，从而可能会对正股造成冲击。

　　受创设的影响，股改权证行权时对正股的影响较为复杂。预计机场认沽权证行权时会对正股造成冲击，而武钢认沽权证行权时则可能出现套利机会。

　　权证发行前正股有超额收益

　　股改权证的发行人不需用正股做对冲，从而使股改权证在到期前与正股没有关联度，权证与正股走势发生偏离是必然。

　　股改权证的对价特性造成股改权证上市后有较高溢价，从而使流通股东实际获得的对价高于预期。

　　1、预期发股改权证的正股有超额收益

　　由于股改权证的对价性，免费获得股改权证的流通股东有强烈的惜售心理，从而造成股改权证上市时供不应求的情况。在市场供需关系的作用下，股改权证上市后通常有远高于理论价格的溢价，从而使流通股东实际获得的对价高于预期。假设免费获得权证的流通股东均在上市后首日(第一个涨停价)卖出，表1给出流通股东通过股改权证实际获得的对价与上市公司股改说明书中的对价之比较。

　　权证的高溢价使得投资者热烈追捧预期发股改权证的

股票，从而使这部分股票获得高于同时期大盘的超额收益。表2给出4只市场预期发股改权证的股票的涨幅与大盘同期涨幅之比较。对于股改方案公布但尚未复牌的公司(上海机场、盐田港A)，我们采用停牌前5日数据计算；对于已复牌的公司(华侨城A、招商银行)，我们采用复牌后至再次停牌投票期间的数据计算。从表2看出，4只股票平均有超过大盘10.51%的超额收益。

　　由此可见，尽管股改权证的发行与流通正股缺乏关联，但由于股改权证上市后具有较高溢价，股改权证的发行实际上仍然带动了正股的上涨。

　　2、券商的"建仓"使认购权证发行前正股有超额收益

　　备兑权证的发行人(券商)需面临权证行权时的履约风险。为保证履约，认购权证的发行人需在权证行权时持有足够的正股，而认沽权证的发行人则需卖空足够的正股。为实现这一目的，国际上通常采用的方法是动态Delta对冲法，即保证在权证存续期内，券商持有的正股仓位等于权证的Delta值。由于价平认购权证在发行时的Delta值约为0.5，这就要求认购权证的发行人在权证发行时持有约50%的正股仓位。举例来说，若某券商发行相当于一亿份上证50ETF的50ETF认购权证，则权证发行时，该券商需持有约5000万份的上证50ETF。

　　由于认购权证的发行要求发行人持有大量正股，因此认购权证的发行对正股有支撑作用。以香港市场为例，有专家对香港1993年7月～1996年12月的253只备兑权证的实证分析表明，在备兑权证上市前10天，正股价不断上升，平均超额收益率达到4％。而我们对2005年权证发行量较大的5只正股做的统计也表明，权证发行前10天正股价上升效应明显，与可参考指数相比均有超额收益。我们认为权证发行前正股的超额收益主要来自于权证发行商的利益驱动:第一，发行商为了拥有足够正股以供备兑需买入正股，从而导致股价上升。第二，正股价上升，认购权证内在价值提高，发行商可以获得更高的权证发行收益(这5只正股的权证绝大多数是认购权证)(见表3)。

　　备兑认购权证的发行对正股有支撑作用，支撑作用的大小由券商的建仓策略、备兑权证发行规则决定。

　　我们认为，预计在内地市场推出的上证50ETF认购权证的发行，也将对上证50指数的成份股有一定正面影响，但影响的程度由发行券商的"建仓"策略以及即将出台的备兑权证发行规则决定。由于预计发行上证50ETF认购权证的券商均是50ETF的主交易商，其本身就持有一定量的正股，因此为发行权证而需从二级市场上买入的ETF并不多。另外，券商为了防止建仓带来的冲击成本，可以选择在权证发行前的一段时间内逐步建仓。如果券商采取的是这种逐步建仓的策略，那么上证50ETF认购权证的发行对正股的支撑作用较小。

　　另外，由于有关备兑权证的规则尚未出台，券商即使为发行权证提前建仓，出于风险控制的角度，其持有的正股仓位最多也仅为50%左右(按Delta值)。一旦最终出台的规则要求券商发行权证时的初始仓位大于50%，为使上证50ETF认购权证尽快发行，券商需要在短时间内从二级市场上买入50ETF，此时对50指数成份股将有较大的拉升作用。

　　总之，由于备兑认购权证的发行人需在发行前买入一定量的正股，备兑权证发行前会对正股有一定正面影响。由于我国内地市场尚未允许卖空，券商缺乏对冲认沽权证风险的工具，因此预计在一段时间内券商不会发行认沽权证。如果券商用现金做抵押发行认沽权证，其对正股也不会造成影响。

　　创设认购权证对正股支撑作用明显

　　创设认购权证对于正股有明显的支撑作用，支撑作用的大小与创设的规模有关。

　　为增大股改权证供应量从而抑制权证的炒作，我国对股改权证运用了创设机制，即允许券商在全额抵押的情况下创设与发行人发行的权证完全一样的权证。事实上，创设并不是海外权证市场中通用的方式。以香港市场为例，为增大权证的供应量，香港的权证发行人可以在满足一定条件的情况下持续发行条款一样的权证。预计内地备兑权证推出后，也将实行持续发行机制，而不是现有针对于股改权证的创设机制。

　　1、创设认购权证对正股有支撑作用

　　由于创设认购权证需以全额正股作抵押，券商要想从高溢价的认购权证价格中获利，必须从二级市场买入正股创设认购权证。因此认购权证的创设对正股有较强的支撑作用，支撑作用的大小由创设的规模和正股的流通股规模决定。图1为自武钢认购权证实行创设后G武钢和G宝钢涨幅的对比情况。一般情况下，G武钢与G宝钢的涨幅基本一致，但自从武钢认购权证实行创设后，G武钢有明显高于G宝钢的涨幅，并且这一差异的大小与创设规模的大小成正比。

　　股改认沽权证的创设由于采用全额现金抵押，因此一般情况下对正股不会造成影响。

　　2、持续发行对正股的支撑作用较小

　　在香港市场，由于每次持续发行的规模并不大，并且券商为持续发行买入正股的量是由Delta值决定的，即买入正股的量约为持续发行规模的50%，因此券商的持续发行对正股的支撑作用较小。值得指出的是，在内地市场，监管部门出于风险控制的角度考虑，有可能要求券商在发行时按权证发行规模抵押正股，而不是按实际上市流通的权证量抵押正股。在这种情况下，券商用存量进行持续发行，则不会对正股造成影响。

　　备兑权证行权时，权证发行人的操作不会对正股造成太大影响，但深入价内的认购权证行权时，行权人有动机将行权获得的正股卖出，从而可能会对正股造成冲击。

　　对冲操作对正股影响时间长

　　券商的风险对冲操作贯穿整个权证存续期，因此对正股的影响时间较长。动态Delta对冲要求认购权证的发行人在整个权证存续期内持有的正股仓位等于Delta值，因此当Delta值变大时，券商需买入一定量的正股；当Delta值变小时，券商需卖出一定量的正股。正股价和引伸波动率是影响Delta值的两个重要因素，在其他条件不变的情况下，正股价的上涨或引伸波动率的增大均会使Delta值变大。在对冲过程中，若正股价上涨，券商需买入正股；若正股价下跌，券商需卖出正股。由此可见，券商的对冲操作实际上是一个高买低卖的过程，当正股波动大时，权证发行人的风险对冲操作通常对正股起到助涨杀跌的作用。而在一般情况下，若正股的波动不大，权证发行人的风险对冲操作对正股几乎没有影响。

　　正股价和引伸波动率是影响券商对冲操作的主要因素。在正股市场波动不大的情况下，券商的对冲操作不会对正股造成太大影响。

　　权证的价格通过引伸波动率影响Delta值。在其他条件不变时，权证价格上涨会使引伸波动率变大，进而使Delta值变大。在我国权证市场供需关系不平衡的情况下，上证50ETF认购权证上市初期会有较高的引伸波动率和Delta值，那么在这种情况下券商是否会严格按照Delta值进行对冲，从而给50指数的成份股带来机会呢?我们认为，由于权证的这种高溢价是由供需关系造成的，并不能表明正股波动的实际情况，在进行动态Delta对冲时，不必完全按照权证的市场价格反推出的引伸波动率计算Delta值。因此，券商在计算Delta值时更倾向于关注正股的变化，并选用"合理"的正股引伸波动率。可以预见，在50ETF价格没有发生大幅上涨时，即使权证价格高企，券商的对冲操作也不会对50指数成份股造成太大影响。

　　股改权证行权时有套利机会

　　1、备兑权证行权对正股影响不大

　　备兑权证到期时，认购权证持有人有权从发行人处获得正股，而认沽权证的持有人则有权将自己持有的正股卖回给权证发行人。实物结算型的权证行权时涉及正股在权证发行人和持有人之间转换，因此需要考察权证行权时对正股的影响。由于发行人在权证行权前做了风险对冲，因此认购权证行权时，发行人已持有足够的正股，而认沽权证行权时，发行人则卖空了足够的正股，因此实物结算型的权证行权时，权证发行人的操作并不会对正股造成影响。然而对于深入价内的认购权证，由于权证的内在价值较高，权证持有人行权后为锁定其收益，有动机将行权获得的股票在二级市场上卖出，从而对正股造成一定的冲击。

　　对于现金结算型的权证，有人担心认购权证发行人为获得足够的现金用于行权，会卖出用于对冲的正股，从而对正股价造成冲击。事实上，这种情形并没有在香港市场出现，原因主要有两方面:一是在香港发权证的券商通常都是资金实力雄厚的国外投行，不需要从二级市场上卖出正股以获得现金；二是因为香港的权证发行市场已经形成规模，券商可利用原来用于对冲的正股作为备兑，发行下一档期的认购权证。

　　2、股改权证受创设的影响行权时可能出现套利机会

　　尽管美式权证给予持有人到期前任意交易日行权的权利，但一般来说，由于美式权证的市场价格均会高于提前行权获得的收益，因此并不会出现美式权证提前行权的情况。但由于机场认沽权证是我国内地权证市场上的第一只美式权证，我们不能排除部分投资者提前行权的可能性，原因有三:第一，投资者出于贪图新鲜的心理提前行权；第二，当机场认沽权证深入价内(即

白云机场突然大跌)时，由于此时提前行权的收益与在二级市场上卖出权证的收益相当，权证的持有人有可能选择提前行权；第三，对于持有白云机场正股和认沽权证成本较低的投资者，也有可能在正股价突然大跌时提前行权。

　　受创设的影响，股改权证行权时对正股的影响较为复杂。预计机场认沽权证行权时会对正股造成冲击，而武钢认沽权证行权时则可能出现套利机会。

　　我们认为，由于创设权证的存在，一旦机场认沽权证提前行权的规模较大，会对正股造成一定冲击。截至2006年1月13日，9家创新类券商共计创设6100万份机场认沽权证。根据上交所"后创设先行权"的规则，机场认沽权证行权时先向创设权证的券商行权，因此创设券商需从行权人处购买白云机场正股。为了锁定创设的收益，创设券商有动机在二级市场上卖出白云机场正股，因此会对正股有一定的冲击。

　　而武钢认购权证、武钢认沽权证到期行权时对正股的影响则更为复杂。截至1月13日，券商创设的武钢认购权证和认沽权证在外流通的总量达到16.72亿份，占G武钢正股流通股本23.7亿的70.55%，其中认购10.668亿，认沽6.054亿。一旦到期时认购权证达不到行权条件，则大量券商由于创设而冻结的G武钢正股将解冻，券商为锁定当时创设认购权证的收益，很有可能会从二级市场上卖出部分或全部

武钢股份，从而对G武钢股价造成较大冲击。如果认沽权证行权，创设券商也会出于锁定创设收益而卖出因行权获得的正股，同样会对G武钢股价造成冲击。而从武钢认沽权证持有人的角度看，由于绝大多数权证持有人并不持有正股，因此为避免行权，武钢认沽权证有可能被大量抛售，从而出现价格大幅下跌，甚至出现低于理论价格的情形。在这种情况下，持有G武钢正股的投资者则可以低价买入武钢认沽权证，从而通过行权套利。

　　由于武钢权证的创设量较大，出于避免系统风险的考虑，券商有可能在权证到期前逐步注销部分创设的权证，因此权证到期行权时对正股的影响还需要进一步跟踪。

　　杨戈:美国肯特州立大学工商管理学院金融工程专业理学硕士、俄亥俄州立大学计算机信息科学专业理学硕士、中山大学应用数学专业理学硕士。熟悉海外金融衍生产品市场。现为联合证券公司研究所金融工程研究员。