美国资产证券化分析技术适合中国吗

　　联合证券研究所 刘湘宁

　　国内的资产证券化试点，无论是国开行还是建行都采用了CMO的分层技术，优先级最高档次的MBS是固定利率，投资这档债券自然简单。但如果愿意承担一定风险获取更高收益，购买浮动利率的MBS，就需要掌握一些评估MBS的特别方法。

　　就MBS本身而言，由于抵押贷款的借款人可以在任何时间提前偿还部分或者全部贷款，MBS与债券最大的不同在于其存在提前还款的风险，因此我们的分析就从如何衡量提前还款速度来入手。虽然抵押贷款的现金流对利率的变化与传统的债券有所不同，但基本的债券分析方法，仍然有用。

　　此外，值得一提的是，在美国由于Refinance(再融资)的存在，房主们倾向于在利率降低时提前还款，并按新的利率重新借款，因此会导致MBS提前到期引起再投资风险。而在中国，中国的住房抵押贷款利率是随着央行的利率政策波动的，而不是固定不变的，而且由于无法借新还旧，其情况可能恰恰与美国相反:在利率提高的时候，中国人会从其它渠道筹集资金提前归还银行借款，以免承担更高的银行利息负担，而在利率降低时，中国人反而不会提前还款。这二者的不同将导致中国的MBS与美国MBS相比有一些独特的现象，可能中国的MBS更加有吸引力。

　　如何衡量提前还款速度按照计划应当受到的本金和实际收到的本金之差就是提前还款的部分。在美国，提前还款率可以通过以下SMM、CPR和PSA来观察。通常，MBS的设计者经常使用SMM用于建立MBS的现金流模型，而投资者们则经常使用的参数是CPR和PSA。CPR和PSA是对提前还款速度的不同表达方式，给定二者中任意一个我们都可以将其还原成MBS的现金流。但对于一个较新的贷款，我们需要用过去的已知提前还款速度来评估未来可能的提前还款速度，如果使用CPR则必须保证CPR处于稳定状态，即不论贷款的“年龄”是10个月还是100个月，CPR都是一样的。而PSA则增加了额外的假设:提前还款速度线形增长且在30个月后达到稳定，因此CPR为3％、年龄为10个月贷款和CPR为9％、年龄为30个月的贷款是相等的。不过，由于100PSA的曲线是基于美国FHA历史数据得到的，目前这个数据已经不合时宜，FHA目前大约每一年都会公布一个新序列，而且这些序列使用的数据和统计方法经常会发生变化，因此PSA只是提供给MBS的评估师和交易员一种思路，而不是准确的经验模型。由于中国的住房抵押贷款发展的历史很短，PSA对于中国的住房抵押贷款是否合适，就更是难以判断了。这种情况下，很难真正准确地做出提前还款假设，而我们的建议是对MBS所包含的住房抵押贷款的历史情况做详细了解，并且及时调整自己的假设。

　　提前还款对中国MBS现金流的影响提前还款对MBS的现金流影响很大，因此对MBS进行估值时，提前还款的因素考虑是十分重要的。只要对提前还款情况进行了预期规划，则可以有一套公式来计算MBS的现金流。随后就可以根据MBS的价格和现金流状况，利用债券的分析方法来计算MBS的收益率。在国外，最主要的两个提前还款因素是再融资和

二手房转让，其中再融资是因利率涨跌引起的；二手房转让通常是由于搬家引起的，而搬家通常受经济状况、

房价走势、人口流动快慢、人口年龄结构等因素变化影响。美国的房屋周转率通常在6％左右，因此6％的CPR可以被认为是美国平均每年提前还款占全部贷款余额的比例。此外，借款者的购房目的、房屋性质、借款利率和期限等抵押贷款的特征的不同，也会影响抵押贷款的提前还款。

　　国外的许多投资银行会建立一个经济模型来预测提前还款，其参数包括过去利率与当前利率、房屋周转率、房价涨跌幅和抵押贷款的特征等等指标，这些指标之间的关系十分复杂，本文不做这方面的深入讨论。

　　但是，个人认为，PSA对中国的住宅抵押贷款是否适用值得商榷。中国的购房者通常不愿意承担过多的利息负担，首付的金额较大，而随后的提前还款主要是受家庭收入的影响。我们认为提前还款会在购房后的第二年开始增长，不过由于收入增长速度较慢，CPR的增长速度会一直以一个较低的速度保持增长。

　　此外，与美国不同的是，中国的住房抵押贷款利率是随着央行的利率政策波动的，而不是固定不变的。并且，由于无法借新还旧，在利率提高的时候，中国人会从其它渠道筹集资金提前归还银行借款，以免承担更高的银行利息负担，而在利率降低时，中国人反而不会提前还款。美国通常会根据模型绘制S曲线，即利率变动对CPR的影响曲线，中国的S曲线走势也许同美国正好相反。

　　同时，抵押贷款组合的选择也对MBS的提前还款有很大影响，一个配置不好的资产池的MBS，其提前还款情况可能会非常集中，利率更容易发生剧烈波动。

　　如何评估MBS的收益率设定不同情景的提前还款情况，就可以对MBS的收益率进行分析，并且将其与具有近似相同期限的国债进行比较，进而绘制收益率曲线以判断其投资价值。为此，我们必须计算MBS的收益率和期限。值得一提的是，交易员们通常并非根据静态的spread来决定买卖策略，而主要是参考spread的变化趋势究竟是变阔还是收窄——因为MBS的收益率y和加权平均期限WAL都是在假设的情况下计算出来的，这个假设也处于不断变化和调整之中，把握市场的趋势更为重要。