苏宁股改无悬念

　　有个人投资者提出，苏宁的方案可以接受，但并非其所说的那样优厚

　　作者:本刊记者　李明瑜/文 页数:

　　7月3日晚，中小板企业第一高价股苏宁电器(资讯 行情 论坛)(002024)对价方案出台，拟以每10股流通股获送2.5股方式解决股权分置问题。7月5日，苏宁电器复牌，当日涨4.8 4%。

　　张近东股改后为实际控制人

　　出任苏宁股改保荐机构的长江巴黎百富勤企业融资部总经理李绪富介绍，如果不计前期沟通，他们为苏宁电器制订股改方案仅用10小时。

　　苏宁具体对价方案，除10送2.5股之外，第一、二大股东张近东和江苏苏宁电器有限公司(简称：江苏苏宁)有两点承诺：一、在其所持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，24个月之内不减持；在24个月至36个月期间，若减持，数量不超过总股本10%，且出售价不低50元/股。二、在股东大会通过股改方案2个月内，若连续2日收盘价低于25.8元/股，两大股东将在二级市场上增持，数量合计不超过500万股，增持后6个月内不出售。

　　目前，张近东和江苏苏宁合计持有苏宁电器9952万股，流通股股东持有5000万股，按股改方案计，流通股股东将获赠1250万股。目前，苏宁流通股中，80%～90%被机构投资人持有，因此股改工作难度相对要小。

　　股改完成后，张近东和江苏苏宁的持股比例分别从原35.12%和18.29%降至31.9%和16.61%。张持有江苏苏宁28%股权，因此股改后，他直、间接持股苏宁电器36.55%，仍为实际控制人。

　　机构投资者全面首肯

　　苏宁电器总经理孙为民表示，方案最大“受伤者”者是管理层，因为如果把1000多万股拿出来分配给公司的现有中高管理者，那么将使公司业绩更获增长。管理层只能把眼光放长远，在股权全流通后，安排高管的期权、期股等激励措施。

　　孙为民说，如果以苏宁电器上市第一天收盘价计算，流通股股东已经获得总计8亿元的收益。南京股民严先生说，6月23日，他和朋友获知苏宁电器打算推出10送2的方案后，曾计划若公司送股低于此，就在当地报纸登广告反对。当然现在，严先生们已没有意见。

　　截至3月31日，易方达基金管理有限公司旗下有4只基金持有苏宁电器，合计持有流通股434.4万股(占全部流通股17.38%)。公司投资总监江作良表示认可苏宁方案，但更注重企业的发展前景，否则，送多少股都没有用。江透露，苏宁电器一开始与之沟通的方案是10送2股，新方案的送股比例以及做出的增持计划，是非流通股诚意的表现。

　　尽管基金站在理性的立场上普遍认同苏宁方案，但孙为民说，“不排除基金持有人对基金经理施加压力。”江作良表示，目前他没有感受到这种压力，“这种压力并不普遍。”

　　个别流通股股东的异议

　　苏宁电器的全流通方案计价，参考了国美电器(0493.HK)在香港的20左右的动态市盈率，同时依据公司2005年每股收益1.5元的预期，算出苏宁全流通状态下的合理市价是30元，推算出每10股流通股可获得0.33股股票对价。为保护流通股股东，非流通股股东一致同意增加支付对价至10送2.5。股改后，流通股股东所持股份价值增加近21%。

　　但是，北京一位流通股股东提出了不同看法。他认为，保荐人制定方案的逻辑是对的，但并不保证结果的合理。

　　首先，20倍的所谓合理市盈率偏高。国美电器经过这两天的下跌，7月5日收于6.25港元/股，中金预测国美电器2005年业绩为0.37港元/股左右，市盈率为16.9倍。美国的bestbuy2005年的动态市盈率也不超过18倍。苏宁的合理市盈率应与国美持平。

　　其次，制定对价时参考的苏宁电器2005年业绩1.5元/股，高于市场平均预测7%。根据今日投资公司提供的数据，市场预期为1.41元/股。苏宁电器的非流通股股东是不是应该做这样的承诺，如果2005年业绩低于1.5元/股，将对流通股做进一步补偿？

　　更重要的是，国美和永乐7月将大举进攻南京市场，两公司的万米旗舰店将挑战苏宁的新街口旗舰店。国美已确定连开3家店，并在寻求更多的店面，永乐也野心勃勃。而苏宁在南京目前有10家店，其中4家是今年刚开张的。今年6月份，永乐只是在南京郊区设一个社区店，就引起苏宁和五星电器的激烈反应。而南京市场的利润占苏宁2004年利润超过60%。由此推算，苏宁下半年南京市场利润率可能下降。

　　他认为，总的来看，如果这个方案最后得以通过并实施，现有流通股股东得到的收益极有可能只有个位数(5%左右)，而非公司所言的21%。

　　李绪富对此表示，市盈率倍数即便出现一点偏差，也在10送2.5股的范围内。