美的出售小家电存三大疑问 可能侵占流通股利益

　　如果有明显迹象隐藏利润，故意压低净资产，美的集团难逃侵占上市公司流通股股东利益之诘问。或许，并购专家的思考能促使基金经理重新审视手中的投票权

　　本刊记者 李明瑜/文

　　6月20日，美的电器(资讯 行情 论坛)的股东大会即将进行表决，议案是把控制旗下 全部小家电业务的佛山市美的日用家电集团有限公司(下称日电集团)出售给公司的控股股东美的集团股份有限公司(下称美的集团)。

　　这场不寻常的关联交易，淹没在证券市场轰轰烈烈的解决股权分置的喧嚣声中，但又因同城企业格兰仕入场“搅局”，备受基金经理及专业人士关注。

　　美的电器公布剥离小家电业务一周后，5月28日，全球最大微波炉供应商格兰仕在京、穗两地同时宣布，欲高于美的集团2.49亿元的出价，购买美的小家电业务。

　　舆论普遍认为，这不过是格兰仕一次借机炒作。

　　美的电器董秘向春江表示，即将于6月20日召开的股东大会上，股东们对出售“日电集团85%股权的关联交易议案”予以投票的结果，或是出售，或是不出售。至于是否把日电集团出售给外部投资者需要另行提案。如果真出现这个提案，公司第一大股东美的集团既有优先购买权，也不需要回避表决，因此格兰仕没有任何机会。

　　然而，在美的电器看似严丝合缝的安排中，并购专家却发现了重大破绽。在国泰君安收购兼并总部副总经理武飞看来，外部投资人并非没有“虎口夺食”的机会，只是格兰仕已经错过最好的收购准备时机。

　　美的电器存在破绽吗？

　　疑点一：小马真能拉大车？

　　武飞，曾成功策划南京金鹰集团敌意收购南京新百(资讯 行情 论坛)(600682)案，中国证监会认定的首批保荐代表人，拥有注册会计师，律师资格，国内投行界最早专业从事收购兼并业务，其所在的团队2004年被《欧洲货币》评为中国最受青睐的购并投资银行。

　　武飞认为，美的电器绝对是中国A股公司的佼佼者，不仅在竞争激烈的家电行业中取得了竞争优势，更保持了长期的盈利能力。

　　上市13年来，美的电器合计融资10亿元派现8亿元，这样的业绩在上市公司中并不多见。特别值得一提的是，自2003年来，除空调业务外，日电集团等非空调家电业务的经营态势良好，平均年增长率超过35%。

　　截至2004年3月31日，美的电器前十大流通股股东中全是基金公司，合计持股11.15%。作为中国证券市场少数绩优股之一，近年来，美的电器一直受到基金经理、证券分析师的青睐。

　　本次关联交易的对象，是在2004年为上市公司公司带来58亿元主营业务收入的小家电业务，本次交易准备周密。首先，今年3月份在上市公司内部完成重组，小家电业务全部进入日电集团，其次在4月完成对日电集团的审计工作，然后在5月19日董事会通过决议，将日电集团转让给上市公司控股股东美的集团。

　　在此之前，“日电集团并不亏损”的说法，在持股美的的基金经理中也广为流传。在研读美的电器公开信息后，武飞认为，这个说法并非空穴来风。

　　对照公开披露的美的电器与日电集团2004年的财务数据，美的电器2004年年末短期借款为3.1亿元，而其下属子公司日电集团的2004年模拟报表中竟显示日电集团2004年年末短期借款为17.87亿元，奇怪的是，日电集团同时还在美的电器财务中心有8.83亿元存款。同时，可以算出，2004年年末，扣除日电集团，美的电器其他业务的短期借款为负值，并高达负14.77亿元。这一家里两兄弟也实在太贫富不均了。

　　扣除日电集团业务，会有哪家金融机构倒欠美的电器14.77亿元呢？最合理的猜测就是，美的电器调高日电集团模拟财务报表的短期借款额，从而降低日电集团的净资产，调低收购价格。同时增加日电集团的财务费用，减少日电集团的利润水平，增加实现亏损的力量。如表一所示。通过表一，还可以发现多处不符合常规的现象。

　　表一：债务配比分析(单位：千元)

项目(04 年末)	美的电器(1)	日电集团(2)	美的电器扣除日电集团的剩余产业(3) =(1)-(2)
主营业务收入	19,200,876.94	5,878,844.82	13,322,032.12
资产总计	10,964,813.48	4,860,210.85	6,104,602.63
净资产	2,669,050.64	44,758.88	2,624,291.76
负债合计	7,445,853.35	4,717,484.75	2,728,368.60
短期借款	310,000.00	1,787,604.18	-1,477,604.18
其他负债	7,135,853.35	2,929,880.57	4,205,972.78
财务费用	58,939.86	35,045.83	23,894.04
负债占主营收入的比率	38.78%	80.25%	20.48%
资产负债率	67.9%	97.1%	44.7%

　　日电集团主营业务收入仅是美的电器其他非小家电业务主营业务收入的44.13%，但日电集团的财务费用为3504万元，是后者2389万元的1.47倍。

　　同时，根据披露的报表，日电集团2004年年末的净资产仅4476万元，却背了一个47.17亿元的债务负担，资产负债率高到吓人的97.1%。所以，日电集团的净资产极低，也就变得正常了，按照净资产定价，控股股东的收购价极低，也就顺理成章了。怕实在不好意思，只好在2005年3月对日电集团增资2.2亿元，达到注册资本4亿元，稍微好交代一些。

　　疑点二：怎能一次摊个够？

　　日电集团2005年第一季度财务报告显示，该公司在报告期内实现亏损2258万元。为美的电器起家立下汗马功劳的小家电业务，2004年销售58亿元，2005年第一季度销售收入20亿元，又大幅增长。敢问亏在何方？从公司合并资产负债表中之长期投资科目显示，2005年1—3月份，该公司的长期投资科目变化如下(见表二)。

　　表二：股权投资差额情况 (单位：人民币元)

项目	2005-1-1	本期增加	本期减少	2005-3-31
股权投资	13,628,026.73	---	9,193.84	13,618,832.89
股权投资差额	86,140,056.31	---	37,694,094.25	48,445,962.06
合计	99,768,083.04	---	37,703,288.09	62,064,794.95

　　由表二可知，股权投资差额的减少对于日电集团第一季度之亏损实在功不可没。

　　如果日电集团的股权投资差额分10年摊销，8614万元的股权投资差额每月摊销额71.78万元的话，一个季度应摊金额为215.35万元。

　　但是，日电集团2005年第一季度模拟报表采用了较为激进的摊销方法，摊销金额达3769.4万元。考虑到2005年第一季度，日电集团亏损2258万元，若扣除股权投资差额减少的影响，日电集团实际上为盈利，且可实现利润1296万元，简单乘4个季度可折合年净利润为5184万元。按照日电集团今年增资后，截止到2005年3月31日的股东权益2.546亿元测算，净资产收益率可达到20%。

　　疑问三：投资亏本还不够？

　　美的电器2005年5月20日披露说，由华证会计师事务所有限公司出具的《佛山市美的日用家电集团有限公司2004 年度及2005 年3 月31 日模拟会计报表审计报告》，日电集团下属控股公司中，存在5家公司股权投资金额为负7994万元。武飞说依照公司法，日电集团对外投资的对象为有限责任公司，只按照实际出资额承担有限责任，会计处理中对于净资产为负数的投资项目，正常的报表体现为长期投资为零，不会出现帐面值为负数的股权投资。但是，日电集团的报表却偏偏与众不同(见表三)。

　　表三：长期股权投资负值统计

(单位：元)	(1)股权投资	(2)股权投资差额	调整数=(1)+(2)
佛山市美的热水器制造有限公司	-17,066,045.03	14,620,644.42	-2,445,400.61
广东美的饮水设备有限公司	-26,793,120.28	-	-26,793,120.28
广东美的微波炉制造有限公司	-17,310,415.52	7,770,213.35	-9,540,202.17
佛山市美的工业设计有限公司	-536,081.67	-	-536,081.67
广东美的取暖电器制造有限公司	-18,238,727.26	13,365,574.17	-4,873,153.09
合计	-79,944,389.76	35,756,431.94	-44,187,957.80

　　在转让作价中，应扣除上述投资金额为负数的股权所对应的股权投资差额35,992,650.98元后，作为调整项。仅此一项，就应当调增日电集团净资产4418.80万元；85%的股权相应的净资产应调增3756万元。

　　根据日电集团模拟资产负债表，截至2005年3月31日，日电公司的股东权益为25459.76万元，因此85%股权对应的净资产为21640.79万元，考虑3756万元的增值，则该股权投资的账面价值应为25396.80万元，转让价格24886.92万元仅为日电集团85%股权账面净资产的97.99%，因此，实际上本次股权转让为折价，而非溢价。这也难怪，为什么深谙小家电业的格兰仕要“横刀夺爱”。

　　基金经理面临抉择

　　在接受《证券市场周刊》采访时，美的电器董秘向春江表示，证券分析师、基金经理都是剥离小家电业务的积极倡导者。

　　一位不愿透露姓名的基金经理曾对《证券市场周刊》表示，“国际市场上，会对专业化公司的估值给予一定的溢价，因此，我从战略上支持美的电器董事会剥离小家电业务的决定。”

　　但是，如果基金经理们知道这块即将出售的资产存在重大折价，而且还是一块盈利资产的话，还会不会支持董事会的决策呢？尤其是还有一个格兰仕号称要公开竞价，愿意出高价。

　　至此，美的电器实际上无法回避一个尖锐的质问：是否存在对会计政策不恰当的使用，使一块盈利资产通过报表亏损遮盖起来，并以远低于其价值的低价转手给控股股东？

　　由于美的集团及关联股东只拥有上市公司美的电器约30%的股权，因此，把日电集团留在美的电器股份(资讯 行情 论坛)公司里，大股东美的集团只享受30%的权益，而转手到美的集团公司里，大股东就能享受100%的权益。如果说上市公司的控股股东存在影响或操纵有关利润的合理冲动，也实属正常。

　　武飞认为，美的现象并非个案，彰显中国上市公司缺乏监督之共性。上市公司缺乏诚信是中国股市的痼疾。美的是一个非常优秀的企业，其企业家和管理团队是值得民族珍惜的宝贵财富。但好公司不等于不需规范，就可以肆意侵占小股东利益。中国缺的是民族产业，缺的是企业家，最不愿意看到伊利的郑俊怀现象再次发生。企业既然选择成为上市公司，享受了上市公司融资支持的好处，就应该知恩图报，对中小股东给予回报。中国目前法律监管滞后，但并不等于违法不究。企业家必须克制自己的贪欲，凡事适可而止；此外，社会环境应给予他们应有的回报，完善期权制度，完善激励制度，同时完善上市公司的监督机制，加强违规违法的代价。

　　武飞表示，重建中国和谐健康的股市，需要坚决保护中小投资者利益，让股市生态环境的每类参与者都可以生存下去，绝对不可涸泽而渔。现在对国有资产的流失有法规有机构监管，对上市公司“公众资产”监管也应同样全民关注，重建中国股市的公信力，唤醒股民的信心。

　　那么，日电集团是否就应留在美的电器里呢？

　　“当然不是，我不反对日电集团剥离出去，完全可以把美的电器定位成专业空调公司，把小家电业务剥离后境内外上市，获得融资以扩大生产。关键问题是否有利于全体股东利益，而不只是控股股东利益。”武飞说，“作为一个专业人士，我更看重交易的公平性，如果按照合理的价格出售给美的集团，就不存在任何可指责之处。”

　　看来，本次美的的关联交易定价方式按照净资产为基础溢价15%，实在太欺负流通股东利益了。

　　如果美的电器坚决不卖，格兰仕下手的机会在哪里？

　　武飞表示，敌意收购的关键不在于卖方是否想卖，敌意收购中的卖方从来都是被迫逼到谈判桌前的，关键在于收购方能否创造条件、制造筹码、获取强势谈判地位，敌意收购的过程就是一个边打边谈或者一招制敌的过程。在格兰仕欲购美的日电集团的案例中，格兰仕本可以尽早在二级市场购买部分美的电器流通股，取得谈判地位，同时再采取一系列相应配合措施，制造出影响本次美的股东大会投票的决定性筹码，把美的逼到谈判桌前。

　　“但是，现在为时已晚。”武飞说。

　　背景资料：

　　2005年5月20日，美的电器(000527)董事会称，将于6月20日召开临时股东大会，提请股东表决包括《关于出让本公司下属子公司佛山市美的日用家电集团有限公司(下称日电集团)85%股权的关联交易议案》在内的多项议案。

　　日电集团包含13项小家电业务，主要三项产品是电风扇、电饭煲、微波炉。接手日电集团的，是美的电器的控股股东美的集团有限公司(下称美的集团)。这项内部交易的定价，参照国资委出售资产的定价规则，按资产溢价15%作价，出售价格定为2.49亿元。

　　5月27日，广东格兰仕集团(下称格兰仕)在北京、广州两地同时举办新闻发布会，宣称欲高价收购美的小家电业务。

　　会议当天，格兰仕同时致函中国证监会和广东省证监局，重申购买意向，呼吁上市公司在实施关联交易的时候，应该在“阳光下”进行，最好是实施公开竞价转让。

　　缄默的美的

　　——美的电器关联交易的报表信息披露与法规的差异分析

　　根据《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15号-财务报告的一般规定》(证监发 ［2001］160号)的规定，佛山市美的日用家电集团有限公司2004年度及2005年3月31日模拟会计报表审计报告中存在诸多信息披露不完整，甚至有些属于信息披露的严重遗漏，直接导致报表使用者不能有效地、完整地从企业的模拟报表中取得有关公司经营状况的信息，致使广大中小股东难以明确地作出判断，从而被大股东及被大股东操作的上市公司董事会所误导，损害了自身的权益而不自知。

　　根据证监发［2001］160号文，“凡在中华人民共和国境内首次公开发行股票和已经公开发行股票并在证券交易所上市的股份有限公司，按照有关准则需要披露完整财务报告时应遵循本规定”，“本规定是对财务报告披露的最低要求。不论本规定是否有明确规定，凡对使用者作出决策有重大影响的财务信息，公司均应予以充分披露”。

　　美的电器的有关信息披露与审计报告，从格式到内容，均未达到信息披露的最低标准，没有根据证监会、财政部、交易所对上市公司进行信息披露的有关规定执行；对于主要控股子公司、其他重要关联方、日电集团同上市公司关联交易等项目也没有披露。作为一个已上市多年的知名上市公司，连信息披露的最低要求都达不到或者说不愿意达到，不禁叫人对美的电器公司管理层的诚信产生置疑。这是否是其为隐瞒某些事实而故意遗漏的呢？这种信息披露的不完备，其直接影响就是控股股东可以随意扭曲上市公司及有关业务经营的真实盈利状况，并将掩盖大股东侵吞上市公司利益的事实。

　　证监发［2001］160号文的第六条就规定，“公司不得编制和对外提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务报告。公司董事会及其董事必须保证提供的财务报告的真实性、完整性，并就其保证承担个别和连带的法律责任。”对于美的电器管理层的信息披露的重大遗漏或隐瞒，董事和董事会应承担什么样的法律责任？应如何向全体股东交代呢？