中海发展分拆令人心跳 母公司操纵重组无人可控

　　今次中海干散资产重组，本质是原有投资者要与别人分享本应属于自己的收益。何况其间信息披露的透明度、经营决策可控性等问题，显然是投资者难以把握的

　　作者: 本刊实习记者 朱小亮/文

　　记者近日证实中国最大的沿海原油和煤炭运输商中海发展(资讯 行情 论坛)(600026; 1138.HK)要剥离其优质的干散资产，与其母公司中海集团的干散资产合并重组，成立新公司，并计划将其于香港上市。

　　这是继去年6月，中海发展违背承诺，致使持有其股票的普通投资者无缘在去年夏天分享中海集运(2866.HK)上市所产生的收益之后的又一起相似事件。多家持有流通股的基金对此表示了不满。重组的消息传出后，中海发展股价即出现下跌。

　　据了解，中海发展之所以重组，是母公司中海集团认为这样做，可以为每一块业务打造一个独立的平台，使得公司的治理结构更合理。

　　当年，中海集运由于连年亏损，截至2002年6月30日，累计亏损22.3亿元，账面净资产值为-4.3亿元。同年9月，中海发展决定以1元象征价格向中海集团出让所持中海集运全部25%股权，同时约定待它效益好转后，公司拥有对中海集运的优先受让权。中海集运于2004年6月在港上市，IPO获得53.2倍高额认购，募资76.8亿港元。但是中海发展却宣布暂缓行购买权，“在未来3年不会向母公司购入其所持的中海集运的全部或部分权益”。

　　如果说卖出巨亏集装箱业务，不算是中海发展故意损害投资者，那么此次的合并重组计划，显然有故意不顾投资者利益之嫌。巨田基金持有中海发展1450万股A股，基金经理陈守红对此态度鲜明：“此次干散资产重组明显不同，中海发展此次重组是拿走了业务稳定的干散运输业务，留下的却是波动较大的石油运输业务。长远来看，公司业绩根本无法预测。”

　　“重组后的公司是要拿到香港上市，它在信息披露、经营的可控性，还有盈利能力等等方面，都不确定。”陈说。这是目前投资者的主流观点。

　　超增长时代

　　中海发展的前身为1994年在港上市的海兴轮船，1997年中海集团成立后，控股了该公司，更名中海发展。1998年6月，中海发展向股东配售新股4.96亿股，2002年5月，又增发A股新股3.5亿股。

　　中海发展在沿海运输和沿海原油运输方面的市场占有率超过50%和70%。近两年由于沿海运输需求旺盛，以及新船陆续投入营运，其经营业绩迭创新高，今年一季报显示，其前10大流通股股东全部为机构。

　　2004年，中海发展全年实现主营业务收入64.9亿元，同比增长25.3%；净利润达到18.9亿元，每股收益0.569元，同比增长92.7%。其中石油运输业务实现收入37.5亿元，同比增长13.2%；煤炭等干散运输业务实现收入20.6亿元，同比增长50.2%；矿石等大宗散杂货运输业务实现收入6.8亿元，同比增长37.9%，石油和干散货运输分别占主营业务收入的57.8%和42.2%。

　　今年一季度净利同比增长超过100%，收入增长继续：油运收入11.71亿元，同比增长28%；煤炭运输实现收入70.5亿元，同比增长62%。

　　但是，国际航运市场2003年以来持续景气的行情，目前正急速回落。反映干散货运价行情的BDI指数目前已经回落到了景气以前，且还有继续下跌的趋势。市场的需求也在下降。世界银行去年对国际贸易增幅的预测为9%，而今年，这个预测已经下调为6%。与此同时，运力供给却在大幅增加。

　　“半年前都还普遍抱有乐观的态度。但是现在，国际航运市场显然正面临着严峻的考验。”中信证券(资讯 行情 论坛)运输行业分析师于军说。

　　重组风险

　　此外，市场对此次重组的担心表现于两个方面，母公司所拿出来资产的估价，以及一旦组建新公司，其经营业绩是否能保持稳定。

　　“如果中海集团拿出来与中海发展重组的资产估价很公平，并且新组建公司的绝对控股权掌握在中海发展手里，其未来的经营也没有变化，那么对中海发展投资者没有影响。”招商证券的运输行业分析师文斌说。

　　据知，中海发展与母公司双方涉及重组的主要资产，干散货船的吨位比大约为2∶1。由此分析者也可以大致确定未来新公司的双方股权比为66.7%∶33.3%。

　　于军以上述条件为假设，算了一笔账：“中海发展拿出10条船，母公司拿出5条船，双方股比2∶1，分红的时候也肯定是照此比例，显然不会影响到流通股股东的收益。在此前提下，新公司的经营业绩反而因为重组变好了，那么对流通股的收益产生的就是增厚效应。”

　　从股权分配的表面看，是中海发展绝对控股重组后的新公司。但是由于中海发展本身的股份由国有法人股(即中海集团)、H股和A股三部分组成，分别占有中海发展50.5%、39%和10.5%股权，于是中海发展在新公司中66.7%的权益，将由这三方共享。于是中海集团直接间接持有新公司的股权应为67%，成为实际控制人。

　　那么此次重组的估价是否能做到公平、合理呢？多数分析人士认为，中海集团拿出来的资产不可能是现金，而这种关联交易难免将低价值资产往高估。因为要大股东牺牲自己的利益，照顾流通股利益的动机不足。

　　陈守红说：“在作价方面有太多的不可控因素，外界根本无法完全知晓。因此，这种分拆方案我是绝对不会同意的！”