啄木鸟 || 银河证券弃购 七成研发投入属“发工资” 天准科技被考问科技含量几何

原标题：啄木鸟 || 银河证券弃购 七成研发投入属“发工资” 天准科技被考问科技含量几何 来源：价值线

　　研发费用七成用于职工薪酬是否增强了该公司科技竞争力，销售费率远高于行业水平是否意味着天准科技以销售为导向等问题成为天准科技上市前关注焦点所在。

　　虽然被解释为乌龙事件，但银河证券弃购一事还是给天准科技（688003）即将到来的上市表现蒙上了一层暗淡的阴影。

　　7月4日，天准科技公布了IPO网下初步配售结果，银河证券应申购数量为640万股，实际申购数量为0股，这就意味着银河证券弃购了天准科技的新股。科创板“弃购”第一单由此产生。

　　由于这次天准科技被弃购，中国证券业协会对银河证券做出了处理，那就是在未来的六个月，银河证券自营账户都将与网下“打新”无缘。

　　银河证券的弃购让天准科技落入了尴尬的境地。相比于中微公司170倍市盈率，以及睿创微纳71.1倍的市盈率，天准科技发行的52.26倍市盈率并不算最高的，可偏偏在上市前本应有个好彩头的时候惨遭弃购。尽管银河证券后来解释称，公司负责交易人员未按指定时间进行网下申购操作导致交易失败，但这样的背景却使市场对天准科技估值合理性的质疑变得尤为醒目。

　　通过分析天准科技的招股书价值线研究院研究员了解到，这家号称机器视觉行业龙头的科技型企业，虽然研发投入增长颇为可观，但七成都用于支付职工薪酬。此外，远高于同行的销售费用率、大客户高度集中、毛利率高于同业也是天准科技未来发展不可忽视的隐忧。

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　　苹果依赖症

公开资料显示，天准科技成立于2009年，主要产品为工业视觉设备，包括精密测量仪器、智能检测装备、智能制造系统、无人物流车等，产品功能涵盖尺寸与缺陷检测、自动化生产装配、智能仓促物流等工业领域多个环节。

　　天准科技于2015年在新三板挂牌后又于2018年1月摘牌。招股书显示，2016年至2018年内（以下简称“报告期内”），天准科技营业收入分别为1.81亿元、3.19亿元和5.08亿元，同期净利润分别为3163.59万元、5158.07万元和9447.33万元。

从营收和利润来看，该公司表现出了稳健的增长态势，但其毛利率水平却呈现出诸多值得推敲之处。

　　报告期内，天准科技综合毛利率分别为58.01%、48.04%以及49.17%，而同时期内同行平均水平只有44.31%、42.28%和42.39%。可以看出，天准科技毛利率水平高出同行5至6个百分点，在2016年甚至高出同行14个百分点。

天准科技收入主要来源于三大业务，分别包括精密测量仪器、智能检测装备和智能制造系统。无人车物流是2018年新开发的一项业务，该业务总收入为155.2万元。其中智能检测装备是公司目前主要收入来源，2018年该业务收入占公司总收入比重为71.32%。

值得注意的是，天准科技智能检测装备业务毛利率呈现出较大的波动。报告期内，天准科技智能检测装备业务毛利率分别为63.92%、48.04%以及50.75%。2017年该业务毛利率出现了大幅下滑，至2018年仍未回升至2016年的水平。

　　除此之外，天准科技还存在着客户高度集中的风险，特别是存在着对苹果公司及其供应商的依赖症。招股书显示，报告期内天准科技前五大客户收入占总营收的比重分别为49.67%、69.22%和70.28%。呈逐年增高的趋势。

　　数据显示，天准科技报告期内来自于苹果公司及其供应商的收入收入合计占比分别为49.98%、67.99%和76.09%。该公司在招股书中也明确表示，如果苹果公司手机产品出货量有所下降，则存在对其业绩稳定性和持续经营能力产生不利影响的风险。

事实上，这种风险正在变为现实。过去一年来，由于苹果公司手机出货量的下滑，许多苹果供应链上的企业业绩纷纷下滑，二级市场股价也遭遇重挫。

作为苹果公司屏幕供应商的 蓝思科技 ，2018年扣非后归母净利润亏损4亿元，同比下滑121.44%，2019年一季度扣非后的净利润亏损2.56亿元，同比下滑807.39%。苹果公司另一家供应链上的着名企业—— 欧菲光 ，2018年扣非后净利润亏损8.71亿元，同比下降226.62%，2019年一季度扣非后净利润亏损2.54亿元，同比下降185.01%。

　　很显然，对苹果公司及其供应商高度依赖的天准科技，或多或少地也受到波及。招股书显示，2019年一季度，天准科技净利润仅为76.94万元，同比下滑57.02%。

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研发投入还是“人头费”？

科创板被认为是以高科技公司为主而备受关注。天准科技也在招股书里着力拉科技概念为自己背书。在对外的描述中，天准科技称为“机器视觉与智能制造专家，致力于以人工智能与信息技术，服务于精密制造客户群，帮助客户提升产品品质、提高生产效率、降低生产成本，为提升中国精密制造业的全球竞争力发挥积极作用”。

为了强调公司的科技属性，天准科技在招股书中一开始就亮出来自己的研发投入。报告期内，该公司研发投入分别达到4742.16万元、5956.22万元和7959.78万元，占营业收入比重分别为26.22%、18.66%和15.66%。

　　可以看到，天准科技在近三年内的研发投入确实增加不少。但仔细分析公司研发费用构成却发现，天准科技研发投入支出中七成为职工薪酬，研发费用增长也主要由于研发人员增长，导致薪酬开支增加。

报告期内，天准科技支付给公司技术人员的薪酬分别为3323.4万元、4625.67万元以及5742.79万元，职工薪酬占研发费用比重分别达到70.08%、77.66%和72.15%。

在2016年至2018年的三年间，天准科技技术人员数量分别为156人、173人以及286人，特别是2018年，增速接近一倍。一位长期从事技术企业人力资源工作的人士表示，技术岗位的人员稳定性一直是相当多企业面临的问题，而快速引入人员更是会存在企业文化适应、人员磨合等诸多问题，这些问题一方面会导致人员再次流动，另一方面也会影响实际产出。这也就意味着天准科技虽然把大部分研发费用投入到技术人员工资中，但实际带来的效果有多少还不好说，这种模式究竟是成功的突破口还是投入的风险点都有待进一步观察。

在招股书中，天准科技也表示，随着行业竞争日趋激烈，各厂商对技术人才的竞争也将不断加剧，发行人将面临技术人才流失与技术泄密的风险。

　　研发费用、销售费用以及管理费用被统称为“三费”，是营业成本的重要组成部分。从“三费”的费用率高低，可以看出公司的运营效率。价值线研究院研究员在调研时注意到，天准科技不仅存在研发投入“含金量”待考的问题，其销售费用率偏高也引发市场对其科技企业身份的议论。

数据显示，报告期内，天准科技销售费用率分别为13.18%、10.85%、12.11%，而同时期行业平均水平只有6.3%、6.35%、7.41%。在价值线研究院研究员进行调研时，有多名资深投资者对此提出反馈意见，其中一项重要质疑在于，如果天准科技真的是一家以研发为主导的技术型公司，是否真的需要在销售费用上花如此气力？

　　有关研发费用投入多数用于职工薪酬是否增强了该公司的科技竞争力，以及销售费率远高于行业水平是否意味着天准科技以销售为导向等问题，价值线研究院研究员致函天准科技了解相关情况，但截至发稿时止天准科技并未给出答复。