文/新浪财经意见领袖专栏作家 贝瑞研究 Ben Morris Vic Lederman
多来店是一家“抗脆弱型”企业，专为在衰退中蓬勃发展而设计。
对于国际投资者来说，沃尔玛公司（纽约证券交易所代码：WMT）一直是最受关注的美国零售商。但还有一家不太知名的商店，可以为反周期投资提供一个值得研究的案例，它就是多来店（Dollar General Corporation，纽约证券交易所代码：DG）。
下图为多来店2015年以来的股价走势：
多来店最初是靠着为美国两个州的农村消费群体提供服务起家，后来逐渐成长为一家价值350亿美元的美国知名之连锁零售店，一直以提供低廉、品质优良的货品著称。
作为美国最大的“小盒子”零售商，多来店在44个州拥有15000多家商店。所有这些商店都专注于提供价格低廉的日常生活快销品，例如食品，零食，保健产品，美容产品，清洁用品，基本服装，家居用品和季节性商品等。这些物品的单价大多不到10美元。1955年其首家商店开业时，每件商品的售价甚至仅为1美元。因此，可以说，多来店的商品定价几乎与通胀持平。
有三个主要原因可以解释为什么一些投资者会认为，多来店可以作为一只反周期股票并值得进一步研究：
1：在零售领域具有明显的竞争优势。
2：提供的是一种 “抗脆弱型”业务，在经济衰退时仍然能够蓬勃发展。
3：其基本面拥有非常多可圈可点的地方。
接下来，我们将对每一点进行更加详细的分析：
1：多来店的竞争优势
当你很难在很多小镇上找到沃尔玛或其他大型食品连锁店时，却可以找到多来店。四分之三的平价多来店位于人口不到2万的小城镇。多来店的大多数客户家庭年收入都在5万美元以下，其中三分之一的人收入甚至不到2.5万美元。其首席执行官托德瓦索斯（Todd Vasos）就曾经说过： “这些目标客户总是面对着经济压力。这也是为什么大多数零售商对他们不感兴趣的原因。”
多来店商场的平均面积为7400平方英尺，比两个常规篮球场还小。沃尔玛超市的平均面积约为18.7万平方英尺，是其25倍。多来店还有几百家商店，面积相当于一个篮球场。这些商店尽管运营在1000户或更少家庭的城镇里，也能保持盈利。更小的店面面积意味着多来店可以在竞争较少的地方设店，并且这样做也能减少成本。多来店的平均单店建造成本大约25万美元，这仅仅是竞争对手为设立大型购物商场所花费的一小部分。
更妙的是，多来店并不直接拥有其大部分门店。它采取的模式是土地所有者严格按照多来店的最基本要求建造店面后，多来店再从土地所有者那里进行承租。这种“量体裁衣”的战略使公司能够在15年内分摊每一家商铺的开发成本，而不是预先拿出所有的资本。简言之，它通过不把资金与房地产捆绑在一起来维持资金效率。在任何经济环境下，这都是明智之举，尤其是在经济衰退时期。
2： 事实证明多来店“抗经济衰退”
一般来说，没有真正的“抗经济衰退”的生意。但历史表明，折扣零售商在这种环境下总能够蓬勃发展。沃尔玛就是一个很好的案例。其营收在2008年和2009年分别增长了8.5%和6.8%。在整个美国以及各行各业都在痛苦挣扎的时候，沃尔玛却以健康的速度继续增长。多来店于2009年底上市，当时正处于大衰退之中。因为在仅仅上市交易不到两个月后，经济就开始好转，所以无法衡量它在危机时期的表现。但从2008年到2011年，多来店的销售额增长速度甚至超过了沃尔玛。相信如果这只股票早一年上市，它可能会赶上沃尔玛在危机时期21%的涨幅。
现在，世界经济扩张已经持续了大约十年。经济衰退的阴云初现。历史告诉我们，多来店的增长有可能在下一次危机中继续下去。
3： 良好的基础面为多来店未来股价助力
接下来，我们将分析一些可能表明多来店未来表现的指标。
第一：多来店每平方英尺零售面积的利息、税项、折旧及摊销前利润（“EBITDA”）在业内是最高的。
图注：多来店过去5年息税摊销前利润与同行（必乐透、美元树、沃尔玛）比较。其“小盒子”零售业务模式的良好经济效益是其成功的另一个关键部分。正如上文提及，多来店主要是从房东那里租赁店铺，并且由这些房东按照多来店的标准来建造店面。简而言之，多来店正仅投资的一小部分资金便创造出了沃尔玛那样的商店经济。
正如下表中所展示的，这样的商业模式带来的是更高的投资资本回报率（ROIC）。这就是税后净营业利润/（债务+股权-现金）。更值得一提的是，在过去五年中， 多来店是同行中唯一一家回报率呈上升趋势的公司。
图注：多来店过去5年投资资本回报率与同行（必乐透、沃尔玛、美元树）比较。它的表现超过了沃尔玛，甚至超过了其直接竞争对手美元树公司（Dollar Tree，Inc．）。
一家盈利强劲且ROIC不断上升的公司，有巨大的可能性继续将FCF再投资于业务中。事实上，多来店现在也在这样做。多来店有充足的自由现金流进行投资。自由现金流（“自由现金流”）是指在支付维持和发展业务所需的所有费用、税金和资本支出后剩余的现金利润。自由现金流可以以股息形式支付给投资者，这也是衡量是企业价值的一个参考标准。
图注：多来店过去10年自由现金流对于多来店来说，结果不言自明。2009年至2019年期间，其FCF几乎增长了4倍。更重要的是，该公司正在有效地管理这些现金。投资者可以用股本回报率来衡量这种有效的管理。如下是它的工作原理：
如果一家企业是一个银行账户，那么净资产收益率（ROE）就是你在银行账户中所有剩余资金的收益率。就像利润率一样，稳定的净资产收益率比大的净资产收益率更重要。
过去几年，多来店的净资产收益率保持稳定的增长并创纪录高位，这意味着该公司每留存一美元的股本都能产生更多利润。随着业务的增长，它正在成为一个更有效率的资本持有者。
图注：多来店过去10年净资产收益率由此可见，多来店是一家“抗脆弱型”企业，专为在衰退中蓬勃发展而设计。历史表明：廉价零售商在经济低迷时期亦能表现良好。多来店在2009年的表现就是一个好的验证。
最后，多来店在其基本面方面有着良好的记录。该公司有高水平的自由现金流量，并有有证据表明多来店也是一个是现金的好管家。ROE和ROIC对于这种性质的企业来说都很高。
(本文作者介绍：拥有20年历史的投资研究机构，为美股投资者提供最前沿的分析报告。)
责任编辑：赵子牛
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