李奇霖：我国已进入再造金融时代初期

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 李奇霖

　　利率市场化继续向前推进，金融创新时代累积的风险开始逐渐释放，我们进入了再造金融时代的初期，供给侧改革开始扩展至金融领域，去掉低效、无效的金融供给，提供全方位、多元化的金融服务，为实体提供更高效、全面的金融服务成为了现在金融发展的核心与主题。

　　我国的金融体系经历了多个发展阶段。起初是利率管制的阶段，政府人为压低资金利率，将社会资金集中运用到支持国民经济建设的工业领域；再往后，时代往前走，利率管制的体制逐渐不能适应多层次的实体融资需求，利率开始向市场化的方向前进，并产生了一系列的金融创新，我们称之为金融创新时代。

　　现在，利率市场化继续向前推进，金融创新时代累积的风险开始逐渐释放，我们进入了再造金融时代的初期，供给侧改革开始扩展至金融领域，去掉低效、无效的金融供给，提供全方位、多元化的金融服务，为实体提供更高效、全面的金融服务成为了现在金融发展的核心与主题。

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　　金融1.0：“金融抑制”的利率管制时代（1949-2007）

　　从各国发展历程来看，经济建设初期实行利率管制有一定的必要性。它使银行能够以较低的成本从居民企业手中吸收资金，给了银行足够高且稳定的息差，使银行有较高的积极性支持工业建设。

　　（一）人民银行主导下的“无利率时代”（1949-1983）

　　1983年以前，我国的金融体系相对简单，财政和金融不分家，金融体系几乎只有人民银行。它既负责部分商业银行的职能，吸收储蓄，发放贷款，也履行中央银行的部分职能，发行基础货币。经济建设所需资金主要由财政部门向人民银行贷款后拨款给企业（虽然在限额部分之外企业也会向银行贷款，但只占很少一部分），企业借此资金经营，获得的利润上缴国家充实财政。如果财政入不敷出，政府会面向居民与银行发行国债，弥补财政赤字。在这种政府大包揽的环境下，利率的概念基本不存在。

　　1983年后，政府开始建设银行体系，将央行和一般性商业银行分开，建设真正的银行，包括恢复农业银行，将中国银行从人行中独立出来，将建设银行从财政部独立出来，将工商信贷和储蓄业务从人行分离出来成立工商银行等，希望以此充分发挥信用派生机制的力量，建设“中央银行—专业银行”二元银行体制的现代货币体系。至此，利率的概念与作用才逐渐得以发挥。

　　（二）专业银行主导下的名义高利率时代（1984-1995）

　　专业银行建立后，利率体系随着金融体制改革与经济的发展逐渐丰富起来，而利率中枢由于高通胀的原因一直处在较高的水平，利率对信贷资源的配置作用没有得到有效的发挥，金融整体处于一个混乱的状态。

　　具体来说，在这一时期，专业银行形成了三种途径来吸收负债，分别是居民储蓄、央行与同业拆借，这三种途径分别对应着不同的利率，并有着不同的特征。

　　居民储蓄是传统的负债方式，形成的利率是居民存款利率，受政策的影响与严格指导。

　　央行方面，在1985年改革联行清算系统以后，监管开始要求专业银行在央行开立存款账户，通过再贷款或再贴现向央行融资，专业银行在获得再贷款或再贴现资金后，再贷款给企业。过去在财政拨款为主导的时代，银行的贷款大部分是流动资金贷款，而在“拨改贷”后，银行为了扩大信贷，也开始发放固定资产投资贷款。相对应的，金融系统内也就形成了再贷款再贴现利率等政策利率，以及多个期限的银行贷款利率。

　　同业拆借实际起步很早，早在1984年，各个银行之间就会通过互相借贷来弥补资金缺口，相应的，同业拆借利率也就自然而然的形成了。1986年，国务院颁布《中华人民共和国银行管理条例》，鼓励专业银行通过资金拆借来融通资金，从政策上给予了同业拆借市场肯定，同业市场得以进一步发展。

　　但在“拨改贷”（即过去财政拨款给企业改成银行贷款给企业）和“利改税”（即企业过去上缴利润给财政，现在改成税收形式上缴财政）等政策刺激下，金融机构开始做大量的期限错配，将短期限的拆借资金用做中长期限的固定资产贷款，有些地区甚至专门成立信托和金融公司来借钱，协助基建投资，这使得拆借市场一度陷入混乱。

　　从数字上来看，这一时期存在的各种利率都不低，比如1989年银行一年期的定期存款利率超过了11%。

　　这一来是因为当时国内各个地方政府为了要政绩，在积极上项目，铺摊子，大力开发进行基建投资，融资需求十分旺盛，但储蓄由于资本积累不足，相对偏低，投资—储蓄存在缺口，资金市场上供不应求。

　　二来由于全国疯狂扩张基建，货币超发，经济出现了严重的通货膨胀，央行采取了紧缩性的货币政策，多次提高再贷款利率与存贷款利率。

　　在高利率环境下，一方面银行从居民手中吸收储蓄的成本很高；另一方面，由于我们尚未建立起市场化的企业责任制，企业和银行都不用为贷款负责，企业的还款比例小，银行坏账率极高，银行收到的利息非常少，实际的贷款利率极低。

　　因此，这段时期，金融体系实际存在着存贷款利率倒挂、银行高坏账等乱象，这些乱象使资金的利用效率低下，政府的财政负担加重。为此，中央开始治理信贷，规定各个银行需按30%的比例缴纳法定存款准备金，并对贷款总额进行限额管理，并施加行政压力要求收回逾期信贷，提高金融系统配置资金的效率。

　　经过这一系列操作后，银行体系逐渐稳定，中央也顺水推舟，建立了由央行调控信贷资金的管理体系，调控手段从行政手段逐渐转为经济手段，利率的价格调控作用逐渐增强，存贷款利率开始随着基建热潮与通胀的下行而走低。

　　（三）商业银行主导的低利率的管制时代与利率市场化萌芽（1996-2007）

　　1996年后，金融体系进一步向前发展，利率市场化开始萌芽，并形成了具有中国特色的“利率双轨制”。

　　一方面，在长期的资金市场上，利率大部分处于管制，部分市场虽然具有市场化的利率，但对企业的要求与门槛较高，金融体系内部实际存在着信贷资源配置不均，旱涝两重天的两极分化，产业与企业结构由于这一点，也呈现畸形的特征。

　　通常而言，长期的资金市场主要包括银行信贷市场、股票市场、债券市场、投资基金等。由于我国以间接融资为主要的融资方式，因此，信贷市场实际是当前长期资金市场的主要组成部分，银行存贷利率也就成为了长期资金市场利率的主要代表。

　　在1998-2007年这段时间内，信贷市场上的利率市场化虽然已经启动，但一来利率市场化的改革与变动主要集中在贷款利率这一端，存款利率并没有任何的起色，银行仍然可以享受低负债成本的红利；二来即使银行在基准利率基础上的浮动比例提高，与市场化均衡的贷款利率相比，银行制定的贷款利率由于受到行政力量的干扰，实际也会偏低。

　　在这种“低利率”环境下，信贷市场将出现供不应求的情况，无法得到满足的超额资金需求最后只能通过信贷配给来解决，由此引致了两个问题：

　　第一，资金配置效率低，企业结构畸形。受监管指标（如不良贷款率）考核影响，我国银行对抵押品十分重视，风险偏好较低，加上一路走来，与政府行政力量纠葛较深，因此面对超额的资金需求，会大量的将有效的资金供给配置给国有企业，而中小微的民营企业过分排斥，从而形成了局部的资金过分盈余与过分短缺，造成国有企业融资难度小，利率低，发展相对容易，而中小微的民企举步维艰。

　　第二，资金供给形成结构性失衡，进一步造成了产业结构失衡。国有企业与民营企业冰火两重天的融资待遇进一步带来的是产业结构的失衡，国有企业是国民经济命脉，在基础民生、军事等方面有不可替代的作用，通常垄断了产业链的中上游，但随着经济的发展，居民需求的多元化，产业链的下游扩展，更有活力的民营经济成为经济的重要补充，如果融资支持不到位，处于新兴领域的民营经济将会出现发展缓慢、居民需求无法得到有效匹配、科创力量无法得到有效激发等不利局面。

　　和银行信贷市场不同，债券市场的利率已经实现了市场化，企业发行利率的高低与企业的资质、发行期限、市场行情等诸多因素有关，但作为企业融资的重要方式，债券发行融资的门槛要比银行信贷更高，大部分企业仍然无法借助债券市场来融资。股票市场也是如此，能在A股市场上市企业少之又少。

　　另一方面，在代表了短期资金市场的货币市场上，自由化利率得以发展起来。1996年，全国统一的银行间同业拆借市场正式建立，由于天然的良好基因，其一出生就基本实现了市场化，1年后，银行间债券回购利率也实现了市场化。再往后，货币市场随着参与主体的不断丰富，交易量不断扩大，形成的各类利率也成为了我国市场利率的主要代表。

　　综合而言，这一时期，我国的金融体系形成了明显的“利率双轨”，在这种人为分割的双轨制下，高风险且低评级的企业主体（中小微企业、民企）在传统的银行系统中得不到融资支持，新兴产业也无法大幅扩张前进，只能寻求其他融资手段的支持，这为2008年后的金融创新时代的到来埋下了伏笔。

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　　金融2.0：“利率双轨”下的“金融创新”与“金融去杠杆”时代（2008-2018）

　　2008年金融危机后，由于逆周期调节政策强势发力带来的后遗症与金融自由化浪潮的袭来，“金融创新”频繁出现，直接带来了非标准化债权和低评级债规模的快速扩张，金融系统的风险在这个过程中也随之增大，进而导致了2017-2018年的金融去杠杆。

　　正如我们上文所说，我国是一个以间接融资为主的国家，大部分资金要靠银行进行分配，而在银行内部，又以大行为主导，它们能够直接从央行手中获取流动性，在居民储蓄端有绝对的主导地位，负债成本最低。

　　但相对应的，它们在资金与流动性的分配上，也最为保守，多以高评级的信用债与国有企业的信贷为主要的配置资产，对中小微企业发行的中低评级信用债、民企贷款与非标等资产相对厌恶。它们的资金要流向这些资产，需要以风险偏好更高的中小银行与非银机构为中介。

　　2014年以后，随着实体经济回报率的下滑，央行货币宽松释放出大量流动性，金融市场出现了资产荒，金融系统内部开始出现大量的互买、空转的同业链条，使大行-中小行-非银之间的流动性传导复杂化。

　　具体体现为：大行从央行手中获得流动性，购买中小银行发行的同业存单或非银机构发行的金融理财产品，然后中小银行要么直接下沉资质，在表内配置中小微信贷、非标或信用债，要么再去购买理财产品，理财产品再去购置非银的资管产品，由非银资管产品去配置非标与低评级信用债。

　　2017年金融监管趋严后，上述同业链条被严格管控，同业理财规模收缩，低评级债与非标业务受到较大的打击，但依然没有阻止金融创新的步伐。非银的灵活性凸显，开始通过结构化产品的方式，为低等级发行主体融资，减缓了低评级发行主体的债务到期压力。

　　如今，我们回过头来看，这种同业互买的“金融创新”一定程度上弥补了原有金融体系的不足，中小银行和非银在这个资金配置中起到了重要的桥梁和中介作用，让部分原本在低风险偏好的金融系统中无法得到有效支持的低等级主体得到了融资支持。

　　如果中小银行和非银是在较强的投研能力支持下，筛选优质的低等级主体来投资，那么这种做法是充分发挥了不同金融机构的优势，丰富了我国金融体系的融资能力的。但现实是，不少机构在制度上创新，在能力上偷懒，让“金融创新”成为了制度套利。

　　一来，不少机构在资产与负债两端做了严重的期限错配，忽略了流动性的问题。中小银行或者非银机构通过发行存单或金融理财产品或其他手段，借入短期（几个月甚至几天）的资金来购买长期的（一两年甚至四五年）的非标、低评级债券等资产，虽说可降低负债成本，但一旦流动性收紧，到期的负债无法足额续接，金融市场就可能出现流动性风险，发生剧烈的波动。

　　另一方面，“刚兑”和“一刀切”让风险在积聚后又被捅破，扰乱了金融系统的稳定。通过中小行、非银等机构释放给实体部门的流动性，追根溯源来源于大行，大行是风险厌恶，喜欢刚性负债的，所以这些融资本质上是要求刚性兑付的“类贷款”，这种刚性会通过层层的包装强压在各级金融机构肩上，一旦处于链条末端的实体企业或中间哪个环节的金融机构产生兑付风险，风险马上就会像多米诺骨牌一样在金融系统内扩散开来。

　　刚兑不破，风险不散，但刚兑骤破，从银行开始，整个金融系统内的机构就会马上对低评级主体一刀切，低评级主体在负债到期后可能就得不到再融资支持了。

　　而且，还需注意的一点是，在此前的“金融创新”中，除了低等级主体因为自身的高风险溢价会接受更高的资金利率外，还有两类主体能够接受非标等融资手段的高利率成本。第一种是本身具有高回报率但无法从银行体系内得到足额支持的行业，比如房地产企业；第二种是具有政府隐性担保的企业，比如地方城投。

　　如果继续放肆这种金融创新，大量资金被配置到这些领域，那么产业业结构容易失衡，应该被扶持的民企与高科技产业无法得到有效的支持，房地产高杠杆运作容易推高楼市泡沫，城投利用政府信用扩张债务，会使地方政府的隐性债务负担加重，实体部门杠杆率居高不下。

　　因此，必须要阻止这种趋势的继续发展，进行金融供给侧改革，对现有的金融体系进行再造。

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　　金融3.0：再造金融（2018-）

　　需要融资的实体有高等级也有低等级，为实体服务的金融机构有大机构也有小机构。丰富的金融机构为丰富的融资实体服务，让他们都能在自己的风格中找到合适的位置，并为经济转型升级服务，这是金融供给侧改革的目的，也是未来利率市场化继续推进的方向。

　　为此，我们至少需要做到以下两点。

　　（一）重建流动性的传导渠道

　　自2017年严监管以后，流动性传导的渠道被堵，资金无法有效进入实体经济，中小微企业、民企等处于弱势地位的融资主体举步维艰，陷入了融资难与融资贵的困局。

　　这一方面是因为对弱势融资主体有着较大支持力度的中小银行与非银机构的负债端出现了问题，引发了资产端的变动。流动性考核指标、MPA、同业存单纳入同业负债受三分之一比例的约束等监管新规，制约了中小行的同业负债扩张力度；禁止资金空转、资管新规与理财新规等规定则使过去高负债成本、资产配置口味较重的广义基金规模压缩，取而代之的是对流动性有着较强偏好的货基与类货基产品。

　　另一方面是因为实体缺乏优质的资产，银行的风险偏好较低，货币市场上的低利率无法向信贷市场传导，与无风险收益率相比，银行的贷款利率下行幅度依然偏小。

　　为了解决这些问题，我们需要重建流动性传导机制，打通利率传导渠道。

　　第一，继续保持货币政策的稳健中性，以定向或对冲式宽松来实现结构式的宽信用，利用定向降准、TMLF或提高中小银行再贷款再贴现利率等工具，直接向中小行释放低成本长期限的资金，补充负债，鼓励中小行加大对中小微企业与民企的支持力度；

　　第二，深化利率市场化改革，推进利率并轨，提升银行风险偏好，降低实体融资成本。在这个过程中，一要继续加强对投向房地产、城投等领域的信贷与类信贷管控，把握好防风险与化解存量风险之间的平衡，腾出更多的信贷资源投向中小微与民营企业；二要打破刚兑，清理虚假的结构性存款与智能性存款，便于银行揽储的同时，为后期存款利率并轨做准备（若不打破刚兑，清理这些揽储工具，存款利率市场化后，存款利率容易以此为锚，快速上涨）。

　　中小银行自身也可以从几个方面完善自我。一是在资产配置方面，在风险可控的情况下，适当下沉资质，加强风控，能够在一些大行不看重的领域获得差异化的竞争优势，比如泰隆模式。二是在揽储方面增强客户粘性，让客户在其他大行也提高利率的时候仍然不离不弃。三是发展中间业务，在一定客户量的情况下从他们身上发掘出更多的价值，让银行可以平稳渡过市场化的关键时期，再谋未来。

　　可以预见的是，在利率并轨以后，从银行负债端来看，居民储蓄与货币市场中同业资金的利率之间的关联性会明显提升，综合负债成本可能会出现上涨；而从银行资产端来看，由于负债成本的上涨，银行为保证息差水平，会提升风险偏好，走高票息策略，将更多的信贷资源向风险溢价更高的中小微企业倾斜。

　　（二）发展多层次的资本市场

　　资本市场从狭义上讲，仅指股权融资市场，但从广义上而言，它囊括了信贷市场、债券市场与股权融资市场等各种能够为企业部门提供长期资金的市场。在未来新的金融体系内，无论是信贷市场、债券市场，还是股票市场，都能做到物尽其用，发挥自己在支持实体经济层面的效用。

　　信贷市场，大银行的风险偏好低，优质客户多，服务中小企业主要还是需要中小机构作为补充。中小机构做中小微信贷有两种策略，一是传统的“人海”战略，通过加强员工培训对客户资质进行识别，将中小微信贷通过证券化来释放额度，获得融资。比较成功的有泰隆模式。二是科技金融战略，科技为普惠赋能，成为服务长尾客户的重要手段，利用大数据对客户资质进行识别，再用科技手段发放信贷、进行投后管理等降低人力成本，比如微众银行。

　　债券市场，要进一步降低债券融资门槛，支持低评级债券市场的发展，鼓励建立低评级债券基金，完善债券违约处置机制。

　　权益市场，要发挥其最重要的价值发现功能，建立优胜劣汰的竞争文化。因为我国正处变革与转型阶段，过去实现工业体系和工业化的路子难以适应未来的企业与产业发展的需求。只有和高科技与新兴产业高风险高收益的弹性相匹配的股权融资体系，才具备鼓励创新，推进科技进步，为经济增长带来新的增长动能的作用。

　　为达到这一点，我们一方面要积极支持PE/VC等早期权益投资机构的发展，另一方面在发行审核、退市等方面做进一步的制度完善，帮助资本市场“新陈代谢”，发现优质企业，使其获得更多融资，退出劣质企业，维护资本市场的健康发展。

　　(本文作者介绍：联讯证券首席经济学家)