天味食品(603317)川味复合调味品之花，乘行业东风加速绽放

　　投资要点：

　　投资评级与估值：我们预测公司2019-2021年营业收入分别为17.1亿、20.2亿、23.6亿，同比增长21.3%、18.1%、16.6%，归母净利润分别为3.01亿、3.63亿、4.32亿，同比增长12.8%、20.7%、18.9%，EPS分别为0.73元、0.88元、1.04元，当前股价对应2019-2020年PE分别为56x、46x。采用FCFF估值法，根据CAPM模型测算，公司股权成本8.65%，WACC为7.43%，预测公司半显性阶段（2022-2026年）增长率15%，递减过渡阶段（2027-2034年）增速边际递减，永续增长率8%，根据FCFF估值，公司合理股价43.90元，首次覆盖给予“增持”评级。

　　重口味餐饮高速发展，川味复合调味品大有可为：麻辣口味是餐饮业态中最具成瘾性的风味，主打麻辣口味的川菜及川式火锅也受益于此表现出极高的景气度。根据Frost&Sullivan统计，2017年火锅与川菜占中式餐饮营收比重超过26%，明显高于其他菜系；从中国饭店协会统计数据来看，火锅行业的景气度和增速表现也明显优于其他餐饮分支，发展空间十分可观。对于川菜和火锅企业而言，依靠底料+简单烹制就能提供质量稳定的菜肴，不仅可节约成本也有助于加快扩张速度，未来伴随行业本身扩张和调料标准化，川味复合调味品成长空间广阔。

　　底料川调协同发展，新品迭出，定位精准：公司目前收入结构中主要为火锅底料和川菜调料，收入占比超过80%，与竞争对手相比天味产品线覆盖更为全面，特别是在川菜调料领域天味目前规模排名第一。由于这两大产品品类口味相似、受众群体重合度较高，在推广销售环节也有较高的协同效应，天味所采取的产品策略提升了费用的投入产出效率。产品研发方面，公司一直保持稳定的新品推出节奏，以产品风味优化、产品品类丰富为目标，新品往往在次年即开始放量拥有较为亮眼的销售表现。

　　传统经销渠道奠定基础，新渠道拓展放量可期：天味目前采用经销渠道为主的销售模式，收入占比近年来有所下降但仍超过80%。公司通过与经销商合作搭建战略管理联盟的方式实现与经销商的深度合作共赢，未来仍会通过加大新经销商开发力度与现有经销商的扶持做大来推进渠道下沉、确保实现收入稳步增长。除此之外，公司也已在加大新渠道包括定制餐调和电商渠道的开拓力度，虽目前占比较低，但长期成长空间十分可观，随着公司的持续投入有望实现快速放量。

　　天味食品（603317）川味复合调味品之花，乘行业东风加速绽放