夏磊：中国房地产企业的三种未来

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 夏磊

　　7个维度对比4大经济体，我国龙头房企优劣势明显。随着城镇化逐步推进，我国房地产行业黄金时代已经结束，过去粗放式发展模式难以维系，未来我国开发类房企将走向何方？

　　房地产黄金时代已经结束，迎接我们的到底是白银时代，还是钻石时代？中国房地产开发企业未来将走向何方？本文作为《中国房企未来发展之路》的收官之作，从规模、业务结构、盈利能力、营运能力、杠杆水平、成长性、ROE7个维度出发，全方面解构中美新港4个经济体的12家龙头房企，探索中国房地产开发企业的三种未来。

　　美国住宅开发领域的三巨头是霍顿（D.R Horton）、莱纳（Lennar）和帕尔迪（Pulte Group），商业地产领域的领头羊是西蒙地产（Simon property）；新加坡规模最大的房企是凯德集团（Capitaland）；香港四大龙头房企是新鸿基、长实、新世界和恒基；中国过去三年市占率稳居前三的龙头房企是恒大、万科和碧桂园。

　　从规模上来看，中国房企处于第一梯队。一是资产规模，中国房企平均规模是香港、新加坡房企的四倍，美国的十倍。截至2018年末，中国房企规模最大，三大龙头恒大、碧桂园、万科，总资产达到1.88、1.63、1.53万亿；香港、新加坡处于第二梯队，新鸿基、新世界、长实、恒基、凯德集团分别为6269、4219、4170、3865、3236亿元；美国房企资产规模最小，住宅开发龙头霍顿、帕尔迪为969、698亿元，商业地产龙头西蒙地产为2106亿元。二是营业收入，中国房企处于第一梯队，美国第二，香港、新加坡最低。2018年，中国龙头房企营业收入均超2000亿，恒大、碧桂园、万科分别为4678、3811、2973亿元；美国住宅开发龙头营业收入在1000亿左右，莱纳、霍顿为1412、1103亿人民币，商业地产龙头西蒙地产为388亿人民币；香港、新加坡房企营业收入均未超过1000亿，新鸿基、新世界、长实、恒基、凯德集团分别为761、532、441、195、280亿人民币。

　　在业务结构上，主要有开发类、自持类和混合类。中国龙头房企、美国住宅开发龙头为开发类房企。2018年恒大、万科、碧桂园商品房销售收入占总营业收入的97%、97%、96%；美国住宅开发龙头霍顿、帕尔迪、莱纳，2018年商品房销售收入占营业收入的98%、98%、89%，余下的收入由金融业务（发放按揭贷款）贡献。美国商业地产龙头为自持类房企，西蒙地产自持物业的租金收入占总营业收入的95%。新加坡和香港龙头房企为混合类房企。房地产开发、自持创造的收入平分秋色。新加坡的凯德集团，2018年开发收入和自持收入分别占营业收入的39%、61%；香港的长实集团、恒基、新鸿基和新世界，2018年开发收入占营业收入的69%、61%、46%和29%，自持收入占营业收入的25%、27%、27%、8%。此外，非房地产业收入也构成香港龙头房企的重要收入来源，如新世界54%的收入来自基建、服务和百货等，新鸿基27%的收入来自电讯、运输、基建和物流。

　　从盈利能力上看，混合类和自持类高于开发类。自持类房企毛利率领先。2018年美国西蒙地产毛利率为51.5%，而香港、新加坡、中国、美国开发类房企分别为48.2%、48.0%、33.6%、19.2%。美国开发类房企垫底。混合类房企净利率领先。2018年香港龙头房企平均净利率为81.7%，而新加坡、美国运营类、中国、美国开发类房企分别为31.5%、49.9%、14.5%、9.2%。

　　从营运能力上看，美国住宅开发龙头周转速度最快。2018年，美国三大住宅开发商霍顿、帕尔迪、莱纳总资产周转次数为1.2、1.0、0.9，远高于其他经济体龙头。高周转主要来自三方面，一是缩短项目建设周期。美国新建住房以独户住宅（Single family house）为主，每个住宅单位独立销售、施工和交房，从出售到交房只需4-6个月，基本可实现当年销售、当年回款、当年结算，与中国2-3年的开发周期相比，存货周转速度大幅提升；二是加大期权土地储备，只需交地价10%-20%的期权费，即可锁定土地，保证充足土地储备的同时，无需在土地上沉淀过多资金，大幅提高周转率。2018年，霍顿、帕尔迪、莱纳通过期权控制的土地占总土地储备的49.7%、36.9%和18.0%，土地保障系数高达5.4、6.7和6.1。三是主打中低端住宅，2017年霍顿、帕尔迪向首置及首改出售的住宅占比达95%、75%。

　　从杠杆水平来看，香港房企负债率最低。一是资产负债率，中国龙头房企、美国商业地产龙头处于第一梯队。2018年碧桂园、万科、恒大、西蒙地产资产负债率分别为89.4%、84.6%、83.6%和86.9%，而美国住宅开发龙头、新加坡、香港龙头房企平均为45.5%、48.5%和31.7%。二是净负债率，美国龙头房企最高。2018年，美国商业地产龙头西蒙地产净负债率高达649.2%，住宅开发龙头帕尔迪、莱纳达88.1%、83.9%，中国、新加坡、香港龙头房企净负债率平均分别为91.8%、55.8%和17.6%。总体来看，香港房企负债率最低，财务稳健性最强。财务稳健是香港龙头房企的一大特点，2018年新世界、恒基、新鸿基、长实资产负债率仅47.0%、27.9%、23.3%和28.3%，净负债率仅30.6%、23.2%、12.5和4.1%，显著低于其他经济体龙头。

　　从成长性来看，中国房企成长速度最快。过去十年，中国龙头房企成长速度世界瞩目。2008-2018年，中国三大龙头房企恒大、碧桂园、万科总资产增长64.9、31.5、11.8倍，营业收入增长128.6、23.3、7.2倍，同期新加坡、香港、美国龙头房企总资产平均增长1.6、1.6、1.1倍，营业收入增长0.2、1.7、3.4倍。资本市场对中国房企的成长性给予正面反馈，2008-2018年，恒大、碧桂园股价累计上涨7.7、7.2倍，远超其他龙头房企。

　　从ROE上看，美国商业地产龙头领先，中国开发龙头次之。美国自持类房企ROE来自高杠杆和高盈利。从ROE来看，美国商业地产龙头处于第一梯队。美国商业地产龙头西蒙地产，2018、2017、2016年ROE分别为65.9%、46.8%、38.0%，显著领先于其他经济体的龙头房企。高ROE主要源自高杠杆和高营业净利率，公司作为一家商业地产REIT，2018年资产负债率86.9%，而同为商业地产REIT的凯德集团，2018年资产负债率仅48.5%；同时，公司商业地产业务净利率较高，2018年达到49.9%，远高于美国住宅开发龙头9.2%的平均水平。美国开发类房企ROE来自高周转。美国住宅开发龙头ROE处于第三梯队。2018年美国三大住宅开发龙头帕尔迪、霍顿、莱纳ROE分别为22.8%、17.5%、15.1%。高ROE来自高周转，2018年霍顿、帕尔迪、莱纳总资产周转率次数高达1.2、1.0、0.9，中国、香港、新加坡龙头平均为0.3、0.1、0.1。中国龙头房企ROE来自高杠杆和高周转。2018年中国三大龙头房企碧桂园、恒大、万科ROE分别为32.2%、30.2%、23.4%。高ROE主要来自高杠杆和高周转，2018年碧桂园、恒大、万科资产负债率89.4%、83.6%、84.6%，而美国、新加坡、香港龙头平均水平仅55.8%、48.5%、31.7%，总资产周转率分别为0.3、0.3、0.2，低于美国龙头，但高于香港、新加坡的平均值0.1。

　　7个维度对比4大经济体，我国龙头房企优劣势明显。随着城镇化逐步推进，我国房地产行业黄金时代已经结束，过去粗放式发展模式难以维系，未来我国开发类房企将走向何方？

　　第一种，走重资产的香港之路。香港四大房企规模大，资产规模均值接近5000亿人民币，仅次于内地房企；业务全，开发销售和自持租赁混合经营，持有核心地段物业，低杠杆、慢开发，获取稳定租金收入。我国部分具有雄厚资金和优质土储的企业，可在开发业务基础上持有优质物业，通过稳定的租金收入降低对债务融资的依赖，降低融资成本、稳健财务。

　　第二种，走专业化的美国之路。美国模式的特点是专业化和精细化。住宅建筑商主攻开发，设计以客户为中心、建立多元产品线满足个性化需求；REITs专注自持，长期持有核心区位资产，依靠出色的运营管理获取丰厚的租金回报。未来中国房企将在细分子领域差异化竞争，或主攻开发成为类似霍顿的专业住宅开发商，或专注运营成为类似西蒙的专业物业运营商，或独辟蹊径深耕如高科技住宅等个性化领域，做大地产行业的“小清新”。

　　第三种，走轻资产的新加坡之路。“私募基金+REITs”的双基金模式是凯德的基石，通过私募基金孵化早期项目，成熟后向REITs注入，实现低杠杆的稳健扩张。未来随着我国房地产金融的不断发展，通过REITS持有物业，也会是房企“由重到轻”瘦身的重要发展方向。

　　(本文作者介绍：恒大研究院副院长兼首席房地产研究员。)