海通姜超：当前经济的宿命与抵抗 三个数据值得警惕

　　宿命与抵抗——如何客观看待当前经济！（海通宏观每周交流与思考第285期，姜超 等）

　　宿命与抵抗——如何客观看待当前经济！

　　（海通宏观每周交流与思考第285期，姜超等）

　　摘 要

　　一年之内沧海桑田！

　　进入2018年以来，市场弥漫着各种悲观的情绪。动辄提到金融危机十年一轮，98年是亚洲金融危机、08年是全球金融危机，现在是18年，大家感到很担心。

　　最近出去路演，遇见的客户也都非常谨慎，动不动就讨论国运这样的宏大问题，而且言外之意是这也不行、那也不行。早上打开微信朋友圈，看到刷屏的文章都是《18、19、20将是最艰难的三年》、《金融危机十周年》之类，仿佛每天都在发生金融危机。

　　但是，我怎么感觉怪怪的啊，跟去年的感受完全不一样啊。去年出去路演，大家都在大谈特谈经济新周期、这也厉害、那也厉害。而且我也顺便查了查这些危机论作者去年发表的文章，发现当时不是这么说的啊，去年写的还是中国经济稳中求进、建议大家不要放弃新增长点的寻找，尽管稳增长挑战重重，还是对中国经济结构转型充满信心！

　　另外一个让我感触特别深的是我们微信公众号的留言。去年我们发表了好多提示风险的报告，比如《繁荣的顶点》、《长夏已尽、凛冬将至————海通宏观每周交流与思考》等，然后好多留言都是“一路看空，错了”、“姜老师今年脸都被打肿了吧？繁荣初期的阶段性回调，充其量算春寒料峭，姜老师又开始唱空了，呵呵”之类。最近我们写了文章《知错能改，善莫大焉——兼论如何从黑暗中看到光明》、《新兴市场危机离我们有多远？》，留言就变成了“姜博士，你太乐观了”。

　　为什么去年大家都在谈厉害了我的国，今年却开始担心国运？这是真爱国还是假爱国？为什么改变了观点？如果只是因为去年股市大涨就看多，今年股市大跌就看空，这种行为不就是大家俗称的追涨杀跌吗？这样的观点又能有多大的预见性呢？

　　因此，我们应该做的，是理性分析中国经济当前的问题和出路，而这比一味的乐观或者悲观要更有价值。

　　统计局刚刚公布了8月份的经济数据，虽然工业增速为6.1%，依旧保持稳定。但最近3年的工业增速都保持在6-7%左右，因此并不能反映出经济的变化。所以我们希望从各种实物指标入手，去观察真实的中国经济。

　　哪些数据大幅下滑？

　　首先，既然大家都在担心危机模式，那我们先来看哪些数据出现了大幅下滑？

　　比如说汽车销量大幅下滑。8月份乘联会广义乘用车销量同比下降7.4%，中汽协汽车销量同比下降3.8%，此前十年当中乘用车销量下滑主要有过三次，分别是08、11和15年，而乘联会8月份汽车销量降幅已经超过了08年金融危机时期。

　　另一个是空调销量增速转负。7月份空调销量同比下降2.6%，时隔两年再次在非春节月份出现了负增长，此前空调行业的4次销量下滑分别发生在05、08、11和15年。

　　汽车和空调都是重要的大件消费，因此其下滑也反映了居民消费整体的下滑，8月份的社会消费品零售总额增速为9%；扣除物价以后的社消总额实际增速为6.6%，创下95年以来的新低。

　　再从投资数据来看，同样形势严峻。8月固定资产投资累计增速为5.5%，这一数据创出96年以来的新低。与投资有关的8月重卡销售增速是-23%，也是再度转负并且创下2016年以来的本轮新低。

　　哪些数据依然正常？

　　但与此同时，8月份的很多实物指标依旧保持稳定。

　　比如说发电量增速依旧稳定。8月份为7.3%，依旧保持在正值区间，而此前在08年金融危机以及15年的经济下行周期中，发电量增速都出现了负增长。而由于所有行业的发展都要用电，因此发电量增速是印证经济走势的重要同步指标。

　　另外8月份的挖掘机销量增速还有33%、国家铁路货运量增速还有7.6%，这些也都是和固定资产投资关系密切的实物指标，但是其表现要远好于08年和15年。

　　而与高端制造有关的前8月集成电路产量同比增长13.4%，不仅好于15年的个位数增长，也远好于08、09年的大幅负增长。

　　而从消费数据来看，目前非耐用品消费增速依旧非常强劲。8月份的限额以上食品类零售增速为9.3%、服装类零售增速为7%、日用品零售增速为15.8%、石油零售增速为19.6%，加权平均之后的8月非耐用品消费增速为11.5%，远超08年和15年时3.5%左右的底部增速。

　　而服务类消费增速也不低。从今年上半年中国居民的支出结构看，医疗保健类支出同比增长19.8%，居住类支出同比增长12.4%，生活服务类支出同比增长11.7%，文教娱乐类支出同比增长7.2%，这些服务类支出增速强劲，增速远超食品服装等实物消费。

　　作为服务消费高增的印证，今年前8月的电影票房达到573亿，同比增长20%，表现也非常强劲。今年前7月的移动互联网接入流量为329亿GB，同比增长202%。

　　哪些数据值得警惕？

　　一是发电耗煤增速转负。虽然8月份的发电量增速高达7.3%，但与发电密切相关的6大电厂8月发电耗煤增速为-4.1%，9月上半月又降至-8.7%，未来发电量增速会不会突然大幅下降？

　　二是地产销售增速下滑。8月份全国地产销售增速从9.9%降至2.4%，虽然依旧保持正增长，但8月全国首套房贷利率继续走高至5.69%，相当于基准的1.16倍，而居民中长期贷款增速已经从去年2月最高的32%降至8月份的18%，这意味着后续地产销售仍有下行压力。

　　而一旦地产销售增速转负，那么和地产销售密切相关的家电、家具等消费可能还会遭受冲击。

　　三是外需值得警惕。虽然8月份的出口增速依然保持在9.8%的高位，远好于08、09年的负增长，但考虑到中美贸易冲突前景未明，不少企业赶在巨额关税加征之前提前出口，因此未来出口增速也有大幅下行的风险。

　　总结来说，从当前的经济数据观察，虽然经济增长面临下行压力，但是仅有少数指标的恶化达到了08年危机时水平，而大多数经济指标的表现尚属正常。

　　消费的降级与升级。

　　从消费的表现来看，确实存在消费降级的隐忧。

　　衣食住行是居民的基本消费需求，在农业主导的社会，居民的追求是食品和服装需求的满足。而过去40年中国经济的工业化，本质上是靠住行两大需求的拉动。而在今年同时出现了汽车、地产消费的下滑和必需消费的回升，这在一定程度上意味着确实发生了消费降级，大家不买车、买房以后，发现食品、日用品还是买得起的。

　　但是从另一方面来看，由于人口和城市化的约束，其实这一天迟早会到来。我们曾经研究过美国、日本和韩国等的案例，发现决定房、车消费的核心要素是人口红利，在人口红利结束之后，这些国家的房地产和汽车销售均毫无例外地迎来了下行。

　　但是地产、汽车的下行不一定意味着经济就没有希望，比如美国汽车销量早在2000年就达到了1780万辆，到2017年反而降至1723万辆。美国新屋销售的高峰是2005年的128万套，到2017年依然只有61.3万套，但不影响美国经济的继续复苏。

　　我们发现中国未来的消费有三大希望：

　　一是必需消费。毕竟中国的总人口还在增长，这就意味着大家对食品、服装等的需求还会稳步增加。人口红利的下降只是减少了年轻人的消费，这主要集中在房产和汽车，但其实对必需消费影响有限。

　　二是服务消费。我们看到上半年居民的医疗保险、居住、生活服务还有文教娱乐消费增速高企，其实反映的是居民从衣食住行等实物消费、转向了科教文卫等服务需求。而电影票房的新高，应该也不仅仅是经济下行下的口红效应，还包含了居民娱乐需求的上升。

　　三是创新消费。而在汽车销售当中，虽然整体销售负增长，但是8月新能源汽车的销售累计增速高达50%，SUV型汽车销量增速整体仍高于行业销售增速。从家电来看，我国彩电早在1997年就达到了户均一台的水平，但从CRT电视到液晶电视，每一次技术进步就会带来新的需求。

　　投资的回落与回升。

　　从投资来看，基建投资的下滑值得重视。

　　18年前8月，包含电力、交运和水利环境三类的基建投资总增速为0.4%，已经低于08年初3.7%的增速，仅高于12年初-2.4%的历史最低水平。其中8月电力投资增速为-11.4%，交运投资增速为3.1%，水利环境投资增速为3.4%，均位于历史低位附近。

　　地产投资也存在隐忧。8月房地产投资增速保持在9.2%的高位，是当前工业生产短期稳定的重要动力。但如果未来地产销售继续下滑，那么不排除未来地产投资增速也会像08年和15年一样归零或者转负，从而拖累经济增长。

　　而制造业投资其实是今年投资的亮点。前8月的制造业投资增速为7.5%，已经比2016年8月2.8%的历史最低点有明显回升。而且从制造业投资的分类来看，增速比较高的主要是高端制造业，比如电气机械，计算机、通信和其他电子设备制造业等。前8月的高技术制造业投资增长12.9%，增速远高于全部投资。

　　举债发展必有后患。

　　因此，总结当前中国经济面临的压力，其实一方面是自然规律使然。我们经历了40年的工业化，人口红利已经结束了，因此经济发展也从青年阶段步入了中年阶段，发展速度必然面临下降。

　　比如说房地产，在2010年以前，中国每年新增年轻人口1000多万，新增农村进城人口约2000万，每年新增3000万人的有效需求。但是现在我们每年新增年轻人口净减少500万，即便是还有2000万农村人口进城，新增有效需求人口也只有1500万人，无论怎么测算，对地产、汽车的新增需求应该都是边际下降的。

　　但是在过去几年，我国地产、汽车销量反而不断创新高，这个背后的一个重要原因其实是在靠举债发展。我们统计居民总负债从13年的22万亿增加到17年的45万亿，在4年之内翻了一倍。17年末居民负债已经相当于其当年收入的90%，已经和美国等发达国家的水平接近了。

　　而到了今年，房、车销售的下滑其实是在为过去几年的透支还债。

　　而基建投资增速的大幅下滑，其实也在于过去政府举债过度。

　　从2013年开始，我国基建投资增速就开始大幅上升，过去5年的基建投资平均增速高达20%。而与基建投资的高增对应，我们估算过去几年地方政府每年新增的隐性负债高达7-8万亿，目前地方政府的隐性债务在30万亿左右，再考虑30万亿政府显性债务，政府的总债务已经达到60万亿，接近GDP的70%。

　　而今年以来由于影子银行的严格监管，再加上地方债务的监管趋严，使得地方政府的隐性债务难以增加，因而即便是增加了1.35万亿的地方政府专项债，也难以抵消新增隐性债务的大幅回落，使得基建投资仍在持续下滑。

　　因此，靠举债发展其实是希望靠货币超发来抵抗经济发展的自然规律，但其实只是把经济下行的趋势延后，而且可能把问题越拖越严重。

　　减税发展就有未来。

　　我们认为，虽然每个人都难免变老，但是变老并不意味着生病，其实也可以保持身体健康，这需要尊重自然发展的规律。

　　首先要去杠杆减负。过度举债已经发生在我们经济的各个部门，包括企业部门、政府部门和居民部门，因此未来应该坚定不移去杠杆，减轻身体负担轻装上身。

　　8月份的金融数据当中，代表非标融资的信托、委托贷款仍在继续萎缩，这说明我们的去杠杆还在继续。虽然可能会带来经济短期下行、债务违约爆发的代价，但这是我们身体恢复健康的必由之路。

　　其次是减税负补血。单纯去杠杆会给经济带来压力，因此要保证身体健康，还需要及时补充营养。而目前来看，最有效的方式莫过于大规模减税降费。

　　去年政府实施了营改增，今年5月份将增值税税率下调了1%。但是从上半年的数据来看，税收增速高达14.4%，增值税增速高达16.6%，均远超10%的GDP名义增速，这意味着企业的税费负担不减反增。

　　但是8月份的增值税增速降至2.1%，而且是连续3个月保持在5%左右甚至以下，这意味着增值税的减税效应正在体现，此前增值税增速过高主要与PPI过高以及营改增导致税基变大有关，但随着PPI的回落和税基效应消失，未来减税效应也有望逐渐体现。

　　而且近期广东、福建等地方政府都出台了给企业降成本的若干举措，其实也是值得肯定，希望政府还能有更大力度的减税政策出台。

　　最后靠调结构强身。展望未来，虽然中国经济增速的下滑不可避免，但其实不一定是危机模式。虽然房地产等过去举债透支的行业会面临冲击，但是居民的基本消费还是会照常增长，而科教文卫等服务消费也是方兴未艾，企业创新发展也大有可为。而关键是要放开服务业行业的管制，向民营企业开放，加快国企混改向社会资本开放，打破国进民退的预期。

　　只要我们坚持去杠杆收货币，下决心减税费降成本，进一步加大改革开放力度，就可以驱逐劣币、鼓励良币，形成良币驱逐劣币的正循环，逐渐恢复身体健康。

　　一、经济：下行趋势未改

　　1）地产趋势下滑。8月全国地产销量增速从9.9%降至2.4%，9月上半月22个一二线城市地产销售同比增长6.9%，但15个三四线城市地产销量同比下降27%，考虑到三线以下城市地产销量占全国总销量的70%以上，这意味着9月地产销量在继续下滑。

　　2）汽车降幅扩大。8月中汽协、乘联会乘用车销量增速分别为-3.8%、-7.4%，较7月一升一降，维持负增长。9月第一周乘联会乘用车批、零增速分别为-25.7%、-29.4%，均较8月跌幅扩大。

　　3）工业生产趋降。9月上半月6大电厂发电耗煤同比下降-8.7%，比8月降幅扩大，预示9月工业生产仍在继续减速。

　　二、物价：通胀预期可控

　　1）食品继续上涨。上周（9/10-9/14）菜价、肉价继涨，禽蛋和水产品价格回落，食品价格环比上涨0.6%，涨幅较前一周略有扩大。

　　2）预计9月CPI继升。截止目前9月商务部食用农产品价格、农业部农产品批发价格环比涨幅分别为2.3%、4.8%，预测9月食品价格环比上涨1.8%，9月CPI小升至2.5%。

　　3）预计9月PPI回落。9月以来钢价、煤价、油价高位震荡，预测9月PPI环涨0.3%，9月PPI同比涨幅回落至3.4%。

　　4）通胀预期可控。央行调查显示，3季度城镇居民物价预期指数为63.7%，比上季度上升2.7%，连续两个季度回升，显示短期通胀预期有所升温。但整体来看，目前通胀预期水平仍位于13年以来低位，显示通胀预期依旧可控。

　　三、流动性：宽松预期仍在

　　1）货币利率回升。上周货币利率继续回升，其中R007均值上行14bp至2.69%，R001上行20bp至2.57%。DR007上行10bp至2.65%，DR001上行20bp至2.53%。

　　2）央行重启投放。上周央行重启公开市场操作，逆回购投放3300亿，国库现金的到期回笼1000亿，央行净投放2300亿。

　　3）汇率小幅贬值。上周美元指数回落，人民币兑美元小贬，在岸、离岸人民币分别贬至至6.85、6.88。

　　4）宽松预期仍在。虽然8月CPI有所反弹，但从金融数据来看，8月信托、委托贷款等非标融资仍在继续萎缩，拖累社融余额增速继续下行，这也预示着未来经济仍有下行压力，货币宽松预期仍有望维持。

　　四、政策：降成本、降杠杆

　　1）各地出手降成本。广东、福建等近期发布降低企业成本支持实体经济发展若干措施，从税收负担、涉企收费、制度交易成本、生产要素成本、融资成本、物流成本、用工成本、生产成本等10个方面，全面降低企业负担。

　　2）推动国企降杠杆。中办、国办印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》意见提出，通过建立和完善国有企业资产负债约束机制，推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右；坚决遏制地方政府以企业债务的形式增加隐性债务，积极稳妥化解以企业债务形式形成的地方政府存量隐性债务；对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算。

　　3）减税效应体现。税务总局：5月1日起实施的增值税改革，6-8月累计减税959亿元；同时，从7月份起，我国对18个先进制造业和现代服务业行业以及电网企业开展增值税留抵税额退税工作，7-8月共办理留抵退税786亿元；两项合计减税1745亿元。

　　五、海外：9月美消费者信心反弹，特朗普施压苹果回美生产

　　1）9月美消费者信心反弹。9月消费者信心指数初值创半年来新高的100.8，仅次于今年3月所创逾十四年最高值。从分项数据看，其得益于消费者对未来的评估强劲回升：9月密歇根大学预期指数初值为91.1，创2004年7月以来新高。而消费者提到的预期未来经济最大负面影响来自关税。

　　2）特朗普施压苹果回美生产。科技巨头苹果呼吁美国政府不要针对其产品征收高额关税后，特朗普上周作出了回应。“这个问题有一个简单的解决方法，不仅能带来零关税，还起到了税收鼓励作用。在美国制造你们的产品就行了。现在就建新厂去。”在向USTR递交的信件中，苹果预计，未来五年，对美国经济的直接贡献将达到3500亿美元。但关税将增加其在美国的运营成本，最终减少苹果为美国创造的经济利益。

　　3）特朗普前竞选经理认罪。8月刚被指控的前特朗普竞选经理马纳福特上周认罪，据新华社9月15日报道，他会就“通俄门”配合特别检查官穆勒的调查。马纳福特成为第五个认罪的特朗普竞选助手，由于他作为竞选团队总经理的身份特殊，可能会掌握更多竞选团队内部运作的高级别信息。

　　4）欧央行议息会议符合预期。欧央行重申QE将在12月底结束。欧洲央行上周维持利率和购债规模不变。重申将保持利率不变至少至2019年夏天，每月300亿欧元的资产购买规模将持续到本月底，将于12月底结束QE。德拉吉之后表示，欧洲央行已经看到通胀趋近于2%的目标，核心通胀将明显走强，不过，仍有必要保持大量货币刺激措施。

　　法律声明

责任编辑：陈悠然 SF104