黄益平：构建现代金融体系必须强化市场机制

　　文/中国金融四十人论坛学术委员会主席、北京大学国家发展研究院副院长 黄益平

　　编者按：本文根据黄益平9月15日在《2018·径山报告》发布会上以《强化市场机制 构建现代金融体系》为题的演讲发言整理，黄益平认为改革开放四十年来，中国金融机构无论是数量还是资产规模上在世界上都位居世界前列，但是市场机制在金融资源的配置中发挥作用还非常有限，政府部门对金融行业的政策干预仍然很频繁，金融抑制的程度很高。所以，中国急需构建现代金融体系，强化市场机制。

　　去年（径山报告）我们做的是金融开放问题，今年我们讨论的核心是国内金融改革。一个最主要的信息就是强化市场机制，应该说如果有一个核心词，就是市场机制。

　　在我们分析中国金融改革过程当中，简单做一个回顾，过去40年，在改革刚刚开始的时候，中国只有一家金融机构，就是中国人民银行。今天我们再看中国的金融体系应该是很庞大了，40年的历程，我们用一个简单的词来概括，就是重规模、轻机制。重规模的意思就是金融机构种类繁多、数量很大。金融资产规模都非常大，银行也好，股票市场也好，债券市场也好，在全世界都已经排得上号了。但政府对金融体系的干预还是比较普遍，大家可以想像，我们知道央行决定存贷款基准利率。监管当局对于资金的配置，无论是在银行还是资本市场，都有一定的窗口指导。汇率，央行有干预。跨境资本流动，央行有管制。再加上很多大型金融机构都是由国家控股，从这些方面都可以看到，目前政府对于金融体系干预还是比较多的。另外一个角度来说，市场机制发挥作用还是受到比较大的局限。

图注：根据会议现场资料拍摄

　　这上面是金融抑制指数，其实反映的是一个国家政府对金融体系干预的程度。在这当中可以看到两件事情，第一件事情，中国改革开放40年来，我们的金融市场化一直在推进。中国金融抑制指数在1980年是1，到了2015年是0.6。也就是这个指数在不断下降，说明我们的市场化进程一直在推进。

　　即便如此，我们市场化的进程相对来说还是比较缓慢的。举个例子，在2015年，在我们所能拿到数据的130个国家当中，中国金融抑制指数排在第14位。也就是说，中国金融体系受到抑制的程度在全世界来说还是比较领先的。为什么会这样，我简单解释一下，我们认为它会产生这样重规模、轻机制的改革特征，最重要的起点是改革开放采取的是双轨制改革。双轨制改革的核心，一方面我们继续支持国有企业的运行，另一方面，为非国有企业，尤其是民营企业创造一个更好的发展前景。实际上双轨制发展，一方面是保稳定，一方面是促增长。

　　在保稳定方面，继续支持一部分相对效率比较低的国有企业运行，就需要一个前提，需要外部的支持。最直接的当然是来自财政的支持，但我们没有很多财政资源，所以在我国所看到的是就是不对称的市场化。不对称的市场化表现为产品市场全部放开，要素市场继续扭曲。要素市场的扭曲具体来说反映在两个方面，一个是大部分要素价格被人为压低。第二是在要素配置当中，比较偏好国有企业，偏好大企业。所以要素成本被压低，在配置当中偏好国有企业，一定意义上来说其实就是对国有企业的一种变相的补贴。而这种不对称市场化体现到金融部门，因为金融就是其中一种生产要素——资本，实际体现的就是重规模、轻机制。轻机制的意思就是在市场上很多干预，市场机制没有最终发挥作用。

　　这样重规模、轻机制在金融部门往前推一步，就形成了金融体系当中的双轨制。正规部门一个轨，市场一个轨。举个例子，我们到银行去贷款，基准利率6%、7%，但很多机构贷不到。因为成本非常低，很多中小企业到银行去贷款，他有需求，但不能得到满足。尤其是利率被人为压低后，没有得到满足的金融需求尤其多。这部分没有得到满足的金融需求只好到体制外去寻求满足，那么这就是我们说的民间借贷、互联网金融、影子银行。所以外部这些很活跃发展起来的，在一定意义上来说就是我们在正规部门轻机制，或者政策干预的结果。

　　我刚才说的，正规市场贷款基准利率一年期大概在6%-7%之间。到市场上，到民间借贷，到互联网金融去借，那就是15%-20%，甚至更高。一定意义上来说，这就是双轨制。前者压低进一步导致后者的上升。这种重规模、轻机制的改革特征在相当时期内，应该说效果还是不错的。起码我们现在看改革40年，经济增长速度非常快，40年平均每年年均增长9%左右。另外一个方面，金融体系相对比较稳定。我们都知道在一定阶段，一定地区也出现了不少问题，尤其是在亚洲金融危机期间，很多商业银行平均不良率到了30-%40%。但我们没有发生系统性金融风险，金融稳定大局被保住了。现在我们再来看，似乎出现了一些变化。曾经有一些学术研究，我自己做的研究也发现，这种金融抑制性政策在改革早期，对经济增长是有正面作用，但到后来就变成一个负面作用。

　　怎么解释，我们觉得金融抑制或者政府对金融体系的干预，对于经济的影响有两种不同的机制。一种，我们把它称作麦金农机制，就是斯坦福大学提出金融抑制概念的人。他认为金融抑制降低资源配置效率，遏制金融发展，从而不利于经济增长。但同时我们也还有一个效应，哥伦比亚大学一位教授，诺贝尔获得者，斯蒂格里茨，他发现如果金融体系不完整，如果监管体系不完善，适当的政府对金融体系干预有可能是有利于经济增长。最起码可以想象两个机制，第一个机制，如果有一个比较完整有效的银行部门，可以很快将储蓄转化为投资，推动经济增长。第二，政府对于一些金融机构控股，虽然在效率和风险上会造成一些后果，但在相当程度上保持金融稳定。

　　刚才我们说到97年国内很多银行被称为技术性破产，其实就是不良率很高，实际应该关门的。但我们的银行部门没有出现挤兑，银行没有出现问题，原因就在于政府持股。政府的持股保证了储户对银行不会丧失信心。储户不对银行丧失信心，实际是不对政府丧失信心。在短期内这样的机制是工作的，我们实证研究说明，在早期的时候，这种机制更多对经济增长是一种推动作用。但随着时间的推移，似乎负面影响变得越来越突出。过去这几年，尤其是通过过去40年宏观经济金融的表现，可以发现08年前后有一个很大的变化，08年以前我国经济增长速度非常快，但经济结构失衡的问题相当严重，同时金融体系相对比较稳定。08年后，增长速度不断往下走，经济结构似乎已经实现了再平衡，最后金融风险变成了我们很大的问题。这样的话，有可能说明我们过去曾经行之有效的金融体系，曾经支持了中国经济增长、支持了中国金融相对稳定的金融体系，现在似乎出了一些问题。

　　具体看两个指标，一个指标是资本和金融效率不断下降。我放在上面的指标叫边际资本产出率。它是指每生产一个单位的GDP需要投入的资本，这个数字在2007年是3.5，到2017年变成6.3，可见资本效率在直线下降。第二，金融风险在不断的上升，这个大家都知道，如果金融效率下降，金融风险上升，两个合在一起，相信大家很容易得出结论，现在的金融体系有可能很难持续。

　　为什么以前一直做得很好，今天就有问题呢？其中的一种可能是（当然我们可以想像政府对于金融稳定的支持，实际是一种行政性支持），这种支持在短期内可以把体系稳住，但从长期来看会鼓励道德风险，使得风险变得更突出。这样一种体制在本质上是不可持续的，就是用政府力量保金融稳定，它是不可持续的。但我们在过去十几年发生的变化，中国从低收入国家变成中高收入国家，08年以后收入水平直线上升，去年已经达到8836美金。这样的水平已经逼近高收入水平。我们今天就是面对所谓中等收入陷阱，中等收入陷阱和前面改革差异在什么地方，前面可以靠要素推动支撑经济增长，更多资本投入、更多劳动投入。今天的增长需要产业升级换代，需要创新来推动，这就是今天的经济模式转变对金融提出的的更高要求。

　　问题是今天的金融能不能满足经济模式转变？这对金融提出新的要求。我们认为可能不能，不能的原因有很多，我们列了三个方面。第一个方面，现在实体经济很多金融服务需求，而现行金融体系很难满足。我们看一下家庭金融需求，过去家庭收入主要靠劳动工资，储蓄都放在银行。但今天经济结构发生两个重要的变化，储蓄率下降、消费占比上升。这意味着家庭对于资产性收入需求会不断增加，但我们的金融体系，以银行为主的金融体系基本上没有太多的地方可以投资。大家知道中国老百姓有80%资产都是在房地产上，也可以说是看好房地产。所以老百姓很大程度上没有太多的选择，这是第一个，今天金融体系似乎很难满足中国家庭对于配置金融资产的需求。

　　从企业角度来说也是一样，企业过去都是制造业，粗放式扩张，靠要素驱动的扩张。今天更多需要创新驱动增长，我们的产业会逐步走向服务业化、轻资产、高人力资本。对金融服务就有新的需求，过去这样大规模通过银行支持制造业扩张的办法，不一定再适用。大家都知道如果你是一个创新企业，很难单纯从银行获得贷款，需要多样化、市场化，能识别和承受市场风险的融资方式。我们今天不能很好地满足这种金融需求。

　　从政府角度也是一样，政府可持续发展也需要持续的、成规模的、低成本的融资支持。我们最近看到的一个问题，发现地方政府融资出现了很多问题，负债过高，因此我们要开前门、关后门。但最近看到的是，后门关了很多，前门打得不是很开。原来有的一些可能不是很好的融资渠道，慢慢把它关掉，新的融资渠道没有打开，可持续的渠道没有打开。这不但会影响下一轮经济增长，也会影响政府很多正常功能的发挥。无论是看家庭，看企业，看政府，我们现在的金融体系都需要进一步更新、重组，才能满足他们提出新的要求。

　　第二个很重要的问题，政府和市场之间的边界不是很清楚。前面我说政府对金融体系干预很多，其实就是政府在很多领域都干预了市场运行，甚至取代了市场运行。比较简单的例子是财政风险金融化，很多财政部门的责任实际上是由金融部门承担了。大家都知道2008年政府公布的4万亿计划，4万亿当中只有1.13万亿是财政拿的钱，剩下都是其他部门承担的，包括金融部门承担了很多责任。财政风险金融化最后导致一个结果就是，反过来财政只能给很多金融部门兜底。来回风险搅在一起，搞不好越搞越大。政府干预或者取代金融市场造成价格扭曲，以及资源利用下降，这是一个很常见的现象。我们很多金融机构也没有真正建立现代企业制度，无论是内部关系、外部关系，存在很多行政性的运行现象。

　　我们很多政策在制定和实施当中有很多运动式的现象，这个和过去国家集中能力办大事比较像。我们在很多政策当中没有完全依照市场规律做事情，最后就导致往一个方向推，很容易推过头。无论是处置金融风险还是改善环境，我们都看到最近一些动作比较大，实际对经济走势造成了一定的影响。现在又要反过来稳经济，实际上背后体现的不是具体的政策对不对，而是我们这样的做法就缺乏缓冲，或者说过渡机制。

　　我们确实也有一些政策看上去是好心的，但经常办坏事。背后就是没有真正尊重金融规律。举个例子，我经常说小微企业融资难、融资贵的问题。小微企业融资难、融资贵，首先就是因为规模小，没有资产，没有历史数据，金融机构很难服务。正规部门把成本压低之后，把更多本来可以在正规部门获得满足的小微企业就挤出了，小微企业当然就更困难了。

　　解决这个问题本来应该是更多用市场办法，市场办法无非就是两条，第一条就是有风险怎么控制。第二条是风险定价。风险比较高的应该付高的资金成本，我觉得这是市场基本要求。我们现在的一些做法是，强制要求银行增加对小微企业贷款，同时要把融资成本降下来。我一直觉得对于很多小微企业来说，如果它能在银行融到资，并不是很贵。当然它的融资成本比很多大企业成本贵，这就是金融规律的要求。你要把它的成本压得这么低，要么就是金融机构赔钱做买卖，要么真的不想做。实际上对于解决融资难、融资贵的问题没有特别的好处，我只是举这个例子。

　　第三个不展开来，我们最近讨论比较多，金融风险已经变成很重要的问题。其中一个，监管体系似乎有很多缺陷。一个原因，过去金融风险控制主要靠政府来做，一是持续的高增长；二是政府兜底，出了事情政府就兜底。当然最后会形成很多新问题，所以现在更多需要监管，但我们的监管体系当中也有很多问题。举个例子，我们是机构监管，不是功能监管。是分业监管，不是混业监管。分业监管，相互之间就没有很好的协调，最后导致要么重复监管，要么监管空白。所以有很多新的风险形成，这些问题最后导致了金融风险不断的上升。

　　我们说过去金融体系工作得不错，现在出了问题，三个方面的问题比较突出，我们下一步需要什么金融体系。如果再往回退一步，看国际上都有什么金融体系。一般来说看全世界金融体系有两个视角，一个视角是金融结构，你的融资主要靠市场，还是主要靠银行；一种是银行导向，一种是市场导向。银行导向，就是像德国、日本。市场导向就是英国，美国。第二个角度，看资源配置的机制，是市场配置还是政府干预。市场配置，最典型的就是新加坡、香港。政府干预比较严重的就是中国，原来的俄罗斯，包括现在的印度，这些都是比较典型的。特别有意思的是，我们往往发现银行主导的金融体系在里面，往往政府干预的程度比较高。

图注：根据会议现场资料拍摄

图注：根据会议现场资料拍摄

　　上面两张图，纵轴反映的是金融抑制程度，越往上走政府干预程度越严重。横轴是银行在总的金融资产中比重，越往右走，银行在金融交易中的重要性越高。这上面每个点所连起来的是反映全球金融体系的平均状况，从01年-06年，全球危机之前，大家可以看到这个点在不断从右上角往左下角走，说明我们在全球危机之前各国金融体系都是不断朝着降低政府干预和降低对银行依赖这个的方向走。

　　全球危机后出现一些大的波动，最后结果是金融抑制程度提高了，世界性的提高。从06年到2015年，银行比重基本上差不多，但金融抑制程度有所提高，这个我们也可以想像为，在全球危机以后，一些国家增加了政府对金融体系的干预，包括金融机构控股。我们把中国放在这样的坐标系里可以发现，中国今天金融体系大概是什么样子。

　　一般来说，我们把金融体系分成英美的市场导向机制，或者是德日的银行导向机制。再说明一遍，市场导向、银行导向往往和市场机制、政府干预有一致性。这张图可以看出来，把世界各国数据全放在这个点上，可以看到一条斜线往上走。平均来说，银行占比越高，政府干预越深，这是基本的定位。中国在这个图当中正好处在最右上角位置，可以看到与世界各国金融体系相比较，中国金融体系一个基本特征：一，政府对金融体系干预的程度很高；二，我们对金融依存度也很高。

　　在这样的前提下，我们下一步要往哪里走，中央已经提出要构建现代金融体系，课题组讨论了很长时间，怎么反映现代性。我们最后觉得，现代性应该在市场机制上，具体而言有三个方面。一是要扩大资本市场，其实就是中央说的发展多层次资本市场。二是要加强市场机制的作用，就是中央说的让市场机制在资源配置当中发挥决定性的作用。三是改善监管框架，也是中央说的，要守住不发生系统性风险的底线。

　　如果有一个核心的信号，其实就是进一步推进市场化。这个市场化更多是让市场机制发挥作用，不仅仅是扩建更多的资本市场。资本市场很重要，但即使在银行，在其他地方，市场机制是我们理解现代金融体系一个关键。我们有时候会听到一些议论说，美国发生危机，欧洲发生金融危机，听起来似乎市场化不一定是未来的方向，我们认为这不准确的。美国和英国发生金融危机当然有市场化走过头、监管体系和监管工作没有做好的原因。但对我们来说，今天最重要的挑战不是市场化走过头，而是市场化远远不够。

　　还有一些人说我们出现了类似于影子银行、互联网金融乱象，所以可以说让市场任意工作可能是不对的。我们觉得这个说法也不对，我刚才已经说了，为什么在非正规金融部门这么活跃，在一定意义上来说，就是在正规部门管制太多，而导致非正规金融活动很活跃。更重要的是在非正规金融交易活跃时，我们没有随之构建新的金融监管体系，所以很多活动没有受到监管。如果我们要往下走，一是要稳定推进市场化改革，与此同时，我们要完善监管框架。

　　在这个过程当中，我们认为在推进市场化过程当中需要记住三点。

　　1，整补对于金融体系还是有掌控的要求，这个本身也不是一个问题，核心是政府对金融体系掌控最好是通过产业政策，通过宏观调控，而不是通过对微观管理的干预，这是不明智的。任何政府的行为，政府有很多事情要做，必须在守法合规的前提下进行。否则像过去那样由政府替代金融体系，那么很多问题就很难解决。

　　2，在经济当中，一部分非市场行为可能会在相当长时间内存在。政府经常说要让国企和民企公平竞争，我认为这是一个非常重要的改革方向。但这个不是说一句话就能实现的，也许在未来很长时期内有很多非市场性行为，我们在改革金融体系时也要考虑到这个因素。也许在市场化过程中需要对这些非市场行为机构，设定一些特定的限定，控制他们的风险。

　　3，虽然我们要发展多层次资本市场，但银行主导这样的现实在短期内很难改变。可能由于政府对金融体系有掌控的要求，非市场行为有可能会继续。金融体系不管怎么重组，可能在相当长时间内还是银行主导。这就意味着我们要坚定推动市场化改革，但也要意识到市场化改革并不是放任自流，随意往前推，而是在现在政策、经济、文化背景中不断往前走。

　　最后，我们有一些具体的政策建议，其实政策建议相当多，我把它们总结成7个方面。

　　1．真正让市场机制在资源配置当中发挥作用。这个核心就是资源配置、定价这样一些基本金融功能，政府不要干预。政府一般来说应该做的是维持秩序，保证公平竞争，克服市场失灵，改善监管。而不是帮助机构，帮助市场做它的事情。

　　2．进一步推进银行商业化改造。我们知道银行在未来金融体系当中一直会保持一个比较重要的地位，银行能不能进一步转型、更好的市场化，对于未来金融体系是否持续有效，至关重要。

　　3．围绕信义义务发展功能齐全的资本市场。我们要发展资本市场，要让它很好的工作。今天市场非常大，但运行有很多问题。很好的工作和我们市场纪律能不能发挥作用，市场主体发挥作用，更重要的是市场机制能不能发挥作用。

　　4．建立支持创新与产业升级的金融政策。这里有很多工作需要做，过去单纯的支持粗放式制造业扩张，可能已经不再完全有效。这里分散化的、市场化，能识别和能承受风险的融资行为和金融服务，其中包括更多需要有耐心的资本，不都是在短期炒作，而是更长期的投资行为。尤其我们要重视养老金的发展，当然在监管创新当中也可以尝试一些新的办法。比如说监管沙盒。

　　5．监管要守住系统性金融风险底线。这个工作已经开始，已经有国务院金融稳定发展委员会，一行三会开始慢慢的重组。这个工作应该说刚刚开始，未来的方向应该是机构监管和功能监管并重，应该是审慎监管和行为监管并重。同时要加强政策之间的协调，有很多工作还是要做。过去单纯由政府来代替监管，应该慢慢取消，让市场化监管行为发挥更大的作用。

　　6．货币政策要逐步从数量型向价格型框架转变。这里内容就更复杂一些，包括货币政策的目标、货币政策的工具。最后的方向应该是从数量型向价格型转变，最终还是有一个短期的政策利率来调控金融市场。但这会有一个过程，不会说短期就一步到位，可能在一定时期内，仍然可能是价格工具和数量工具相结合的过程。

　　7．完善现代金融的法律体系。法律体系很重要，一般有一个理念是说，不同金融体系有不同的功能，但最终金融服务的质量到底怎么样，是由法律体系的质量来决定的。这里需要做的工作也很多，比如要改变过去机构立法和行业立法并存的现象，变成统一立法。我们的司法要不断的更新，加强执行，特别是要帮助我们建立一个有效的社会信用体系。

　　谢谢大家。

　　(本文作者介绍：北京大学国家发展研究院、中国经济研究中心教授)