通信设备：优势公司投资价值显现 评级

　　中信建投 陈政

　　全球通信设备市场平缓增长，中国设备商继续扩张版图

　　电信用户普及率不断提高使全球通信设备市场中长期的增速与经济成长趋势更吻合，预计未来2-3年的增速在5%左右的平缓区间。与此形成对比的是，中国主要设备商的收入增速远高于国际平均水平，且范围包括系统设备商华为(H1 07增长62%)

　　中兴(07前三季度增长47%)、光纤缆厂商、上游及外围配套设备商的完整产业链，其中产品市场国际化较强的子行业、公司收入成长更快。

　　全球通信设备产业出现向中国转移的趋势，推动力是中国人力资源结构的升级和政府产业政策的支持。我们预计相关因素及新兴市场较低的通信普及率仍会推动中国设备厂商未来3-5年内在全球市场的收入和市场份额快速增长。

　　困扰设备商盈利的价格下降问题有望缓解

　　欧美主要设备商爱立信、阿朗的业绩下滑制约了其进一步参与低价竞逐的能力/意愿、新兴市场的“策略性”定价告一段落、3G产品占比的逐步上升有利于缓和全球通信设备尤其是系统设备市场的价格竞争压力，这将为中兴、华为等中国公司带来盈利能力改善的机会，使收入增长更多地转化为利润增长。

　　08年国内运营商资本开支将保持平稳增长

　　国内四大运营商06、07年的资本开支增速分别为8.2%、10%，恢复到我们预测的国内通信设备市场中期增速水平。

　　08年中移 动将推出TD终端采购并进一步扩大TD网覆盖范围、中联通将加大G网扩容投资力度、中电信和网通则可能加快光纤接入网投资步伐，相关因素将使运营商08年资本开支保持平稳增长，为国内设备商提供温和的国内市场环境。

　　行业及相关上市公司投资建议：结构性“增持”通信设备行业展望

　　08年，通信设备行业优势公司的投资机会显现，建议对行业进行结构性“增持”，理由如下：

　　把握全球通信设备产业向中国转移的中长期趋势。

　　全球系统设备市场价格竞争激烈和下降的趋势有望在08年开始缓和，为主要厂商带来盈利能力提升机会。

　　行业主要公司的动态估值处于A股平均水平或以下，但业绩处于恢复/上升期。

　　可能的

电信重组和3G发牌将成为股价表现的刺激因素。

　　给予中兴通讯、亨通光电、中天科技、东信和平、三维通信“增持”评级，建议关注武汉凡谷、中创信测、新海宜。

　　全球通信设备市场平缓增长，中国设备商继续扩张版图经过上世纪90年代中后期到2001年左右的发达国家电信投资高潮和近五年中国、印度为代表的发展中国家电信网络规模迅速扩张，全球通信用户、尤其是移 动通信用户普及率已进入较高水平(截止07上半年，全球移 动用户数/普及率约30亿/45%，数据来源：爱立信公司)。趋于成熟的电信用户市场意味着通信设备市场中长期的增长速度将与全球经济成长趋势更加吻合，但具体某个阶段或年份的增长率受政府监管政策、牌照发放和新技术应用等影响而差异较大。我们预计全球通信设备市场未来2-3年的增长率在5%左右的平缓区间。

　　与全球行业整体的平缓增长比较，中国设备商在全球的市场份额继续提升，相关公司的增长速度远高于全球平均水平。尤其是作为通信网络系统集成商和国内行业龙头的华为(H1 07销售收入同比增62%)、中兴(07前三季度销售收入同比增47%)的高速增长具有重要意义，表明全球通信设备版图中的中国势力越发强劲。

　　比较不同细分行业和公司，产品市场国际化程度越高的细分行业、公司获得的成长速度更快。例如，系统设备厂商华为、中兴(包括其手机终端产品)，光纤缆厂商亨通、中天、烽火，基站射频器件厂商武汉凡谷，SIM卡厂商东信和平(该公司06年收入负增长主要因为国际SIM卡市场价格大幅下降，以出货量计06年底份额上升到全球第五)。而产品/服务区域性特征强、市场集中于国内的公司成长较和缓，包括无线覆盖厂商三维通信、网络配线架厂商新海宜、网络监测和维护系统厂商中创信测(该公司05年收入同比下降44.1%，06年属于恢复性高增长)。

　　我们认为，中国通信设备厂商在全球份额的提升以及产品/服务面向国际市场的公司更快的成长速度都表明，无论是系统主设备还是外围和上游配套设备，全球通信设备产业正在发生向中国的转移。这种转移趋势背后的原因我们之前已经强调过，包括：

　　中国的人力资源结构升级，形成了一只规模庞大的中等以上水平科技人才队伍，且人才成本远低于发达国家。据科技部07年9月发布的“中国科技实力研究”项目结果显示，目前，我国科技人力资源总量约3500万人，居世界第一位。每年上千万的高等院校毕业生提供了源源不断的技术人才新力量。

　　中国庞大的国内市场规模、政府的产业政策支持、完善的机械电子制造产业链增强了国内通信设备公司的竞争优势。

　　展望未来几年，我们认为全球通信设备产业向中国转移的趋势仍将持续，中国厂商的份额还有很大提升空间。

　　首先，支撑产业向中国转移的根本性因素会维持很长时间。根据我们及相关公司自身(如华为)测算的数据，中国每研发人员成本约为发达国家的1/6。

　　中国厂商已经在新兴市场(印度、印尼、巴西、中东及非洲等)取得了稳固的市场地位，而新兴市场良好的成长空间使中国厂商能获得更高的整体增速(爱立信等的收入仍主要来自欧洲、北美)。另外，技术水平的不断缩小和性价比的优势使国内厂商开始成功拓展欧美市场，提供新的地理成长空间。

　　对于产品/服务集中于国内市场的通信设备公司，我们认为其成长性主要取决于运营商向新一代网络升级过程中的投资结构变化和细分行业的整合趋势。比较全球和中国电信用户普及率的差距，我们判断国内运营商未来几年3G、光纤接入和NGN等投资能够带动设备市场10%左右的复合增长率，而相关上市公司由于其在行业中竞争力较强能获得约15-20%的收入成长。

　　困扰设备厂商盈利的价格下降问题有望缓解近几年全球通信设备市场激烈的价格竞争一直成为制约厂商盈利的梦魇，尤其是对中国的中兴、华为这类处于扩张期的公司而言。如图6，中兴通讯近几年的净利润率一直处于5%左右的低水平，06及07年前三季度(扣除股权激励费用影响)更下降到3.5%左右。华为虽然近年收入大幅增长，但其06年利润总额/销售收入在6.3%(数据来源，信产部电子信息百强企业排名)，推算净利润率亦在5%左右。

　　销售收入增长但净利润率下降成为制约中兴通讯等公司近年业绩和股价表现的主要原因，但我们通过观察以下事实和趋势认为，全球系统设备市场价格下降的趋势有可能在08年及以后得到缓解。

　　首先，欧美主要设备厂商爱立信(GSM/WCDMA领域份额第一)、阿-朗(CDMA领域份额第一)07年的业绩受设备市场价格竞争影响出现明显下滑，其中爱立信因三季报业绩预警股价暴跌了30%。盈利能力受重创将制约这些公司进一步参与设备低价竞逐的意愿和能力，提供缓和市场价格竞争的可能。

　　其次，近几年全球通信设备市场、尤其是新兴市场价格角逐激烈的重要原因是主要厂商实施“策略性定价”，即在新兴市场国家移 动通信网络快速扩张的早期阶段尽全力(价格是最重要的因素)拼抢初始订单份额，为后续的网络扩容和升级提前划定势力范围(运营商出于网络运营稳定性考虑多将后续订单授予原供应商)。随着初始份额竞争告一段落，设备商在扩容、升级订单中的价格话语权将逐渐增强，订单的盈利性有望提升。

　　最后，通信设备市场的惯例是成熟产品的价格下降很快而新产品毛利率较高，随着3G等新产品占比逐渐上升，设备商的产品价格和毛利率将得到改善。

　　需要强调的是，全球通信设备市场价格下降趋势在08年开始放缓是本报告重要的判断，也是决定相关公司投资介入机会的重要前提，该判断蕴含的不确定性较大。

　　08年国内运营商资本开支将保持平稳增长

　　由于国内电信行业重组/3G发牌的时间、方式仍存在较大不确定性，我们下面对运营商08年投资的展望暂不考虑相关因素影响，而是基于现有移 动网络(3张2G网络加1张TD试商用网)和固定网络自身业务演进来考虑其投资需求变化情况。同时，我们也认为08年存在重组和发牌的可能性，而一旦相关事件发生，可能刺激运营商投资进一步增加。

　　国内运营商CAPEX增速自06年回复正常水平

　　自04年以来，由于固网运营商电话用户增长停滞、小灵通网络转向维持策略和中联通从规模扩张转向效益优先策略，相关运营商CAPEX开支受压制，国内四大运营商上市公司合计的CAPEX/收入一路下滑(见图9)。

　　但从CAPEX量看，06年同比增速达8.2%，明显高出05年的1.5%的水平。我们推算(见下段)四大运营商07年合计的CAPEX开支(包括TD，不包括CDMA)约增长10%，高于06年值，接近我们预测的国内通信设备市场中期复合平均增长率水平。

　　07年四大运营商上市公司年初规划的CAPEX合计1938亿元，但从中期完成情况看，中移 动的CAPEX超出计划值、并将全年目标调升为不超过规划值的110%，联通、网通仅完成年计划的35.6%、40.3%。综合其影响，预计四家年内合计完成数将接近原规划值。另外，另外我们估计今年中移 动、中电信、中网通集团公司合计在TD方面的资本开支约100亿元(中兴通讯获23.7亿元TD合同，按其占45-50%左右的市场份额、设备/CAPEX约60%推算，中移 动集团公司在TD方面开支约85亿，加上电信在保定和网通在青岛的开支)，则四大运营商07年的资本开支约2040亿元，同比增约10%。

　　中移 动(及其集团)：TD是08年资本开支主要增长点

　　中移 动的资本开支包括上市公司对G网的扩容/升级投资和集团的TD投资。上市公司CAPEX主要与新增用户数相关(见图11)。在中国目前移 动用户普及率约40%、农村普及率约12%(数据来源，信息产业部)水平情况下，我们预期其08年的新增用户数仍足以使G网扩容/升级开支维持在约1000亿元的高水平，但难有明显增长。国内设备商在中移 动2G网络订单的增长将主要来自于市场份额提升。

　　另一方面，在政府推进TD决心不变、产业链越发成熟的背景下，我们预计08年初中移 动将推出TD终端集采，然后根据试商用情况扩大TD网络的覆盖范围，这将是中移 动(及其集团)08年资本开支的主要增长点。

　　中联通：08年将加大G网扩容投资力度

　　由于联通目前G网实装率过高、网络覆盖范围与移 动差距较大影响其获取新增用户能力，我们预计联通逐渐加大G网扩容/升级的资本开支是一个趋势。另外，我们近期从上市公司处了解到目前设备价格的下降也刺激了公司缩小与移 动网络能力差距的意愿。再考虑到其07上半年资本开支明显低于预算值、将有部分资本开支累积到08年，我们预计其08年资本开支将有较大幅度的增长。

　　中电信、中网通：光纤接入或成08年投资亮点

　　中电信、中网通07年资本开支(规划值)同比04年下降了20%，占收入比更从04年的35%下降到07上半年的23%左右。我们认为，在固网收入增长停滞情况下，难以期待其CAPEX的增长。但在接近20%的低水平后，CAPEX/收入比难有大幅下降空间，并限制CAPEX的下降幅度。同时，我们预计固网运营商08年将加快宽带接入网光进铜退对和光纤到户的步伐，原因包括：

　　在语音收入受移 动替代而负增长态势下，固网运营商需要加大对宽带接入这一战略性业务的投入以刺激整体收入增长。

　　光纤接入的性价比不断上升，表现为光纤接入技术更加成熟、成本下降而铜缆接入网运维成本上升。

　　08年奥运会带来的视频流量增长和IPTV业务落地范围可能扩大都会刺激光纤接入网投资增加。

　　行业及相关上市公司投资建议

　　行业投资建议：结构性“增持”通信设备行业

　　我们仍然维持通信设备行业整体的“中性”评级，但需要强调的是，该行业优势公司08年已出现较明显的投资机会，主要理由如下：

　　首先，通信设备行业是中国逐渐获得优势的全球性产业。中国人力资源结构的升级、政府产业政策的支持和龙头公司已经建立的市场地位将推动全球产业继续向中国转移，国际化市场的特征使国内相关优势公司未来几年能通过“进口替代”和“出口扩张”获得收入和市场份额的快速成长。

　　其次，全球通信设备市场激烈的价格竞争和下降趋势有望在08年开始得到缓解、国内运营商08年CAPEX的平稳增长及国内通信设备子行业的整合趋势等因素将提升相关公司的盈利能力，使收入增长更有效转化为业绩的增长。其中，行业龙头中兴通讯目前的低利润率水平隐含了很大的改善空间。

　　第三，年初以来，通信设备行业涨幅落后于大盘80-90%(见首页股价走势图)，目前行业重点公司动态PE值处于A股平均水平或以下区间(见表1)。考虑到A股很多周期性和资产类行业公司的业绩在过去一年中得到充分释放、而通信设备行业公司业绩仍处于恢复/上升期(相关公司正扩展在国际市场的份额，国内的3G牌照尚未发放)，这种相对估值水平有一定不合理性。

　　最后，消息面来看，08年国内电信运营业可能的重组和3G发牌将刺激行业相关公司股价表现。

　　虽然我们认为全球通信设备产业正发生向中国的转移，为行业带来趋势性投资机会，但通信设备行业技术密集、客户集中的特征使行业收入和利润向少数具有核心技术、规模/成本和管理优势的公司集中，而一些丧失技术竞争力和管理机制迟迟得不到改善的公司未来会进一步边缘化。我们建议投资者重点关注具有技术、规模优势且产品面向国际市场的公司，进行结构性增持。

　　重点上市公司投资分析及评级

　　我们给予中兴通讯、亨通光电、中天科技、东信和平、三维通信增持评级(由于武汉凡谷新股发行尚未上市，暂不给予评级)，同时认为武汉凡谷在射频器件领域的优势地位、中创信测的业务模式转型、新海宜的跨区域拓展及烽火通信的资产整合预期值得投资者关注。相关上市公司的投资要点分析及评级见表2：

　　风险分析

　　主要系统设备商在扩展国际市场过程中面临一定的国际政治风险，可能影响公司的网络订单获取、实施和帐款回收。

　　虽然我们认为

人民币升值趋势不会改变通信设备行业公司(尤其是核心竞争力集中于技术环节的公司)的国际竞争力优势，但08年

能源、原材料价格上涨和人民币升值仍可能通过运输费用、汇兑损失等影响相关公司业绩表现。

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