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　　陈政 中信建投

　　公司聚焦于运营商网络测试维护市场

　　在客户需求多样、产品种类众多的通信测试测量市场，公司是一个小的利基市场定位者，占据细分市场优势但规模与国际厂商差距巨大(06年收入约为行业龙头安捷伦的1/200)。

　　产品定制是公司业务模式核心，制约了公司盈利能力的提升

　　公司产品及服务定制的业务模式特征表现为由运营商提出产品开发需求或与运营商的联合开发，这一业务模式使公司规避了与国际厂商在标准化测试测量设备上的技术与规模之争，但同时使运营商掌握了细分市场价值链的绝对主导权。运营商的价格掌控力和公司类系统集成商的特征使其产品附加值和销售盈利能力受到制约。

　　未来增长：期待NGN、3G产品放量，更期待公司业务模式突破

　　NGN、3G及IPTV等新一代网络和业务将为公司带来增长机会，但由于公司已经占据细分市场份额优势因而不具备进口替代特征，增长幅度将不及市场乐观预期，且盈利能力受制的局面没有根本改变。

　　在国内通信系统主设备厂商崛起和电信市场规模庞大的背景下，期待公司凭借行业国内龙头地位和民营企业的机制优势聚合相关技术和人才资源，通过业务模式突破打开盈利和成长空间。

　　盈利预测、估值及投资建议

　　预测07、08、09年EPS分别为0.22、0.27、0.41元，给予08年35倍及09年25倍PE，合理目标价10元。考虑A股整体高估值水平、公司技术行业特征及未来业务模式突破的潜质，在目前股价下给予“中性”评级，建议投资者积极关注公司管理层在业务模式突破上的努力及进展。

　　投资要件

　　关键假设

　　公司07年将延续06年趋势保持恢复性的收入和EPS高增长(收入约增长42%、盈利约增长97%)，但高增长速度不具有持续性，预计07-10年的收入复合增长率在15%-20%之间，达不到市场目前30%左右的复合增长预期。NGN、3G等新一代网络建设本身不会带来公司收入的持续高速增长。

　　伴随公司收入的增长，费用率将有明显下降，但营业费用和管理费用占主营收入的比例仍将在40%以上，并侵蚀公司大部分的主营业务利润。公司销售利润率的改善有限，而收入增长加快资产周转率，使公司09年的ROE能达到技术行业公司16.7%左右的合理水平。

　　公司中长期具有突破现有业务模式制约的潜质，公司管理层也正在积极探索。

　　我们为什么与市场普遍观点不同

　　决定公司现有业务投资价值最重要的因素是其在所处行业的定位及业务模式。中创信测的业务聚焦于运营商网络测试维护市场，该市场的主动权在客户方面。由于客户的强势地位和中创尚不具备驱动行业的标准化技术创新和产品开发能力，公司的业务模式以“面向运营商的产品和服务定制”为核心，这一模式使公司规避了与国际厂商在标准化产品上的技术和规模之争，并使公司更能发挥客户关系和售后服务的优势，但同时使运营商实现了后向价值环节整合并进一步掌握主动权，这使中创的销售盈利能力受到制约。

　　国际和国内经验表明，在NGN、3G及IPTV等新一代网络和业务没有带来电信运营商收入明显增长的背景下，运营商资本开支(CAPEX)和设备厂商收入的增长幅度都是有限的。借鉴国际3G网络建设经验，3G带来的国内运营商CAPEX支出07-10年的复合增长率不会超过10%。而测试监测维护市场将在网络IP化、业务多媒体化和电信用户服务质量要求提升等因素推动下保持略高于整体设备市场的增长。

　　网络监测维护系统占运营商CAPEX的比例很小(约0.1%-0.3%)，且运营商在此方面开支的阶段性特征更强，对中创的影响则是收入很难准确预测、盈利波动性略强。

　　估值和目标价格

　　我们预测中创信测07、08、09年的EPS分别为0.22、0.27、0.41元，给予现有业务08年35倍P/E或09年25倍P/E的合理估值，即目标股价10元左右，低于目前股价约20%。考虑到A股市场整体的高估值水平及公司长期具有突破现有业务模式的潜质，给予公司“中性”投资评级。

　　公司聚焦于运营商网络测试维护市场

　　公司简介

　　中创信测是一家民营的通信测试维护设备和系统提供商，自然人实际控制人为贾林和张春江先生，法人控股股东为北京英诺维电子技术有限公司。2007年4月份，公司披露控股股东英诺维公司将其所持有的9.08%公司股份转让给自然人李军(公司现董事、副总经理，前沃泰丰公司实际控制人)。另外，部分高管和核心技术人员通过协力得、智多维两公司间接持有公司股份。目前公司股权结构如下图所示：

　　目前公司占据市场优势的产品主要是七号信令相关产品(新增市场份额在50%以上)、MDSN移动数据业务监测系统(市场份额约70%)，这两种产品也是公司收入的主要来源。面向下一代网络、业务的主要储备产品有NGN、3G、VOIP测试仪及网络集中监测系统。其中，NGN产品已于06年实现销售，3G测试产品今年中标中移动TD预商用网建设项目，但销售规模都较小，而VOIP测试产品的销售波动性很大。另外，公司目前正在进行IPTV和IPv6测试产品的开发。

　　公司总体收入规模仍较小，06年实现销售收入1.81亿，签订合同金额3.2亿，以系统类产品为主；产品综合毛利率较高，06年为53.6%，其中系统类产品毛利率50%。公司2000-2006年收入结构见图2：

　　公司行业定位

　　通信测试是一个非常细分性的行业，也是电子、软件与通信技术交叉的复合型技术行业，具有市场需求多样、产品种类众多、更新换代快的特点。据我们了解，行业龙头安捷伦公司共有产品20000余种，虽然这与其产品领域涵盖生物化学测量、一般电子测量有关，但也充分说明这个行业产品极其细分的特征。行业需求的多样性提供了众多的利基市场，为不同规模、产品定位的公司提供了生存和成长的空间。而不同市场定位的测试测量厂商的业务模式(影响盈利能力)和增长前景存在差异。为此，我们首先比较中创与国际主要通信测试测量厂商在行业中的定位差异。

　　根据公司产品线宽度的差异，我们将测试测量行业公司划分为三类：综合性测试测量厂商、专业通信测试测量厂商和运营商网络测试维护厂商。综合性厂商与专业通信测试厂商的区别很明显，依据是公司收入中是否有很大一部分来自非通信测试产品。专业厂商与运营商网络测试维护厂商的区别在于，前者的测试产品涵盖通信设备研发、生产、安装组网、运行维护等主要过程，而后者的产品集中在运营商网络运行维护阶段。三种类型公司的市场定位比较及代表厂商见表2：

　　从表中可以看出，与国外厂商比较，中创信测的产品领域、目标客户、销售区域都更加集中，公司的业务聚焦于比较小的一个通信测试细分市场，即(国内)运营商网络测试维护市场。这种产品、客户和区域的集中是公司主要产品占据国内市场优势但收入规模却与国外测试厂商差距巨大的主要原因(06年收入规模约为行业龙头安捷伦的1/200)。可以说，中创信测目前是测试测量大行业中的一个小的利基市场定位者。

　　我们认为，从企业投资价值的角度看，公司业务集中于一个小的细分市场本身并不意味着价值的高低(或赚钱与否)，价值的决定因素是公司在这一细分市场的核心业务模式以及这种业务模式对公司盈利能力和增长前景的影响。这将是本报告下面的分析内容。

　　产品定制是公司核心业务模式，制约了公司盈利能力的提升

　　核心业务模式：面向运营商的产品及服务定制

　　通过公开资料分析及对公司的调研走访，我们认为，中创信测业务模式的核心是面向运营商的产品及服务定制(Customized products and service)，这种模式的特点是：

　　公司在产品开发前、开发过程中与中移动、中联通等运营商进行充分的需求沟通，或者由运营商先提出相关产品需求，公司再据此开发系统及仪表产品。

　　部分产品实行合作开发，甚至由运营商主导产品的开发，而公司则部分扮演系统集成商角色。

　　按照运营商要求，为产品提供本地化的安装及售后服务。

　　我们从中创的产品开发历史、与运营商研发部门的合作关系及产品结构变化都可以印证其业务模式的定制化特点。

　　公司主要系统产品的开发过程中与运营商的合作及定制色彩浓重。在七号信令系列产品的开发方面，公司“于1999年接受中国移动委托，拟定移动七号信令网LSTP网管系统”，“于2000年接受中国联通委托，拟定七号信令网络网管技术规范”。在MDSN移动数据业务监测系统的开发方面，公司2005年报披露“结合中移动彩信业务需求，与中移动互动创新，开发出DSN数据业务监测系统”。

　　从研发合作来看，中创信测目前与几大运营商的主要研发机构，包括中移动研发中心、中国电信北京研究院、上海电信研究院、广东电信研究院、网通研究院，都建立了紧密的合作关系。我们从调研中得知，公司希望通过与运营商研发机构的合作开发，提高产品开发的成功率。

　　公司的产品收入结构变化也反映了其定制的业务模式特点。自2000年以来，公司的总收入构成中，系统类产品的收入占比大幅上升，从2000年的38.8%增加到2006年的85.2%，仪表类产品收入占比相应大幅下降(近3年仪表收入绝对额也明显下降，见图2)。我们了解到，通信测试仪器仪表类产品的标准化程度相对较高，而系统类产品要更多地结合运营商具体的网络及业务发展需求进行定制开发和实施。

　　产品定制化的原因：客户主导力量强，公司自身技术开发能力有限

　　我们认为，中创信测形成定制化业务模式的主要原因有：公司所处细分市场由运营商绝对主导、公司自身技术创新及标准化产品开发能力不足、历史业务影响。

　　首先，在公司所处的运营商网络测试维护市场，客户处于行业价值链的绝对主导地位。国内运营商居于通信产业链垄断环节、收入规模巨大，谈判力量强；同时，长期面向网络的运营经验和人才资源积累使运营商在网络维护技术上仍有很大发言权，拥有产品定制必需的技术知识。这些因素导致国内运营商在测试维护市场的价值链驱动力量较强，包括对自身需求的把握、对供应商的产品功能定制和售后服务要求。

　　其次，与客户强势地位相对应的是中创信测在标准化产品开发上的技术主导能力不足。我们了解到，安捷伦、泰克等国际大厂的产品仍以标准化的测试测量产品为主，这反映了这些大公司在技术和新产品开发上能够主导和推动测试行业的发展，并在一定程度上引导客户的需求和产品使用方式。与国外厂商比较，中创的技术、产品开发能力还有巨大的差距，缺乏以技术引导、驱动客户使用方式的能力，表现在产品线上就是缺乏规模销售的标准化产品。

　　最后，中创的业务聚焦于运营商网络测试维护市场及形成定制的业务模式也与其发展历史有关。公司从七号信令产品起家，从一开始就凭借着与运营商的良好合作关系和本地化的服务取得了细分市场优势，后续的产品定位及业务模式具有路径依赖的惯性。

　　业务模式影响：客户关系良好，但盈利能力受限，波动性较强

　　很明显，中创信测与运营商紧密合作的产品定制业务模式是其在国内运营商网络测试维护市场(尤其是系统产品市场)取得优势的重要原因。一方面，与运营商的需求互动及合作研发提高了产品开发的成功率；另一方面，产品按客户需求定制并提供本地化的售后服务发挥并加强了公司在客户关系方面的优势。也正因为如此，在国内网络测试维护(尤其是系统产品)市场，公司逐渐占据了主要市场份额，而安捷伦等国际厂商基本上退出了国内系统产品市场。

　　在取得细分市场优势的同时，中创信测的业务盈利能力表现却难以让人满意，自03年上市以来公司整体盈利能力较低，且波动性较强。05年由于通信测试产品市场需求不足、公司进军空中交通管制系统市场失败，业绩出现较大亏损。在公司历年的净利润中，增值税退税收入占比很大，06年达到83%。公司近年的销售利润率、ROE及ROIC见表3：

　　另外，公司的资产周转率很低，这与公司03年上市融资后资产规模放大但销售收入没有同比增长有关，也与公司定制化的系统产品实施及回款周期长导致存货周转率和应收帐款周转率低有关。

　　我们认为，正是在一个狭小的细分市场实行产品定制的业务模式制约了公司的盈利能力。理由如下：

　　中移动、中电信等运营商面对设备厂商时有明显的价格谈判优势，在网络测试维护这一小的细分市场中创等设备厂商的实力与运营商更是无法比较，价格基本受制于客户。

　　定制产品意味着运营商根据自己的网络及业务发展需要提出(系统)产品开发需求，并部分介入产品开发过程，这是后向价值链整合的一种形式，使设备厂商的价值活动收缩，影响产品附加值。同时，在定制过程中运营商对产品成本有了更多了解，也制约了设备商的报价水平。

　　与标准化产品比较，产品定制意味着更多客制化的开发和售后服务，从而增加单位产品的研发费用和售后服务费用，降低销售利润率。这在市场容量较小的运营商网络测试维护市场更为明显。

　　对于第三点，我们可以分析一下中创信测的营业、管理费用变化。从图6中可以看出，公司的营业、管理费用增长迅速，费用收入比从2002年的41%增加到2006年的53%，对利润侵蚀严重。值得注意的有两点：

　　公司费用的大幅增长从04年开始，这与公司当年系统产品收入大幅增长一致。我们前面已经说明，系统产品定制化特征比仪表类产品更为明显。由于费用的大幅增长，公司04年主营业务利润增长16%的同时净利润下降48%。

　　公司定制化的产品及服务需要大量研发及技术支持人员。最近三年公司管理费用中研发费用占比都在60%以上，研发费用占销售收入比更是达到了20%左右，且企业的人员数量及工资支出相对固定。由于运营商在网络测试维护方面的支出波动较强，销售收入波动与费用刚性结合导致盈利的波动性更大。

　　未来业绩增长：期待NGN、3G产品放量，更期待公司业务模式突破

　　市场目前对中创信测的增长预期集中在NGN、3G等新一代网络测试产品的放量和国际业务增长，我们的看法是，由于公司储备的NGN、3G测试产品与现有业务一样定位于运营商网络测试维护市场，两三年内能够带来的收入增长空间及盈利能力改善是有限的；公司现有的业务规模及定制化的业务模式难以支撑国际业务的有效突破；相反，我们更期待公司在长期内突破现有业务模式，利用国内通信设备行业整体崛起的机遇、公司国内测试行业龙头的地位和灵活的经营机制聚合人才和技术资源，真正成长为具有行业技术和产品引导能力的通信测试测量厂商。

　　NGN、3G产品带来的收入增长空间及盈利能力改善有限

　　我们认同国内运营商3G、NGN及IPTV、IPv6等新一代网络和业务的部署将为中创信测带来增长机遇，但更重要的是收入增长的空间有多大、收入增长是否将带来盈利能力的大幅改善，我们对此表示谨慎。

　　收入增长空间

　　在3G、NGN能够为国内厂商带来多大的增长机会方面，我们认为以下几点需要强调：

　　长期来看，运营商的资本开支由用户数及新业务驱动的收入增长决定，无论是国外3G还是国内NGN建设的经验表明，新一代网络到目前为止尚未带来运营商收入的大幅增长。在增长乏力的情况下，运营商的资本开支很难有大幅增长，也就决定了设备厂商的收入(包括新一代网络部署和原有网络维护、扩容)增长有限。目前，整个国际通信设备市场的收入增长速度在5%-7%左右。

　　短期来看，3G和NGN的规模建设(尤其是3G)将重启国内运营商的资本开支增长，尤其是固网运营商的资本开支，行业资本开支在08-10年将处于高峰水平(假设08年开始规模3G网络建设)。

　　进口替代是新一代网络建设为国内厂商带来的最大增长机会。这一机会属于2G时代市场份额较低而3G产品具备性价比优势(或通过TD占据先机)的厂商，典型的是中兴、华为。

　　新一代网络及业务的部署带来运营商资本开支结构的变化，部分细分市场增长空间更大，这些细分市场包括多媒体产品、业务支撑系统(MBOSS)、光传输设备等。

　　对比中创信测，我们认为3G、NGN带来的增长机会体现在第二点和第四点，但并不具备大规模的进口替代的增长机会。因为中创在国内运营商网络测试维护市场已经占据市场份额优势(系统产品在50%)，国外厂商已基本退出这一细分市场。面对其它国内对手的竞争和运营商分散风险的考虑，其市场份额难以在现有基础上大幅提升。那么我们下面通过分析国内电信运营商资本开支的整体增长和投资结构变化来预测中创信测的业务在新一代网络建设时代的增长前景。

　　就国内电信行业固定资产投资整体增长而言，我们认为07-10年的复合增长率不会超过10%。一方面，借鉴国际经验，在国际上3G、NGN已经在发达市场规模启动的情况下，全球通信设备行业收入增长在5%-7%之间，而中国目前的通信市场普及率基本处于全球平均发展水平，未来发放3G牌照带来的投资增长可能会与目前国际情况类似。另一方面，考虑3G建设可能在未来五年内带来2000-2500亿(假设3张3G网络，平均每张3G网络700-800亿投资)左右的相关设备投资、同时2G及固网设备投资将大幅下降，未来三年每年增加的投资不会超过500-600亿元，高峰年份的电信行业固定资产投资不会超过3000亿(2006年2187亿)。

　　值得注意的是，支撑系统投资占运营商CAPEX比例较小(6%-9%，见图9、10)，支撑系统内网络监测维护系统的比例又很小(06年中电由于信支撑系统投资中OSS系统占1/4，测试维护系统仅是OSS系统的一小部分)，估计监测维护系统占运营商整个CAPEX的比例在0.1%—0.3%之间，比例非常小。

　　综合行业整体增长趋势和细分市场占比变化趋势的分析，我们预测中创的国内运营商网络测试维护业务07-10年的收入复合增长率在15%-20%之间，低于市场目前的平均预期。我们需要强调的是，由于细分市场非常狭小，且运营商对支撑系统的投资相对主设备投资有更强的阶段性，收入的准确预测相当困难。

　　盈利能力改善

　　我们认为，进入3G时代后运营商绝对主导网络测试维护市场的行业结构没有根本改变，在公司维持面向运营商的产品定制业务模式情况下，运营商仍会利用其行业主导地位及专业技术知识压制小设备厂商的盈利率。

　　我们预测在现有业务模式下，产品定制及沉重的售后服务仍然会使费用占收入的比例居高不下，公司的销售利润率难有明显改观，但资产回报率会随销售收入增加而逐渐提升。

　　现有业务规模及业务模式尚难支撑国际业务的有效突破

　　公司于2005年底提出“走专业化道路，向国际化迈进”的发展战略，2006年实现国际市场销售收入200多万元。我们认为，公司现有的业务规模及业务模式难以以支撑国际市场的有效突破：

　　开拓国外市场需要较大的初始销售渠道投入，而公司现在的收入规模及盈利状况难以支撑大规模的海外拓展活动。

　　更重要的是，在公司现有的产品定制业务模式下，其核心优势是本地化的客户需求互动、客户关系及售后服务，而在国际市场上不具备相关优势，相反需要的是在标准化产品方面具备性价比优势。

　　看好公司国内行业龙头地位和企业的经营机制，期待公司业务模式突破

　　虽然我们认为中创的细分市场定位及业务模式制约了其中期内的收入增长和盈利能力提升空间，但同时公司也是一家具有长期投资看点的公司，我们基于以下原因期待公司突破现有业务模式，并逐渐成长为具有行业技术主导能力的测试测量设备厂商。

　　国内巨大的电信市场规模及华为、中兴两大主设备厂商的快速崛起为配套的通信测试测量企业的发展提供了重要的机会。

　　中创信测虽然收入规模较小，但仍然居于国内通信测试行业龙头地位，具有聚合行业人才和技术资源的优势条件。

　　中创信测作为一家民营的技术类型企业，经营机制灵活，大股东及管理层有强烈的做大做强公司的意愿，正积极探索公司业务发展的突破口。

　　公司业务模式的突破将意味着产品线从定制化系统产品向标准化测试测量设备延伸，客户范围从运营商向设备厂商延伸，并凭借产品的突破实现向国际市场的销售区域突破。

　　我们认为，对公司业务模式突破的期待尚不能反映在短期股价中，但值得积极跟踪和关注。

　　盈利预测

　　我们预测中创信测07、08、09三年分别实现销售收入2.58、2.97、3.71亿元，净利润0.3、0.38、0.55亿元，EPS 0.22、0.27、0.41元，低于市场目前的平均预期(详细预测见“报表预测”部分)。主要预测假设如下：

　　收入：预测07、08、09三年销售收入同比分别增长42%、15%、25%。06年公司签订合同金额3.2亿元，其中大部分(约2/3)将在今年确认销售收入，并刺激今年收入大幅增长。我们认为公司07年更多是一种恢复性的高增长，高增长速度不具有持续性。如我们报告分析的，该细分行业08、09年的收入复合增长率在20%左右，我们进一步预期国内3G网络将于08年开始大规模建设、网络测试维护设备市场启动晚于系统主设备，这样公司在09年应能实现约25%的收入增长，而08年在07年高基数基础上增长速度较低。

　　毛利率：预测07、08、09年毛利率分别为54.4%、53.7%、52.7%。公司06年毛利率53.6%，明显高于04、05年，原因在于新产品毛利率更高及并表沃泰丰公司的影响。我们认为，NGN、3G网络建设初期将带来更多仪器仪表设备的需求，提升短期综合毛利率，但随着08、09年系统产品需求增加及竞争影响，毛利率将略有下降。

　　费用率：预测07、08、09年的费用(营业费用＋管理费用)率分别为47%、45%、41%，与06年53%的水平相比将有明显下降，但仍将侵蚀大部分主营业务利润。原因在于虽然公司收入增长摊薄费用率，但运营商仍然会通过行业的主导地位压制公司的销售利润率，费用率下降幅度将达不到市场目前预期的水平。

　　补贴收入：公司06年获补贴收入1200万，07年一季度仅获补贴收入190万。我们从调研中了解到补贴收入下降主要是季节性因素影响。我们预测公司07、08、09年分别获得增值税退税收入1300万、1500 万、1900 万。

　　所得税率：按公司所享受的高新技术公司的15%税率计算。

　　估值及投资评级

　　我们认为，中创信测07年将出现恢复性的收入和EPS高增长，08、09年将在3G、NGN及IPTV等新产品的带动下保持20%左右的复合增长率，增长空间不及市场想像，且盈利能力仍将受到运营商在细分市场绝对主导地位的制约，可给予现有业务08年35倍P/E或09年25倍P/E的合理估值，对应07年PEG1.2倍，即目标股价10元左右，低于目前股价约20%。考虑到A股市场整体的高估值水平及公司长期具有突破现有业务模式的潜质，给予公司“中性”投资评级。

　　风险分析

　　运营商对网络测试维护系统的投资支出较其它设备的阶段波动特性更强，使公司逐年收入的预测难度较大。

　　我们对公司08、09年的业绩预测建立在国内将于08年进一步扩大TD网络建设规模，而固网运营商也将获发新的3G牌照。这一预测仍有不确定性，一旦运营商被迫压后3G投资，公司收入增长难度较大。但我们同时认为，即使运营商届时不能开展3G业务，也将增加在2.5G/2.75G的扩容、升级投资及IPTV、手机电视等新业务投资，仍将带动网络测试维护市场的增长。

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