北纬通信：首家移动互联增值服务提供商

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　　陈政 中信建投

　　公司背景

　　北纬通信的主营业务是移动增值服务(WVAS)，即通过移动电话网络和互联网以短信、IVR、彩铃、彩信WAP等方式向移动电话用户提供资讯、商务、娱乐、下载等多种服务。

　　产品及收入结构

　　公司2006年主营收入约1.14亿，产品线涵盖全面的移动增值服务，包括短信、IVR(语音杂志)、彩信、彩铃、WAP、手机游戏等，其中短信产品占移动增值业务总收入的约49.6%(2006)。

　　公司目前最具有市场优势的产品是移动168短信服务业务。

　　行业发展前景

　　基于移动增值业务的信息和娱乐服务代表了移动(无线)互联网的兴起，行业未来三到五年内仍将保持较高速度的增长，主要推动力有手机用户数增长、终端PC化趋势、3G网络建设及新移动运营商进入、奥运会节日效应拉动。

　　公司的行业地位

　　公司收入规模居中，增长和盈利表现较佳。公司的竞争优势主要表现为本地化信息服务运营和市场推广经验丰富、技术研发实力较强、移动168业务拥有稳定和庞大的用户群基础、与爱立信、中移动等产业价值链伙伴合作紧密等。竞争劣势主要是品牌知名度较低、规模不足。

　　盈利预测、估值及投资建议

　　预计公司2007、2008、2009年的收入增长率分别为20%、35%、25%，EPS分别为0.64、0.78、1.00元。北纬通信兼有3G、互联网和奥运会概念，股本较小，具有资源稀缺特性，未来业绩增长将受益于整个移动增值服务行业的长期增长和公司的外部并购活动。我们认为，可以给予公司相对其它通信类上市公司更高的PE，即2008年30倍到35倍PE、09年25倍PE，股价合理区间在23-27元之间，均值25元，极限区间20-30元。

　　公司背景

　　北纬通信的主营业务是移动增值服务(WVAS)，即通过移动电话网络和互联网以短信、IVR、彩铃、彩信WAP等方式向移动电话用户提供资讯、商务、娱乐、下载等多种服务。公司从2000年12月开始进入移动增值服务行业，是国内第一批SP(服务提供商)企业之一。公司属于民营企业，实际控制人为傅乐民先生(占公司此次发行前股本的36%，发行后股本的27%)。公司规模较小，2006年主营收入约1.14亿。上市后，公司将是A股第一家SP行业公司。

　　产品及收入结构：移动168业务主打，覆盖全面的移动增值服务

　　公司的主营业务非常清晰，移动增值业务占2006年营业收入的97.4%，其它收入来自系统集成和房租收入。

　　在移动增值业务中，公司的主要产品包括短信、IVR(语音杂志)、彩信、彩铃、WAP等，其中短信产品占移动增值业务总收入的约49.6%(2006)。近年来，公司短信产品收入稳中趋降，而来自IVR、WAP、彩信、彩铃等新型移动增值应用产品的收入大幅上升，06年同比04年分别增长10倍、91倍、2.3倍、23.5倍。受此类产品推动，公司05、06年总收入分别增长24%、21%。

　　公司短信收入的下降和WAP等新业务的爆发性增长与整个移动增值业务市场的趋势一致。短信作为2G时代的杀手级应用已趋向成熟，未来成长空间有限。而WAP、彩信、手机游戏、LBS(位置服务)等2.5G/3G应用将快速增长，但单一业务规模无法与短信相比。

　　公司目前最具有市场优势的产品是移动168短信服务业务，也是公司最主要的短信服务品种。该业务定位为大众化、本地化的短信门户，向广大中国移动用户提供以即时新闻和财经资讯等基础信息为主的短信增值服务。目前，公司与移动15家省公司合作开展移动168业务，占据移动168业务一半以上市场份额。

　　06年，公司移动168短信收入约4000万，占其短信总收入的71.3%、占移动增值业务总收入的36.3%。在公司短信总收入下降的情况下，移动168收入仍保持一定增长(06年同比04年增长30%)。用户方面，公司移动168业务历年用户累计达到6000万，其中1000万为长期用户，每天上行点播用户数达150万人次，客户基础较为稳固。

　　行业发展前景：基于移动互联网的信息和娱乐服务增长值得期待

　　移动增值服务市场可分为广义和狭义两种。广义市场包括移动用户间发送短信、彩信等产生的增值业务收入(收入为运营商所有)和移动用户点播、定制SP信息服务产生的收入(收入为SP和运营商分享)，狭义市场仅指后者。与北纬通信主营业务密切相关的是狭义市场。

　　从2000年起步开始，移动增值服务市场保持了持续高速增长。目前广义市场规模将近1000亿，其中SP市场规模约117亿(2006，艾瑞咨询)。我们对行业增长前景的看法是，基于移动增值业务的信息和娱乐服务代表了移动(无线)互联网的兴起，行业未来三到五年内仍将保持较高速度的增长，主要推动力有：

　　国内手机用户数两到三年内仍将保持10%左右的增长。截止2007年6月份，国内手机用户数达5.01亿，同比增长17.6%。新增手机用户扩大了移动增值服务市场的潜在客户规模。

　　手机终端的智能化和性能提升。手机在芯片处理速度、屏幕大小、电池待机时间、造作简便性(典型如iPhone的触摸屏设计)等方面的改善使其越来越像一个小型PC，这使消费者通过手机获取信息服务越来越便利。

　　国内3G网络建设。一方面，3G网络更高的带宽将为SP行业带来更多的新业务开发机会，并将改善用户对现有2.5G业务(如WAP上网浏览)的使用体验。另一方面，3G市场启动也意味着现有固网运营商进入移动市场，这将一定程度上改善SP行业面对运营商的不利谈判地位。

　　奥运会因素推动。移动增值服务行业具有明显的节日带动效应，这在春节期间的短信潮可见一斑。奥运会作为国内举办的空前的体育赛事，必将促进体育娱乐类增值服务业务的发展。从长期来看，可能会培养部分用户的移动增值服务使用习惯。

　　SP行业也面临一些发展的不确定性，主要包括政策监管风险、产业链条从合作向竞合转变(运营商和内容提供商向SP环节延伸)。

　　由于SP行业在快速发展过程中出现大量收费和不良信息问题，信产部和运营商从2006年以来加强了对SP行业的限制，如中移动对定制SP服务的“二次确认要求”。这些管理措施对SP企业收入产生了较大影响。长期判断，政府和运营商规范SP行业的措施不会改变用户移动互联网信息服务需求上升的趋势，部分管理措施将逐步放松。

　　运营商和内容提供商向SP环节的延伸带来对SP生存空间的挤压。但我们认为，这种延伸将是局部和有限的。一方面，我们很难想象机构庞大的运营商会具有足够灵活的机制去开发、推广丰富多样而变化迅速的移动增值服务；另一方面，SP和CP(内容提供商)的竞合既是挑战，也是机会，因为SP也可以通过自己开发内容或收购内容公司进入CP环节。

　　公司的行业地位：收入规模居中，增长和盈利表现较佳

　　公司在移动SP行业中处于第二梯队，以2006年营业额计在行业内排名约在第10名到第20名之间，占狭义移动增值服务市场份额约1%。行业内第一梯队公司主要包括Tom在线、灵通网、空中网、华友世纪、新浪网、搜狐网、腾讯等海外上市SP企业。移动SP行业集中度较低，收入规模最高的Tom在线市场份额约10%，市场竞争较为激烈。

　　公司的竞争优势主要表现为本地化信息服务运营和市场推广经验丰富、技术研发实力较强、移动168业务拥有稳定和庞大的用户群基础、与爱立信、中移动等产业价值链伙伴合作紧密等。竞争劣势主要是规模不足、品牌知名度较低。

　　募股资金项目分析

　　本次发行A股预计募集资金22680万元，计划拟投资于“短信168公众点播系统扩容与新增省份项目”、“全网电信增值服务项目”、“移动黄业位置服务(LBS)项目”、3G视频流媒体互动项目。前两个项目属于对现有2G/2.5G业务的系统扩容和升级，不确定性较低，预计将为公司贡献稳定的新增利润。后两个项目属于面向未来3G时代的新业务开发，战略储备性较强，具有较高的市场不确定性，影响因素包括3G网络建设进度、新业务的技术风险、消费者新业务接受程度等。

　　短信168公众点播系统扩容与新增省份项目：公司拟对现有15省移动168系统进行升级扩容，包括核心数据存储设备的更换，业务接入层、信息处理层的设备扩容，及对移动168业务形态进行彩信化和WAP化改造，预计扩容投资共2188万元。公司计划在2007年和2008年新增8个移动168业务合作省份(2007年在广东、浙江的系统已上线，与辽宁达成了合作协议)，预计投资1602万元。公司预计项目将产生年平均687万元利润。

　　全网电信增值服务项目：计划分两年投资5505万元，用于公司现有全网业务平台(主要提供彩信、WAP、彩铃和手机游戏等全网业务)的升级改造，提升平台的运行效率和营销能力。项目预计投资回收期3.45年，产生年平均利润1158万元。

　　移动黄业位置服务项目：计划分两年投资2860万元用于在重点城市建立北纬LBS系统，包括GIS系统规划、开发，地图信息、POI采购或采集。公司预计项目投资回收期3.89年，将平均每年新增利润630万。

　　3G视频流媒体互动项目：计划分两年投资3616万元，建设基于视频流媒体技术的VMS—视信系统(基于3G网络和移动流媒体技术的视频邮件系统)和Q-see移动播客系统。公司预计项目投资回收期3.78年，平均每年新增利润797万。

　　盈利预测

　　综合以上分析，我们认为，移动增值服务行业未来三到五年整体将保持20%左右的增长，推动因素为手机用户数增长、终端PC化趋势、移动网络向3G演进及奥运会节日效应带动。具体而言，2006年是信产部和运营商加强对SP行业管制的一年，导致行业增长出现阶段性低谷，我们预计2007年开始行业增长将重新启动，并将在奥运会和3G网络建设推动下逐步加速，预计2008、2009年为行业增长高峰。

　　对于北纬通信，我们认为公司的移动168业务仍有良好增长空间，其它2.5G/3G移动增值业务将伴随行业整体一起成长。主要盈利预测假设如下：

　　预计公司2007、2008、2009年的收入增长率分别为20%(行业重启增长，移动168业务区域扩张)、35%(奥运会＋3G网络建设)、25%(3G网络规模扩大)。

　　由于行业竞争激烈、内容资源制作和采购成本上升、新增投资增加设备折旧等因素影响，公司毛利率将略有下降，预测2007、2008、2009年综合毛利率分别为57%、54%、53%。

　　受收入规模放大影响，公司费用率稳中略降。

　　所得税率按15%计算。

　　根据以上假设，预计公司2007、2008、2009年EPS分别为0.64、0.78、1.00元。我们的盈利预测没有考虑公司可能开展的行业并购活动带来的影响。利润表预测如下：

　　估值

　　北纬通信是A股第一家移动SP上市公司，公司兼有3G、互联网和奥运会概念，股本较小，具有资源稀缺特性。公司未来业绩增长将受益于整个移动增值服务行业长期的快速增长和公司的外部并购活动，2008、2009年将出现业绩增长高峰。我们认为，可以给予公司相对其它通信类上市公司更高的PE，即2008年30倍到35倍PE、09年25倍PE，股价合理区间在23-27元之间，均值25元，极限区间20-30元。

　　投资评价和建议

　　综合以上分析，我们认为北纬通信合理股价在25元左右，但由于公司题材丰富、资源稀缺的特性，上市后股价很可能突破这一目标价。建议投资者在18-23元之间积极申购，以获得较高的二级市场溢价收益。

　　风险分析

　　行业经营的风险来自于移动增值服务行业的监管加强和产业链的竞合，但我们在报告中已经指出此类风险的影响有限、部分管制措施长期看可能放松。

　　公司的新产品开发项目存在一定不确定，是否成功受3G网络建设进度、消费者新业务接受程度和公司营销推广计划的影响。公司很可能对外展开并购活动，并购目标选择是否恰当及能否成功整合存在一定风险。