有色金属：站在高位 价格风险不容小视

　　中信建投 张芳

　　有色金属已经经历了长达五年的牛市

　　本轮有色金属牛市起点是2001年11月，迄今为止已经五年时间。

　　各个金属品种的价格周期不是完全一致的。可以看到2003年、2004年和2006年金属价格是普遍上涨的，2005年和2007年则不同品种之间有所分化。除锡价以外，其他基本金属价格均突破历史高点创出新高。

　　有色金属行业收入利润大幅飙升

　　有色金属牛市，带来行业收入利润的大幅提升，有色金属行业迎来了发展的黄金时期。2003-2006年，有色上市公司整体收入增长27.63%、56.4%、32.33%和65.38%，净利润增长86.26%、77.64%、19.16%和109.24%。增长水平高于市场平均水平，在所有行业中名列前茅。

　　近两年主要上市公司市场表现

　　2006年股价年涨幅最大的有色金属上市公司是驰宏锌锗，其次是中钨高新、新疆众和、宝钛股份等，而通过对2007年1-10月股价涨幅的统计发现，股价涨幅最大的是锡业股份，以上三家公司及厦门钨业等2007年的表现弱于有色上市公司的平均水平，涨幅排在后几位。因此尽管是行业整体性机会，子行业热点转化也比较快。

　　明年看好哪些金属

　　我们看好铅价。主要原因是铅的供应出现下降趋势。从07年6月开始，我国铅产品出口也出现了下降。看好黄金价格。预计2008年美元有可能继续下跌。这也是金价上涨的有利因素。我们预计全年平均金价在700美元左右，同比涨幅16%左右。2008年平均金价820美元，同比涨幅17%左右；2009年平均金价900美元，同比涨幅10%左右。看好锡价。07年9月，我国锡锭进口量大幅增加，成为净进口国。2008年印尼政府对本国锡行业的调控手段有可能从生产、出口许可证，转变为制定出口配额。印尼减少出口量，肯定会对国际市场的供应量带来不小的影响。

　　行业评级

　　2006-2007年是有色金属行业整体性机会。我们判断08年会出现比较大的分化。子行业的表现有所差异。我们比较看好的行业有：黄金、电解铝、稀有金属(钨、钛、稀土等)，对铜、铅锌等持谨慎态度。

　　有色金属经历了长达五年的牛市

　　本轮有色金属牛市起点是2001年11月，迄今为止已经五年时间。各个金属品种的价格周期不是完全一致的。可以看到2003年、2004年和2006年金属价格是普遍上涨的，2005年和2007年则不同品种之间有所分化。

　　除锡价以外，其他基本金属价格均突破历史高点创出新高。

　　如果从价格最低点算起，涨幅最大的金属是铅，其次是铜、镍、锡等。铝价涨幅最小，因此也可以说现在的铝价比较理性，只是在自身轨道上运行，没有受到其他基本金属价格的影响，尚未出现泡沫。

　　有色金属牛市对行业的影响——收入利润大幅飙升

　　有色金属牛市，带来行业收入利润的大幅提升，有色金属行业迎来了发展的黄金时期。2003-2006年，有色上市公司整体收入增长27.63%、56.4%、32.33%和65.38%，净利润增长86.26%、77.64%、19.16%和109.24%。

　　增长水平高于市场平均水平，在所有行业中名列前茅。

　　07年前三季度，有色金属行业收入同比增长56.62%，净利润同比增长37.83%。继续保持了较快增长速度。

　　由于第四季度有色金属价格的回落，我们预计全年增速会低于前三季度水平。

　　铜行业1-9月收入同比增长62.97%，净利润同比增长1.27%。净利润水平基本和上年持平，主要原因是今年以来铜加工费持续走低。近年来，由于铜矿垄断程度高，铜矿供应趋紧，铜加工费逐年走低。在2003年底，加工费走入低谷，现货加工费最低跌到20/2.0。2003年，国内成立了中国铜原料联合谈判小组。2004年加工费开始好转，2005年最高达到200/20。2006年加工费也处在95/9.5的较高水平。2006-07年又下降至73.5/7.35。电解铝行业今年表现不俗。1-9月收入同比增长64.65%，净利润同比增长242.77%。电解铝行业的高速增长主要是受益于氧化铝价格的回落。

　　近两年主要上市公司市场表现

　　2006年股价年涨幅最大的有色金属上市公司是驰宏锌锗，其次是中钨高新、新疆众和、宝钛股份等，而通过对2007年1-10月股价涨幅的统计发现，股价涨幅最大的是锡业股份，以上三家公司及厦门钨业等2007年的表现弱于有色上市公司的平均水平，涨幅排在后几位。因此尽管是行业整体性机会，子行业热点转化也比较快。

　　明年看好哪些金属？

　　在10月召开的LME年会上，Macquire对参会者进行民意调查，题目是在未来12个月内你愿意多或者做空哪些金属。结果见下图。可以看到，铅和锡被普遍看好，铝的分歧比较大。锌价被一致不看好，被调查人群中没有人愿意做多。调查对判断未来金属价格走势有一定参考意义。

　　细分品种——看好铅价

　　我们看好铅价。主要原因是铅的供应出现下降趋势。澳大利亚是铅资源储量最大的国家，但铅的产量一直维持在较低水平，年均25万吨左右。这个国家对环保要求比较高。从2002年开始，澳大利亚铅产量出现了下降。美国曾经一度是世界上铅生产第一大国。但它的产量从2000年开始也出现了下降的迹象。从目前情况看，未来几年内产量难以增长。

　　我国在过去的二十年铅生产经历了高速增长期，产量提升速度非常快，已经成为全球最大的铅生产国。但我们也应该看到，高增长之后，我国的铅产量也开始出现下降的迹象。从今年6月开始，国内精铅和铅精矿月产量环比是下降的。

　　同时，从6月开始，国内铅产品出口也出现环比下降。4、5月单月精铅出口量在4万吨以上，到8月份已经下降到不足1万吨。1-8月精铅出口同比下降了50.85%，铅合金出口同比下降了52.19%。07年6月1日起，中国精铅出口征收10%的出口关税，这是影响出口量的最主要因素。我国铅出口量的下降，导致了国际市场铅供应量下降。

　　细分品种——看好黄金

　　今年上半年金价走势比较平稳，平均金价658美元/吨，同比涨幅11%。9月金价开始飙升，11月9日最高价达到845.7美元，已经接近1980年1月21日850美元的历史高点。

　　而黄金供应仍比较紧张。2006年，全球矿业共生产黄金2471吨，比2005年减少3%，为10年来最低点。

　　07年第一季度全球黄金矿山产量580吨，同比仅增长1%。世界黄金协会称，第二季度全球黄金产量同比下降7%。供应下降的主要原因，一是产金大国产量在下降。排在世界前三位的黄金生产国南非、澳大利亚和美国近三年产量都有所下降。二是金矿投资周期延长，开采成本提高。从平均4年提高到平均6年。近期全球最大的黄金生产商Barrick公司称黄金供应下降速度有可能快于预期。他给出的理由是老矿场开采难度加大，工人罢工和生产中断。

　　据世界黄金协会统计，今年二季度全球黄金饰品需求呈迅猛增长之势，总价值达到145亿美元，同比上升37%。其中，中国、印度、中东地区以及土耳其的黄金市场表现尤为强劲。中国黄金需求量76吨，同比上升32%。

　　但我们认为未来实物需求对金价影响会有所弱化。美元长期走弱，通胀等因素使黄金保值功能更加突出。投资需求将是金价上涨最主要驱动力。随着近期世界范围通胀预期的提高，黄金作为对冲工具，被广泛认可。金价与油价存在正相关性，油价近期不断创出新高。油价的上涨也带动了金价上涨。从历史走势看，金价与美元走势呈现明显负相关性。美国次级债危机引起美联储降息，不利于美元。预计2008年美元有可能继续下跌。这也是金价上涨的有利因素。

　　对未来走势的判断：我们预计全年平均金价在700美元左右，同比涨幅16%左右。2008年平均金价820美元，同比涨幅17%左右；2009年平均金价900美元，同比涨幅10%左右。

　　细分品种——看好锡价锡价

　　在11月创下17500美元新高。但由于受到其他基本金属下跌的影响，也出现短期调整。2007年以来，锡供应趋于紧张。5月以前，印尼在控制生产和出口，导致锡价上涨。下半年尤其是从8月开始，我国锡锭和锡精矿产量都有所回落，尤其是精矿产量回落明显，表明原料供应紧张。07年9月，我国锡锭进口量大幅增加，达到3910吨，是历史上进口量最多的单月，成为净进口国。中国的原料紧张，以及政策因素，成为下半年锡价上涨的主要原因。2008年印尼政府对本国锡行业的调控手段有可能从生产、出口许可证，转变为制定出口配额(预计年9-10万吨，小于目前水平)。作为全球第二大锡生产国，印尼减少出口量，肯定会对国际市场的供应量带来不小的影响。

　　但需求并不是很强劲。目前全球电子行业处于低谷，并且专家预测电子行业发展速度还有减弱趋势。国际锡协会预估07年锡消费量同比可能略有下降。

　　行业评级及业绩预测

　　2006-2007年是有色金属行业整体性机会。我们判断08年会出现比较大的分化。子行业的表现有所差异。

　　我们比较看好的行业有：黄金、电解铝、稀有金属(钨、钛、稀土等)，对铜、铅锌等持谨慎态度。

　　重点上市公司分析

　　锡业股份：产业链完整，资源整合能力强公司主营业务从采选、冶炼到深加工，产业链完善。主要对外销售产品有铜精矿、锡锭、铅锭、银锭、铋锭，铅锡焊料、锡基合金、锡材、有机锡和无机锡等。公司在行业内处于龙头地位，规模优势显著。从07年上半年情况看，锡锭的国内市场份额达到47%。

　　2002年开始，云南省以云锡集团为龙头，对云南锡矿企业进行整合，将周边8家国有矿山企业整体划转到云锡集团。2003年，个旧地区政府对当地15家私营锡矿企业进行整合，获得采矿权和探矿权。矿山整治模式被称为个旧模式和云锡经验而在全国矿山整顿会议上推广。公司的资源战略是：省内省外拓展，同时向海外发展。省内主要是个旧、文山地区，省外主要是在湖南郴州地区建立生产基地，海外拓展主要是印尼、缅甸等国家。

　　07年公司业绩大幅飙升。1-9月主营收入同比增长82.55%,净利润同比增长311.02%，EPS0.845元。我们预测全年业绩增长213%, EPS1.24元。08年EPS1.95元，09年EPS2.22元。

　　贵研铂业：发展重心向镍矿转移公司原有主营业务是贵金属高纯材料、特种功能材料、信息功能材料、贵金属环保及催化材料等。2005年3月公司控股股东云锡公司购买了元江镍矿，并在股改时，注入上市公司。2007年贵金属材料利润微薄，镍已经构成公司盈利的主要来源。公司发展重心因此向镍矿采选、冶炼及深加工方面发展，具体分三步走：1、扩大镍精矿的采选规模，2、改进电解镍生产工艺，3、做镍盐，或其他产品，不断延伸产业链。目前处于第1、2阶段。07年预计产量镍精矿2200吨，电解镍700吨。

　　元江镍矿所在矿区面积是22平方公里，而元江镍业公司有采矿权的面积是0.24平方公里。目前，云锡公司正在申请办理元江镍矿其余矿区的采矿权证。云锡公司承诺将把后续申请的镍矿采矿权适时和以市场公允价格转让或注入上市公司。因此，可以预见公司镍资源量将会不断增加。元江镍业公司的客户目前集中在金川和吉恩镍业，随着未来的发展，元镍的定位是向下游延伸，完善产业链。因此未来公司将不仅是资源型，而且也是加工型企业。

　　未来三年是公司高增长期。我们预测EPS07年1.48元，08年2.20元，09年2.51元。

　　山东黄金：管理和资源提升公司价值

　　公司定向增发收购集团矿山资产，主要有金仓矿业、玲珑金矿、三山岛金矿、沂南金矿和平度黄金公司的鑫汇金矿。收购完成后，上市公司资源储量及矿产金量将因此大幅提升。预计矿产黄金量07年、08年和09年分别是5.6吨，18吨和20吨。

　　由于公司内部管理效率的提高，今年以来综合生产成本得到有效控制。07年上半年生产成本同比下降15%，预计08年生产成本会进一步下降，幅度在10%左右。

　　我们对金价的预测是，07-09年168元/克，196元/克，215元/克。对上市公司业绩预测是07年1.28元，3.80元和4.10元。维持买入评级。

　　中金黄金：行业整合带来机遇公司06年盈利能力在同类公司中处于中上游水平，低于紫金矿业和山东黄金。公司总资产和净资产规模偏小，但冶炼产能比较大，所以营业额较高。

　　中金集团黄金总储量是260-300吨，现在的资源战略是不断收购，再逐步注入到上市公司。目前上市公司每年找矿和开采量基本平衡，资源净消耗量很低，公司的资源前景是很乐观的。

　　我们对公司EPS预测是，07年0.89元，08年1.65元，09年2.10元。并看好公司的长期增长前景。