食品饮料：殊途同归 分享产业盛宴 增持

　　联合证券 王爱景

　　肉制品行业是我国未来最具投资潜力的食品行业之一。

　　作为行业中的两个龙头公司，双汇发展和雨润食品的基本产品都相同，然而两个公司的利润率存在较大的差异，我们采用杜邦分析法对两个公司进行分析，发现虽然毛利率的差异较大，但ROE差异并不大。通过杜邦分析法，我们发现双汇低毛利、高周转，雨润高毛利、低周转。

　　毛利差异的原因之一在于两个公司的产品结构略有差异：双汇偏重高温肉制品，雨润则偏重低温肉制品；双汇产品特点是休闲即食，单价低，毛利低，但单品产销量大，周转快；雨润是大包装家庭食用，单价和毛利较高，但周转慢。

　　原因之二在于两个公司的销售模式差异：双汇以经销商销售为主，公司拥有数千家的分销商和加盟店，公司对经销商实行现款现货，几乎无应收帐款；雨润食品多发展直销模式，公司在全国建立了200多个销售网点，此外，雨润积极发展直销大型客户，如大型连锁酒店香格里拉、喜来登，大型连锁超市家乐福、沃尔玛等，公司的产品销售能够和这些客户一起在中国稳定增长，但大型超市都要求有1-3个月的帐期，公司的销售费用也相对较高。

　　我们认为在目前从行业的发展情况看，两个公司尚无直面的竞争，都有发展空间。但双汇的销售模式无疑调动了更多人的积极性和资源，长期增长速度更快，雨润则直接分享了客户的增长。

　　我们维持双汇发展07/08年每股0.9和1.2元盈利预测及雨润食品每股0.44和0.59的盈利预测，建议积极增持。

　　双汇低温肉的发展策略是发展家庭食用的休闲食品，产品小包装，提倡即食休闲，在积极推出新品的同时不断淘汰销量较小的单品，把单品的量做到几万吨的规模，甚至打破了低温肉制品多品种、小批量的特点。尽管销售单价低、毛利低，但产销量大，如畅销单品玉米热狗肠，年销量达到8万吨的规模。

　　雨润的策略是发展西式高端产品，产品的包装大，主要供应家庭消费和高档酒店，新品研发也非常快，某些单品如萨拉米等，单价可达20万元/吨，但由于口味独特，销量较小。

　　从未来的发展角度，高温肉制品已进入产品的成熟期，年增长率约15%左右；低温肉制品则处于产品的高速成长期，年增长在30%以上，消费人群的消费能力高，毛利水平也高。

　　我们认为，由于低温产品处于快速增长期，无论是双汇还是雨润，其产品的细分市场都在快速成长，短期市场短兵相接的局面并不多，两家公司都有市场空间。

　　但从发展速度上看，双汇无疑抓住了大众消费群体的口味和偏好，如果有一个成功的单品能够实现快速增长，未来的成长速度会更快。

　　销售模式差异

　　在销售模式上，双汇和雨润也有较大的差异：

　　双汇发展倾向于分销的策略，公司拥有数千家的分销商和加盟店，强大的ERP系统和自营的物流配送体系能够满足对分销商订单的实时管理和及时配送。同时，公司对经销商实行现款现货，几乎无应收帐款，

　　雨润食品多发展直销模式，公司在全国除西藏外的每个省建立了200多个销售网点。此外，雨润积极发展直销大型客户，如大型连锁酒店香格里拉、喜来登，大型连锁超市家乐福、沃尔玛等，公司的产品销售能够和这些客户一起在中国稳定增长。但这样做也有缺陷，如大型超市都要求有1-3个月的帐期，公司的销售费用也相对较高。

　　盈利预测与投资建议

　　我们看好肉制品行业在我国城镇化的大变革过程中所享受到的行业结构调整带来的投资机会，双汇和雨润有着优秀的管理团队和