银行业：加息扩大存贷款息差及整体息差

　　中信证券 杨青丽

　　事项：

　　中国人民银行宣布，“为加强货币信贷调控，引导投资合理增长，稳定通货膨胀预期”，自2007年9月15日起，上调金融机构人民币存贷款基准利率。除个人住房公积金贷款利率上调0.18个百分点、活期存款不加息外，其他各期限的存款、贷款利率均上调0.27个百分点。

　　点评：

　　一、静态判断

　　本次加息对所有上市银行都是扩大存贷款利差、扩大整体生息资产息差，对银行利好。结合估值、资产质量、盈利能力、业务优势及本次加息的影响，继续首推招行、工行。维持中行、民生、华夏、交行、兴业、浦发、南京增持评级，其它持有评级。维持银行股强于大市的评级。

　　这是本年度第五次加息，我们也已经陆续点评多次，更多细节之处不再赘述，请参见我们之前的报告(2007年3月19日《短期存贷款少调，升息对银行中性偏好》、2007年7月20日《本次加息对银行影响甚微》以及2007年8月21日《本次加息扩大整体生息资产息差》)。

　　对于本次加息的影响，我们简要分析如下：(1)根据此次加息的结构特征，静态的分析，活期存款占比越高、贷存比越高的银行利差扩大的幅度越大。在本次加息中利差扩大幅度靠前的银行是兴业银行、招商银行和宁波银行。

　　(2)但是，影响银行利息收入的是整个生息资产的回报率水平，因此需要全面的考虑整个生息资产的利差变动。

　　根据我们的分析，存放央行款项占比越低、主动型负债(发行债券)占比越高以及资产负债配置效率(生息资产/付息负债)越高的银行整体生息资产利差的扩大幅度越大。南京银行、宁波银行、招商银行和建设银行的利差扩大幅度最大。

　　(4)此外，升息除了影响利率，还会使交易类及待售式债券的价格下跌，由此导致的对净资产的影响程度取决于此类债券占投资的比重，交易类债券占比最高的是南京银行、浦发银行和中国银行，风险度最高；风险最低的为宁波、工行、建行、华夏，几乎都没有交易类。交易类于可供出售类合计占比最高的是浦发银行，占到99%，风险较高。

　　二、跳出利差影响，用更宽的视角进行分析

　　虽然有上述的静态分析，但是我们还是要强调一直以来的观点：判断宏观调控对银行的影响应先从资产质量入手。

　　对于商业银行而言，资产质量最重要，银行资产收益率或净利息收益率只有6%、3%左右，而本金损失将是利息收入或净利息收入的17或33倍，特别是在中国利差稳定，利率没有完全市场化的情况下，资产质量变化导致的准备计提变支对净利润的影响远远大于利差变化。正如2007年中报业绩所印证的，经济较好、资产质量改善、少提准备，是银行普遍业绩高增长的重要原因。

　　在我国宏观经济持续增长不会有大起大落的情况下，银行资产质量保持稳定，同时宏观紧缩保持银行资产收入增长在预期之内，上调利率等调控手段对银行股价的影响是中性的，如果进一步考虑到活期存款一般少加息或不加息，则实际影响往往是正面的。

　　资产质量何时会恶化，正如我们下半年策略所言，根据中美银行逾期贷款增长与GDP增长率的滞后一二年的较高相关性，考虑07年加大宏观调控力度，经济增长率略有下降可能在08或09年，资产质量恶化也可能在09年下半年或09年以后才出现。因此资产质量的拐点在一年内应该还不会到来。当然，我们也会密切关注拐点出现的任何迹象。

　　正如我们06年底投资策略主题《挑战乐观极限》，在当前升值及资金推动趋势下，好像一场不可阻挡的群众运动，分析师不能扭转趋势，只能预测疯牛发狂的程度或可接受的极限。如果让我们测一下银行股可以上摸的极限估值，我们可以以美国1935-2004年净利润年增长率19%为依据，假设中国银行业未来15年左右复合增长率更高可达30%，则银行业乐观现金流估值可到PE60倍。招商作为最好的银行，我们给到这个水平，目标价为50元。工行作为大银行中的最优者，考虑综合经营放开后的突破，第一目标价9.56元。资金推动下，行情实质是轮动，最后无论质地差异，涨幅都差不多，虽然让分析师比较无奈。