房地产：心理影响虽有显现拐点远未到来

　　中信证券　

　　投资要点

　　小幅快跑，多次加息给房地产市场带来一定的心理冲击。除了加息之外，政府曾动用过的提高首付款比例，紧缩房地产信贷业务，限制外资准入，提高房地产企业开发资本金比例等信贷调控，会带来一定的心理冲击

　　行业的拐点是存贷款利率分别达到6%和9%，远未到来。根据中美房地产周期变动和加息历史，以及中美两国房地产行业和金融体系的差别，我们认为在存贷款基准利率分别达到6%和9%之前，行业景气不会发生逆转。

　　加息不会大量降低房地产有效需求。0.27个百分点的加息对购房的成本抬升有限。房价上涨的预期会加速真实的住房需求释放，加息助推的人民币升值会抵消部分加息对投资性购房需求的不利影响。

　　加息对房地产开发企业的资金成本影响轻微。加息引起的房地产开发成本提高约占

商品房销售额的0.15%，且企业可以通过垄断优势转嫁大部分成本。

　　心理影响逐渐显现，维持行业“强于大市”的投资评级。加息后人民币加速升值会抵消一部分心理影响，但频繁加息带来的心理影响逐渐显现。

　　我们对目前两市103家地产公司进行统计，按照2006年年报数据，此次加息会增加整个板块成本1.16亿元，占到总体收入的0.26%，占到净利润的2.79%，总体来看影响不是很大。因此，虽然心理影响趋重，我们依然维持行业“强于大市”的投资评级。

　　历次加息和房地产市场表现

　　2007年9月14日，央行宣布将一年期存贷款基准利率再次各自上调0.27个百分点，是为年内第五次加息。一年期存款利率达到3.87%，贷款利率达到7.29%。

　　除了加息，央行在今年还多次提高存款

准备金率，收紧流动性。我们认为，尽管房地产行业一直没有对2007年以来的多次加息做出反应，但屡次快速加息确实会对投资者产生一定的心理冲击。加息会造成行业资金成本的上升和有效需求的下降，但这种影响尚不足以动摇房价上涨的基础性因素，行业拐点仍未来临，我们继续看好房地产行业的成长。

　　行业拐点：存贷款利率分别达到6%和9%

　　我们认为，美国刚刚结束的加息周期和房地产行业景气对我们判断行业拐点有所帮助。从图2和图3可以发现，2006年5月前后，随着存贷款利率的上升，美国的房地产行业景气发生了逆转。当时美国的基准存贷款利率分别是5%和8%左右。

　　然而，中美房地产行业和金融体系面临着以下不同：

　　首先，美国金融市场对房地产需求的支持远高于中国，购房需求对利率的敏感性更强。Fannie Mae, Ginnie Mae和Freddie Mac三大金融机构通过对住宅按揭的担保、信用增级和资产证券化，连通了资本市场和住房按揭贷款。银行，信贷合作社，抵押公司，互助银行纷纷参与按揭贷款发放，形成了对购房需求的强大支持。我国的住房贷款主要由商业银行发放。

　　其次，正是由于贷款发放主体的多元化，贷款发放者将风险转嫁给二级市场，使零首付和宽松的风险评估盛行，增加了房地产金融体系的不稳定性。我国的住房按揭贷款审核较为仔细，是商业银行质量最高的资产之一。

　　美国的房地产开发行业竞争激烈，对资金成本更为敏感，而中国的房地产公司具备对上下游和购房者的垄断优势，较易转嫁成本，对利率相对不敏感。

　　因此，我们初步估计，当基准存贷款利率至少分别达到6%和9%时，行业景气有可能发生逆转，相对27个基点的加息，尚有7次以上的空间。

　　购房者：加息对房地产需求影响有限

　　我们认为，推动房价上涨的主要原因有成本推动，住房供应短缺，需求拉动和房地产行业的垄断属性。加息具有抑制需求的作用，但是其他拉动房价的因素并没有发生本质的变化，因而房价上涨的拐点还不会出现。

　　住房需求分为自住性需求和投资性需求，加息对居民的自住性需求影响不大。

　　购房成本提高有限，以10年期20万元的的按揭贷款为例，加息后月供增幅不到10元。

　　继续加息的预期会影响一部分购房者的决策，但潜在购房者可以通过住房固定利率贷款来规避未来利率上升的风险；..房价继续上涨的预期也能有效抵消利率不断上升预期的影响，促使实际有效的自住性需求尽快释放。

　　我们在之前的行业报告中已经多次指出了经济增长、城市化、人口红利等真实因素不可逆转。

　　房地产同时具有投资品的属性。尽管提高存贷款利率会提高投资的机会成本和实际成本，但投资性需求不会大幅下降。

　　根据利率平价的基本原理，加息会推动人民币的进一步升值。市场一致预期美联储将在下周降息，中美两国利差进一步放大，增加人民币升值压力。

　　国际投资者将更热衷于购入人民币计价的资产，包括房地产，抵消一部分加息产生的影响。

　　8月份CPI同比上涨达到6.5%，加息没有改变实际利率为负的局面，面对通货膨胀的压力，房地产作为收益稳定，保值增值的投资品种仍将受到青睐。

　　开发商：加息的直接影响有限

　　房地产资金大部分直接或间接来自于银行，这一局面从未发生改变。根据央行2005年中国房地产金融报告，定金和预付款中约63%来自银行，因此我们估计，2006年和2007年上半年，来自银行的房地产投资开发资金分别达到10388亿元和5937亿元，此次存贷款基准利率分别上升27个基点，相当于在2006年和2007年上半年基础上分别增加了28亿和16亿的资金成本，占同期商品房销售额的0.14%和0.15%。

　　上市公司影响：心理影响初现，看好一线地产股

　　上市公司内不乏强者，这些公司财务透明，专业化比较强，开发经验非常丰富，对于银行而言，属于优质客户，是它们争相放贷的对象。由于业绩的稳定，能够达到监管层规定的要求，证券市场再融资的优势也被这些公司享有。

　　同样，上市公司特有的品牌和知名度，使这些公司又成为外国资本青睐的对象。

　　万千宠爱于一身的优质上市公司根本不缺乏资金，足以应对房地产准入门槛的提高。

　　但是，与行业内其他公司相比，一些上市公司并不具备很多优势，在花光了首发融来的资金后，上市“光环”很难掩盖其本来的虚弱，它们同样面临难以完成房地产投资资金循环的困境，更谈不上业绩的增长了。由于房地产投资占用大量的资金，每一次投资的失误都会伤筋动骨导致元气大伤。房地产板块内，公司情况一旦出现恶化，除了重组和转型，几乎没有那家企业能够扭转这种颓势，随之而来的就是长期的羸弱。这些公司在房地产资金门槛被抬高之后，也就淡出人们的视野，逐渐地被边缘化了。

　　我们对目前两市103家地产公司进行统计，按照2006年年报数据，此次加息会增加整个板块成本1.16亿元，占到总体收入的0.26%，占到净利润的2.79%，总体来看影响不是很大。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。