大规模整合推动造纸业步入上升周期

　　中信证券 许骏

　　节能环保政策与《造纸产业政策》合力推进了造纸印刷行业的大规模整合。2008年对造纸行业的投资策略是，把握行业整合背景下的上升周期，充分分享行业超预期净利润增长。

　　两大政策加速推进行业整合

　　根据今年6月4日发布的《国务院关于印发节能减排综合性工作方案的通知》，造纸行业主要淘汰年产3.4万吨以下草浆生产装置、年产1.7万吨以下化学制浆生产线、排放不达标的年产1万吨以下以废纸为原料的纸厂。其中，07年淘汰230万吨，“十一五”期间淘汰650万吨。而目前我国的小造纸厂多生产以草浆为主的低档文化纸和普通瓦楞纸。预计关停的650万吨中40%为低档文化纸，60%为普通瓦楞纸。显而易见，小造纸厂的关停将首先直接影响文化纸和瓦楞纸的市场供求关系。

　　06年文化纸产量为1220万吨，含低档文化纸550万吨、高档文化纸670万吨，消费量为1210万吨，供求基本平衡。预计09年以前需关停250万吨低档文化纸，这意味着文化纸的供求关系发生根本性的逆转。低档文化纸严重供不应求，价格上涨，成本下降，需求缺口向高档文化纸转移，带动其价格上涨。价格和毛利率的大幅提升将促使文化纸净利润大幅超预期增长。

　　出于谨慎性原则，我们仍判断，低档文化纸08年净利润将超预期增长200%，高档文化纸08年将超预期增长142%，09年上市公司高档文化纸的净利润相对08年仍将同比增长80%以上，其动力主要来源于平均价格上涨和产能扩张。

　　同时，由于文化纸新产能的持续集中上马能大量吸收行业内的固定资产投资，从而缓解新闻纸、铜版纸等供大于求的状况，提高白卡纸等供不应求的程度，这将大大改善全行业的盈利水平。

　　瓦楞纸通常分为以低质废纸(以草纤维为主)的普通瓦楞和完全使用高质量废纸和本色针叶浆的高强瓦楞，目前约各占一半。小瓦楞纸厂基本只生产普通瓦楞纸，其退出将拉动高强瓦楞的进口，瓦楞纸消费升级被人为加速。国内大型箱板纸厂将由此开辟高强瓦楞广阔的市场。此外，此类纸厂的关停将带来麦草需求的大幅锐减，同样对文化纸厂降低成本有利。

　　《造纸产业发展政策》将进一步推动行业整合。该文件在“节能环保”方面给出了更多的具体指标，而另外两大焦点“明确产业准入条件”和“发展国际级大型纸业集团”则是直接指向了行业整合。新建、扩建制浆项目单条生产线较大的起始规模束缚了大量中小型造纸企业的未来发展，未来产能扩张几乎成为大型企业或者说上市公司的专享；相关条款支持国内企业通过兼并、联合、重组和扩建等形式，发展10家左右100万吨至300万吨制浆造纸企业，发展若干家年产300万吨以上具有国际竞争力的大型制浆造纸企业集团。上市公司凭借现有较大的生产规模存量及融资渠道等方面的优势将可率先脱颖而出。从目前情况来看，上市公司中玖龙、理文、华泰、晨鸣、太阳、美利(集团层面)已达到百万吨级，而博汇、岳纸、景兴、银鸽、山鹰等在“十一五”期间冲击百万吨级应无悬念。

　　行业全面进入上升周期

　　两大政策加速推进了行业的大规模整合，产能进一步向大纸厂或者说上市公司集中。小企业(5万吨以下)被“节能环保”政策关停，中型企业(5-10 万吨)被《造纸产业政策》的准入条件限制了发展空间，无论是关停产生的需求转移还是每年自然增长的需求，主要为大型企业(文化纸10万吨以上，其他纸30万吨以上)特别是上市公司所瓜分。尽管2008-2010 年的额定绝对增长量为1350万吨(参照《造纸产业政策》)不大，但考虑到650万吨的关停产能的补充，总共2000万吨的新增产能很大部分落到现在占总产量30%的30万吨级以上的超大型企业(现有总产能约2000万吨)，实际产能扩张空间极大。

　　行业全面进入上升周期。文化纸受供求关系驱使，将步入新一轮产能扩张运动(2008-2010年)，集中释放于2009-2011年。两大政策对其产生结构性影响，09年前45%的低档文化纸产能将被关停，促使文化纸价格连续上涨和原材料麦草等价格下降，显著增加销售收入，大幅提升毛利率。而其他纸种受文化纸吸收固定资产投资影响，产能扩张将低于消费增长。07年上游原料价格上涨增速趋缓，下游市场随着供给增长趋缓和需求稳步增长而改善，这些纸种价格受到成本推动，盈利能力得到提升。

　　从实际情况来看，今年三季度以来所有纸种价格均呈现显著上升趋势。文化纸价格持续显著上涨，但成本并无显著变动，表现为较为纯粹的需求拉动型价格上涨；而白卡纸价格的持续显著上涨，除去原材料、

能源成本上升等因素外，需求旺盛也是推动因素，作为食品饮料、药品、

化妆品等的包装材料，白卡特别是高档白卡纸的需求在未来将继续稳步高速增长；铜版纸、新闻纸、箱板纸和瓦楞纸受上游浆价上涨和废纸价格上涨的影响，都表现为明显的成本推动型价格上涨。今年1-8月行业利润同比增速大幅超越收入同比增速(40%vs21.5%)，关键因素是由行业整合引发的纸价普涨和期间费用率下降。

　　主要上市公司三季度的经营状况也很好地验证了上述观点。低档文化纸占一定比例的公司，由于低档文化纸均大幅提价，成本却稳中略有下降，使得毛利率大幅上升，三季度单季的净利润两倍于上半年平均水平，代表公司有博汇纸业、银鸽投资；高档文化纸占一定比例的公司，其高档文化纸有所提价，成本也有所上升，毛利率上升，三季度实际经营业绩超过上半年平均水平，代表公司华泰股份、晨鸣纸业。而没有文化纸或文化纸比重太小的公司，综合毛利率及单季经营业绩变化不显著。

　　投资策略

　　生产文化纸的7家上市公司将充分享受到文化纸子行业净利润因关停小纸厂而产生的超预期增长，文化纸占比大、贡献利润较多的上市公司其总体盈利预测增长率较高。其余大宗纸种，由于行业进入上升周期，同样会获得超过市场平均预期的净利润增长。维持对能充分分享行业超预期净利润增长的博汇纸业、华泰股份、晨鸣纸业、银鸽投资等公司的“买入”评级，上调对景兴纸业的评级至“买入”。

　　博汇纸业(600966)：按最新股本给出07-09年EPS为0.59、1.24、1.54元的预测，维持“买入”评级。公司拥有25万吨的低档文化纸产能，目前售价已达5800-5900元，关停小造纸促使其08年业绩将超预期大幅增长。今年三季度经营状况上佳，预计全年业绩将达预期；增发顺利完成，预计明年盈利翻倍。白卡业务进一步高端化，已成为烟卡龙头，未来产能将大幅扩张，子行业地位不断提升，由此产生09年业绩大幅增长的潜力(现有盈利预测未包含此预期)。

　　华泰股份(600308)：考虑到潜在的增发，在顺利完成股改业绩增长承诺的前提下，明年业绩的喷发对公司更为有利。08年EPS预测为1.80元，维持“买入”评级。由于转产，公司文化纸比重将由17%上升至37%，对新闻纸的依赖将大大降低。文化纸比重增加将使公司业绩超预期大幅增长。公司原有高档文化纸在三季度6200元的基础上再度提价至6600元；转产的新型文化纸获得了市场的更多认同，价格已由最初的5600元提升至5800元。纵向一体化有待时日。