美利纸业：价值严重低估的林纸一体公司

　　许骏 招商证券

　　07年速生林进入轮伐期，30万吨杨木化机浆及30万吨白卡的上马将带动业绩大幅提升。股价尚有120%以上的上涨空间，维持强烈推荐A的评级。林木资产详情请参见附录，我们给出了目前市场上最精确的推算。

　　工业园林纸一体化项目建设平稳进行收入将大幅增长公司总投资达45亿元的林纸一体化项目中，50万亩造林工程已全面完成，30万吨白卡和20万吨杨木化机浆预计07年5月投产。08年另有10万吨杨木化机浆及15万吨涂布印刷纸投产。公司造纸产能09年将达到78万吨(06年产量预计为23万吨)。相应的，公司主营业务收入和净利润09年预计将增长至40.3亿元和3.17亿元，06-09年年复合增长率分别为60%和86%。

　　速生林07年进入轮伐期为自制浆提供原料50万亩速生林07年进入轮伐期，其中31万亩为公司自有林地，另19万亩为与农户合作林地。按公司制浆需求，预计自有林地07年需砍伐3.9万亩，08年起为6.2万亩，不足部分由合作林地及外购杨木补足。每万亩自有林地可贡献净利润约1500万，合EPS0.07元(定向增发摊薄后)。

　　中冶美利集团已成为中冶科工造纸业务核心平台中冶科工列

中国企业500强第38位，造纸为期四大主营业务之一。中冶美利为其全资子公司，也是其旗下唯一一家控股上市公司的子公司，定向增发后将持有美利纸业36.23%的股权。中冶科工在俄罗斯(霍尔浆厂)、缅甸(大巴浆厂)拥有60万吨的制浆能力，在国内四川等地也拥有一定的造纸资产。中冶科工已确定由中冶美利来统一管理其造纸业务。

　　风险提示业绩提升的关键在于林纸一体化工程的如期顺利完成，特别是30万吨白卡纸能否于今年5月顺利上马以及其未来销售状况是否良好。

　　估值与投资建议预计公司07-09年EPS分别为0.66元、1.11元和1.39元(摊薄后)。参照岳阳纸业的估值水平，按08年业绩，林木资产(0.41元)25-30倍P/E，造纸资产(0.70元)15倍P/E，得出一年长期目标价20.81-22.88元。维持强烈推荐A的投资评级。

　　关于宁夏中卫是否适合种植杨木的补充材料气候条件：

　　宁夏属中温带干旱气候区，地处内陆，远离海洋，靠近沙漠，是典型的大陆性气候，而且具有沙漠性气候特征。

　　全年日照时数2854.9小时，日照率64%。太阳年辐射总量141.9千卡／cm2，仅次于青藏高原。年平均气温8.4℃，极端最高温度37.6℃，极端最低温度零下29.2℃，无霜期167天。年平均降水量188.4mm，多集中于七～九月份；年平均蒸发量平原地区为1913.8mm，沙漠地区为3206.5mm。总的气候特征是：四季分明，春季气候温暖，升温较快，降水稀少，风大沙多；夏季炎热，光照充足，蒸发强烈，降水较多；秋季凉爽，降温迅速，降水少于夏季；冬季寒冷，干旱少雨雪并且多西北风。速生杨的生长需要长日照和一定的辐射强光天气，项目区全年日照时数高达2800-3100时，高于其它重点发展杨树的丰产林区。加之昼夜温差大，极有利于作物光和作用和有机质积累。本区虽气候干旱、降水少，但项目区都位于自流灌区和扬黄灌区，因此不影响速生杨正常生长所需的水分条件。

　　土壤条件：

　　宁夏位于黄土高原边缘地带，土质肥沃，对速生杨的生长十分有利。项目区土壤主要有灰钙土、潮土、灌淤土、盐土、新积土、风沙土、砾石、粗骨土等土类。大部分地区处于灰钙土地带，除大面积流沙外，小湖的湖盆低洼处，有季节性积水，处于沼泽化和草甸化的过程，周围为盐化潮土，植被以盐蒿、三芒草、芦苇、马蔺、狼尾草为主；葡萄墩塘一带为粗骨淡灰土和粗骨灰钙土，植被以长毛草、狗尾草、猪毛蒿、油蒿、苦豆子为主；风沙土植被以白刺、刺蓬、沙蒿、沙米为主。

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