G冠豪(600433)高成长带来长期投资价值

　　招商证券研发中心　许骏　王鹏

　　投资要点

　　●公司为国内第二大无碳复写纸生产商，热敏纸第一大生产商，所有特种纸设备均系进口，生产工艺达到国际领先水平。

　　●无碳复写纸占据高端市场，市场占有率为18%，毛利率可稳定在20%的水平。

　　●公司热敏纸配方成功改良，成本下降，产量及市场占有率将不断扩大，受益热敏纸行业复苏。

　　●公司不干胶标签纸有着较强的比较优势，将能在中高端市场上站稳脚跟，成为未来盈利增长点。

　　●公司

　　G冠豪(600433)为国内第二大无碳复写纸生产商，热敏纸第一大生产商，所有特种纸设备均系进口，生产工艺达到国际领先水平，已填补国内多项技术空白。公司2003年上市以来，经历感应纸(压敏、热敏)行业低谷，在同业竞争中脱颖而出。2005　年公司引进的年产3.8　亿平方米(约6　万吨)不干胶标签纸的四号纸机，将于2007　年投产，2008　年产能充分释放，届时公司全部产能合计12　万吨。我们预计公司2006-2008　年产量分别为57000　吨，78000　吨和119000　吨，主营业务收入分别为5.75　亿，8.65　亿和14.89亿，年复合增长率达61%。

　　无碳复写纸占据高端市场

　　公司生产的无碳复写纸广泛用于邮电、银行、商业、税务等行业，产量为业内第二，市场占有率18%，在中高端市场占据明显优势，其高端防伪无碳纸拥有多家行业内用户，为中国印钞造币总公司、国家税务总局、国家邮政速递局等多家政府部门指定独家供应商。2006　年公司将在原有增值税发票指定供应的基础上，扩大至普通电脑版发票的指定供应，仅此一项即需5　千吨防伪无碳纸。目前公司行业内用户需求占其全部产品需求的一半以上，由于行业内用户侧重于产品的质量特别是防伪性，其需求对价格一定程度上显刚性，该子市场存在一定行业技术壁垒，因此公司在产品质量独步国内的背景下，拥有一定的定价权，2006　年一季度毛利率达20.39%，预计2006-2008　年可稳定在20%的水平。

　　热敏纸重现风采

　　2003、2004　年由于日韩等国外产品低价倾销，导致公司产品不具有成本优势，被迫停产热敏纸。2005　年以来，公司热敏纸配方成功改良，成本下降，加上热敏纸行业复苏，纸品用途获得拓展，广泛应用于ATM存取款机、收银机、自动售票机、心电图记录仪等等。热敏纸市场为典型的寡头垄断竞争市场，国内主要生产商仅3　家，行业集中度很高。公司产品质量上一直占有优势，产量上在三号纸机上马后，2005　年达到11907　吨，2006　年预计达到15000　吨，市场占有率达50%。同无碳纸类似，公司在热敏纸的生产上也是侧重于高端用户的开发。由于国内热敏纸市场目前的进口依存度为30%，加上北美地区今年以来需求上涨，我们预计公司热敏纸产量及市场占有率2006-2008年将不断扩大，保守估计，2008年将达16000　吨。

　　不干胶标签纸增长可期

　　不干胶标签纸在医药、超市物流、食品饮料、日化用品、电子产品以及服装等领域有着广泛的应用。我国不干胶标签纸的需求年增速为10-20%，而现有国内厂家在产量和质量上都不能满足用户，特别是对于防伪性要求较高的，如高端白酒企业等的需求。公司四号纸机总投资额约2　亿元，现已完成66.39%，预计2007年投产产量为2万吨，2008年达产6万吨，产品将奉行公司一贯的中高端路线，侧重于防伪性好的不干胶标签纸，此类纸生产工艺要求较高，存在一定的行业壁垒。由于公司与行业内用户如中国印钞造币总公司等已有长期的合作关系，在特种防伪纸方面有着国内领先的工艺水平和较强的研发能力，因此相对于国内其他不干胶标签纸企业，有着较强的比较优势，将能在中高端市场上站稳脚跟，毛利率2008　年可稳定在22%以上。我们预计2008年不干胶纸对于公司主营业务收入和利润的贡献率将分别达到60.46%和64.58%。

　　未来产业链有望整合

　　公司主要的关联交易为向湛江冠龙公司购买原材料。无碳纸与热敏纸70%的成本来自感应原纸，公司所用原纸基本购自冠龙公司。由于公司走的是中高端产品路线，对原纸的质量要求较高，目前而言，冠龙是国内唯一一家在供货量、质量方面能够满足公司要求的原纸供应商，且具备价格、运输方面的优势。由于冠龙和公司实际控制人均为广东粤财投资控股有限公司，而且冠龙80%的产量均售与公司，因此公司很有可能在未来通过向粤财投资定向增发的形式并购冠龙，从而完成产业链的上下游整合。

　　作为湛江唯一的一家上市公司，当地政府予以15%的高新技术企业所得税税率，在能源、土地供应等方面均给予优先扶持的政策。

　　业绩预测及投资评级

　　预计公司2006-2008年净利润分别为2257　万、4114万和8855万，年复合增长率为198%；EPS　分别为0.14元、0.26元和0.55元，动态P/E　分别为35倍、20倍和9倍。我们保守地以目前造纸业平均10-12　倍P/E　估值，公司股票长期的合理估值区间为5.5-6.6元。

　　该股本月以来已上涨32.63%，最新收盘5.05元，目前股价已经反映了公司未来业绩增长的预期，而按照公司2006年的业绩预测，市盈率水平已经达到35倍，短期内股价继续上涨的空间不大，给予公司“中性-A”的投资评级，不建议投资者追涨。但如果后市股价大幅回调，可以考虑买入。