晨鸣纸业：公司的业绩摊薄符合预期

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　　许骏 招商证券

　　作为市场上唯一一家给予公司中性评级的券商，我们一直坚定认为晨鸣11倍的市盈率(按08年未摊薄业绩)反映的并不是该股被严重低估，而是其潜在的股权稀释。募集资金所建项目并不能显著提高公司未来三年的盈利水平。H股以及转债转股带来的是目前股价08年14.6-16.4倍的市盈率(摊薄后业绩)。所建项目上马后将提高公司的长期竞争力，因此上调长期评级为A，维持短期中性评级。

　　公告内容

　　公司董事会日前审议通过了关于公司符合H股发行资格和条件的议案以及关于公司境外上市方案的议案。拟发行H股所占发行后公司总股本的比例不超过25%，超额配售规模将不超过发行规模的15%。发行价格将不低于公告前公司A股20个交易日平均收盘价90%进行发行。如现有可转换债券在H股发行前全部转股，且A股股价低于该最低定价价格，公司将召开临时股东大会修改本次H股发行价格。预计募集资金约30亿港币，其中不低于80%用于湛江木浆项目及原料林基地的建设(70万吨木浆生产线和300万亩原料林基地)。预计浆厂部分项目建设为3年，原料林基地的建设期为5年。本次募集资金不超过20%用于补充公司的流动资金。

　　主要内容..发行后总股本的计算本次H股发行对于总股本的改变请参见下表。按公告发行价应不低于7.12元。我们先按7.12元的发行价计算发行后股本，最终可得出相应的发行市盈率(见后文)，如不合理再回过头调整发行价。

　　晨鸣转债转股将摊薄业绩转债转股将增加股本和减少相应利息支出。通过计算可以得出转债全部转股将摊薄公司07年业绩11.34%，08年10.99%。(这里所指业绩指假定不转股，H股发行摊薄后的业绩，见后文)

　　业绩和P/E的重新计算按H股发行后股本(发行价=7.12元)，分别计算不发生转股和完全转股后的EPS，再按公告前收盘价8.09元，可以得出三组P/E。我们重点关注07年和08年，也即表中特别标注的四个P/E值。在此需要说明的是，由于预计浆厂部分项目建设为3年，原料林基地的建设期为5年，我们认为募集资金所建项目并不能显著提高公司未来三年的盈利水平，对于07、08年净利润的影响主要在于，用于补充公司流动资金的募集资金(≤20%)带来的利息支出减少。我们对这一部分作了估算，调整了净利润总额。

　　发行价7.12元的假设是合理的上表在发行价=7.12元的假设下得出，晨鸣07年P/E为16.10x~18.16x，在香港市场是合理的(晨鸣H股发行的市盈率应当参照港股同类上市公司07年水平调整给出)。这是因为晨鸣的基本面和理文、玖龙相比有着根本性的不同。造纸子行业市盈率中箱板纸是最高的，晨鸣的基准参照市盈率即低于另外两家。延续我们07年年度策略报告的观点，从资源和规模上来看，晨鸣也落后于另外两家(详见下表)。

　　因此，晨鸣H股发行的合理市盈率不仅不能等同玖龙纸业的07年37x的水平，而且相对理文造纸的21x倍市盈率也应当有20%左右的折价，也即17x市盈率。而7.12元对应的07年晨鸣市盈率为14x-16x(转债不转股和完全转股)，相对合理市盈率17x有10%的折价，保证了H股发售的成功。

　　P/E水平对于发行价的变动并不敏感基准发行价7.12元溢价50%-折价20%(转债全部转股则发行价可下调，参见公告)，16.10x的对应P/E仅减少7.8%和增加5.85%，因此发行价一定范围的变动不影响后文的结论。

　　目前股价是合理的国内A股市场08年P/E为15x左右，对比其它A股造纸公司，晨鸣目前的08年P/E14.59x~16.39x是合理的(产能最大但主纸种不突出的晨鸣不列为垄断龙头，不能像华泰和太阳一样享受高于行业平均水平10%-20%的估值溢价，在此不作详细讨论)。

　　风险提示控股股东寿光晨鸣控股有限公司现有持股比例为24.06%，发行H股后将下降为18.04%和15.47%(不转股和完全转股)，存在控股股东变更风险。

　　估值与投资评级预计公司06-08年的净利润分别为62821万元、88769万元和95597万元，对应EPS为0.46元、0.50元(不转股)和0.55元(不转股)。综合上面的论证，我们认为目前的股价是合理的，短期不存在大幅上升的空间，而晨鸣转债目前的平价溢价率为10.82%呈强股性，价值变动主要由晨鸣正股决定，因此出现大规模转股的可能性不大。所以我们按08年修正的不考虑转股的EPS0.55元来估值，按15xP/E，得出估值中枢8.32元。所建项目上马后将提高公司的长期

竞争力，因此上调长期评级为A，维持短期中性评级。

　　股改追加送股及股权激励对估值的影响按公司股改公告内容，若公司05-07年度净利润的复合增长率低于20%时(每年相对上年增长率之乘积开3次方之值低于20%)，则在07年度报告公布后完成追加对价的实施。由寿光晨鸣控股将其按照本方案实施股权登记日时流通A股总数的5%(即10股送0.5股)按比例无偿过户给追加对价股权登记日收盘后登记在册的无限售条件的流通A股股东。转债从股改至今转换数量很少，07年年度报告发布时也不会大规模转股，所以实际送股比例只是略低于0.5股。我们认为追加送股有可能发生，调整估值中枢价为8.74元(含权)。至于股权激励的影响，按公告，激励对象行使已获授的

股票期权必须同时满足晨鸣纸业上一年度的加权平均净资产收益率(扣除非经常性损益前后孰低者)不低于10%；晨鸣纸业上一年度的净利润(扣除非经常性损益前后孰低者)以05年为基数的年均复合增长率不低于20%。

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