房地产泡沫明年还能持续吗

　　东方证券 王树娟

　　在人民币升值和通货膨胀的背景下，房地产板块仍将受到市场的高度关注。当前市场上多空分歧严重。2008年，地产板块能否具有较好的投资机会，则取决于行业能否在严厉的宏观调控下一如既往地保持高度景气。

　　我们认为，由于近年地价的增速大大超过房价的增速，而如果房价在宏观调控下可保持稳定，那么2008年可能成为房地产行业盈利增速的高点，2009年行业盈利增速则会显著低于市场预期。

　　投资策略上，战略看好商业地产。08年该板块诸公司普遍进入收获期，业绩持续快速增长，且股价显著低估；商业地产行业实体运行健康，趋势向上。

　　多空分歧严重

　　看好的普遍观点是：人民币升值加快；通货膨胀保持高位；2008年房地产企业业绩增速普遍约80%，从而将显著降低市盈率。

　　但同时市场对于房地产板块走势的担忧也在加剧。尤其是，随着调控力度特别是信贷紧缩力度加大，今年4季度开始，部分地区销售环比萎缩，出现强烈观望氛围。这也许是08年地产板块面临的首要不确定因素。

　　10月份历来是住宅销售的旺季，但今年却出现销量环比萎缩，这令房产市场短期走势的不确定性加大。从全国数据来看，10月份销量较9月份下降约10%，绝对销量尚处于高位。而部分一线城市的环比萎缩更加明显些。上海10月住宅销量环比降25%，11月份继续下降但趋缓；成都10月销量较7-9月平均值降32%，且供应有大幅增加；深圳则连续4个月大幅下降。

　　未来销量如何变化，将是决定房价走势、地产企业利润增速、地产板块短期行情演绎的关键。如若观望淡去，景气依旧，房价与销量高位上涨，尽管我们认为泡沫化明显，但2008年地产板块仍有机会充当牛市上涨的领头羊。

　　游戏规则有所改变

　　2008年，地产板块总市值高于总资产市价的矛盾将较为突出，行业游戏规则的变化，尤其是再融资趋紧令这一矛盾难以如往常般化解。

　　地产行业今年再融资额达到400多亿元(不含首发)。再融资令地产公司的账面净资产、总资产大幅提升，有效地大幅降低行业整体PB水平。按06年末净资产计，许多优质公司PB达到15-20倍左右，07年的成功再融资，令部分优质公司的PB下降了一半以上。但08年股市再融资难度将大大增加，因此地产公司的PB估值水平将较难借融资而有效降低。

　　而且，长远来看，再融资趋紧使得地产企业的扩张速度也将受限，对储备增量的推动减弱。另外，再融资的困难对业绩释放会否造成负面影响，也值得关注。

　　土地新规也将使储备增速放缓，进而影响板块的估值水平。按新的土地招拍挂规定，企业分期拿地、分期付款均无法施行。而近几年，这是部分大型企业最为有力的储备土地手段之一。土地市场的杠杆由此将大幅降低，从而对储备增加形成抑制。对闲置土地的日益严格管理，也将打击上市公司增加储备的积极性，增加其难度。

　　此外，宏观调控仍会继续，并可能趋于严厉。十七大以来，新一代国家领导把住房问题放在了民生的首位，出台一系列调控政策，旨在抑制房价过快上涨、打击囤地。08年，信贷、土地市场、税费、住房制度的完善等，都可能成为政府进一步运用的调控手段。

　　股价处于泡沫化阶段

　　首先，目前整个地产行业平均PB约7倍，而在总市值中占比60%以上的大市值蓝筹公司，PB约8倍左右。RNAV估值已经基本为市场所摈弃，因为若非依赖较为乐观的假设，地产股当前的价格多位于RNAV估值之上。开发型地产蓝筹已经进入泡沫化阶段，但最终会走到怎样的高度还难以判断。

　　2008年，PE估值仍将是市场择股的主要手段。选取行业内有代表性的蓝筹公司(占地产A股50%以上的利润份额)，并主要依据WIND系统的机构预测EPS平均值进行分析，结果显示，蓝筹地产股08年PE约25.7倍，08年PB约6.7倍。

　　其次，行业盈利增长将迎来顶峰。今年1-10月，商品房销量同比上涨31%，而销售额同比增长逾51%，预计全年新建商品房销售额约3万亿元左右。而预售制使07年行业的高景气将在08年账面得到反映。按照WIND系统的盈利预测统计，08年机构平均预测利润同比增长为80%。业绩的确定性高增长，是地产板块的最有利因素之一。明年可能成为行业利润增速的高点，而09年后预计业绩增速将大幅降低。

　　最后，中长期看，销量及住房价格已透支未来。年销量能否提高、房价能否每年保持较好的上涨，决定地产企业的业绩增速。但中长期看，无论是年销量还是房价，都已经处于高位，一定程度透支了未来。

　　一方面，截至07年末，城镇人均住房面积预计达到28平方米(按建设部口径预计)，当前每年的增量都在1平方米左右。城镇住房在建总量约16.7亿平方米(含商品住宅)，在建项目全部竣工后，城镇人均住房面积就将超过30平方米。勿需增长，仅维持目前的年销售建设水平，中国将快速步入小康。

　　另一方面，城市化有所放缓，且直接产生的主要为被动需求。城市化率提高是一直支持行业看多的重要因素。从统计指标来看，近两年城市化进程平稳中有所放缓。2003年以前，每年新增城市人口2000多万，城市化率每年提高1.4%；2004年开始有所降低，2006年仅为1500万左右，年城市化率提高仅0.9%。按照2020年57%的远景目标，年城市化率预计将稳定在0.93%左右，每年新增城市人口基本稳定于1500-2000万之间。城市化率的增长放缓，说明该因素并非销量大幅增长的刚性决定力量。更为重要的是，我们认为，城市化并不能迅速转化为大量的商品房需求。我国城市化的主要实现途径，预计仍将是农村征地、大片划转等方式，带来的将主要是被动需求，由拆迁安置途径解决住房。

　　此外，出租回报较低显示房价有所透支。2001年至今，住宅市场的售价、租金出现偏离走势。售价快速上涨，租金总体呈滞涨或下降走势，导致租赁回报率处于越来越低的水平。租金与售价的偏离，是房地产典型的泡沫化特征。

　　商业地产具有战略投资价值

　　我们看好商业地产。首先，2008年是商业地产板块的收获之年，大面积的物业竣工，带来租赁收入及业绩的快速、持续增长。其次，主要公司股价还普遍位于DCF方法所得的RNAV估值之下，远未进入泡沫化阶段。而根本因素则是行业的发展健康，趋势向上，同时政策风险低，则构成板块长期的投资吸引力。近年来，高端商务地产价格不断提升，同时，租赁回报一直处于比较高的水平，除北京地区外，大部分地区售价的上涨，都伴随了租金快速提高。上海地区甲级写字楼的出租率已经连续3年达到90%以上，租金以两位数的幅度上涨。当然，目前租金距离历史最高水平、国际同类水平还有很大的差距，而这或许正是未来发展之潜力所在。而北京地区随奥运建设的集中供应结束，租金预期也将出现恢复性上涨。

　　值得关注的是，商业地产还具有极强的泡沫化能力，这缘于其资产的绝对价值较高，且未来的升值空间较大。人民币升值背景下，商业地产因其显著的稀缺性，有望成为价格上升幅度最大的资产。一方面，供应极为稀少，位于一线城市的高端地产区区几千万平方米的规模，相比普通住宅百余亿规模，价格弹性自然会大许多；另一方面，需求旺盛，且受到投资资金的高度青睐。

　　以上海陆家嘴为例，早在05-06年，该区域的甲级写字楼售价已高至7万元/平方米，商铺则高至15万元/平方米。目前，商务物业的价格与住宅一样处于上涨之中。同时目前的租赁回报率还处于5%以上的较高水平，在人民币升值的推动下，未来价格上行的空间还非常大。

　　重点推荐公司：商业地产板块中资产富裕、增长潜力大的品种，包括陆家嘴、浦东金桥、世茂股份；奥运板块增长潜力大、价值低估品种——中国国贸、北京城建；其他业绩爆发力强的品种——深长城、荣盛发展。