南京水运：未来成长性突出 给予增持评级

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　　钱宏伟 中信建投

　　海上业务比重继续提高

　　上半年，长江石油运输实现收入2.08亿元，同比下降31.52%，毛利率下降到11.64%。海上石油运输实现收入3.22亿元，同比略增2.61%，毛利率达到了38.09%。公司海上石油运输业务比例进一步提高，上半年收入已经占到运输总收入的60.75%，毛利则占到了总额的82.61%。

　　中石化减持不影响公司经营

　　截至本报告日，中石化已经累计减持3262万股，占股份总额6.11%，尚持有3367万股，占股份8.37%。我们认为，中石化与公司经营情况无关，可能会减持剩余全部股份。作为“国油国运”的主要参与者，公司和中石化的业务关系不会因减持而受到影响。此次增发结束后，油运公司将持有股份43.39%，未来完全可能会因为保持绝对控制力而增持。

　　未来成长突出优势明显

　　“国油国运”大大减弱了中国油运企业业绩的周期性特征，强化了成长性特征。较之于国内外同行，公司拥有订单、成本和双壳三大优势。2010年前公司将依靠运力获得持续增长，2010年后则可能会依靠运力扩张和运价景气回升继续获得增长。

　　估值和投资建议

　　公司业绩将在今后较长时间内呈现出持续快速增长态势。一年内给予公司2008年30倍PE定价，目标价位19.91元。相当于2009年动态PE20.30。

　　海上业务比重继续提高

　　2007年上半年，公司完成货运量679万吨、周转量150亿吨公里，分别比去年同期下降了36.16%和29.40%；实现运输收入5.30亿元，利润总额1.47亿元，分别同比下降14.16%和22.24%。

　　上半年，长江石油运输实现收入2.08亿元，同比下降31.52%，毛利率下降到11.64%。海上石油运输实现收入3.22亿元，同比略增2.61%，毛利率达到了38.09%。公司海上石油运输业务比例进一步提高，上半年收入已经占到运输总收入的60.75%，毛利则占到了总额的82.61%。

　　从公司近几年“由江到海”战略的实施情况看，业务转型是成功的，公司海上石油运输收入占比不断提高，毛利率则基本稳定在30-40%水平，长江石油运输由于沿江石油管道的开通，业务不断萎缩，毛利率快速下降。

　　根据公司即将实施的大股东油运资产整体上市方案，公司长江运输资产将在此次增发中置换出股份公司，完成公司“由江到海”彻底转型。

　　中石化减持不影响公司经营

　　在减持前，中国石油

化工集团下属24家企业持有公司股份，合计77288876股，该等股份自2006年12月20日限售期满上市流通。自2007年6月27日开始，上述股份陆续减持，截至本报告日，已经累计减持32617058股，占公司股份总额的6.11%，尚持有股份33671818股，占股份总数8.37%。

　　我们认为，中石化集团下属公司减持公司股份是其自身业务发展的需要，与公司的经营情况无关，而且可能会尽快减持剩余全部股份。

　　南京水运业务与中石化集团紧密相关。南京水运业务转型后，成为远洋石油运输企业，在目前国内石油需求对外依存度高达40%，国内自有运力严重不足的情况下，作为国家石油安全战略“国油国运”政策的主要参与者，公司和中石化集团的业务关系不会因为中石化集团减持公司的股份而受到影响。

　　目前，大股东南京长江有运公司持有公司股份约1.65亿股，占总股本5.34亿股的30.93%。若按此次增发4亿股，油运公司认购60%计算，则增发完成后，油运公司将持有公司股份4.05亿股，占公司增发后总股本9.34亿股的43.39%。

　　根据去年12月国务院国资委出台的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，航运业作为关系国家安全和国民经济命脉的七大行业之一，被明确指示国有经济要保持绝对控制力，同时该领域国有资本要总量增加、结构优化，同时重要骨干企业要发展成为世界一流企业。

　　根据目前公司发展规划，在“十一五”末，南京水运有望跻身我国石油运输企业前三强，作为未来“国油国运”国策的主要贯彻者，国有经济应该会保持对其的绝对控制力。而此次增发后，大股东持有公司股份为43.39%，低于绝对控制的最低要求。因此，公司大股东未来存在较大增持股份的可能，以达到对公司的绝对控制力。

　　非公开发行正在推进中

　　目前公司非公开发行进展顺利，2007年3月4日，公司董事会通过了公司非公开发行方案，6月19日获得股东大会通过，6月20日获得国务院国资委批准，7月5日，发行证监会正式受理公司发行申请。

　　此次发行对公司意义重大，低效运行的非主业资产和长江油运资产全部剥离，资产盈利能力大幅提升。通过此次发行，公司海上运输能力将从38.8万吨突增到139.9万吨，随着订单的逐步释放，和控制运力的增加，到2010年，公司拥有和控制运力将达到501.9万吨，比目前公司增发前运力增长11.94倍。从而奠定了公司在我国未来石油运输业中的地位。

　　石油运价继续低迷

　　和我们前期报告判断的结论一致，原油和成品油运价持续呈现低迷状态。主要的原因就是为替代单壳油轮的运力不断释放，而单壳油轮淘汰较慢，导致运力增长较快，而需求则增长很小。因此在单壳油轮强制淘汰期限2010年前，运价总体上看难有大的起色。

　　2010年以后，列入淘汰范围的单壳油轮，相信会有不少进行双壳改造继续服役，从而使市场低估了未来运力的增长，降低了未来运价走出低谷的预期。对于一些单壳油轮比例较高的船东而言，为了保持业务的稳定性，已有不少开始进行单壳油轮的双壳改造。

　　盈利预测

　　前次报告中，我们假设公司非定向增发资产交割日为2007年初，根据目前的情况，我们假设非定向发行在三季度末完成。

　　预测2007-2009年公司分别实现净利润22932万元、61951万元和91544万元，分别同比增长28.32%、170.15%和47.77%。按增发后股本计算，每股收益分别为0.25元、0.66元和0.98元。

　　估值和投资建议

　　公司目前订单运力释放将持续到2010年，2010年前公司将依靠运力不断提高获得业绩增长，2010年后则可能会依靠运力扩张和运价景气回升继续获得增长。因此公司业绩将在今后较长时间内呈现出稳定增长态势。

　　在“国油国运”背景下，国内航运企业的运力扩张有明确的货源保障，同时航运企业的原油运输均与石油进口商签有运量运价稳定协议。两项因素，大大减弱了中国油运企业业绩的周期性特征，强化了成长性特征。

　　较之于国际成熟油运企业典型的周期性而言，应该享有明显估值溢价。

　　此外，国内证券市场整体估值明显高于成熟市场平均水平，国内证券市场航运企业估值也应该整体高于同类企业海外市场估值水平。国际航运企业定价PE分布较广，从几倍到几十倍不等，主流企业PE基本在15-16附近。

　　较之于国内外同行而言，公司竞争优势明显。首先是订单优势，在目前世界造船能力紧张情况下，公司拥有大量落实的订单；其次是成本优势，公司较多订单造价较低，同时订单主要在国内造船企业，享受国轮国造增值税退税，未来将体现到经营成本上；第三是船队双壳优势，公司运力均为双壳油轮，没有其他企业的单壳油轮淘汰压力。

　　一年内给予公司2008年30以上PE定价，目标价位19.91元。2009年动态PE20.30。

　　风险分析

　　燃料价格波动较大，对公司经营影响较大；运价较为低迷，景气回升存在较大不确定性；转型时间较短，海上运力的大幅扩张，对经营管理经验带来一定考验。

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