江苏通润：出口导向型工具箱柜龙头企业

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　　冯福章 中信建投

　　钢制工具箱柜行业的龙头企业产品主要外销

　　公司主要从事各类钢制工具箱柜、工具车以及钢制办公家具等薄板制品的生产和销售，核心产品为工具柜、工具箱和工具车，公司最终消费群体为制造加工工厂、修理车间和家庭。公司与全球知名采购商建立了长期友好的供货关系，产品主要销往欧美等发达国家。04年至06年，出口销售收入分别占同期主营业务收入的87.74%、95.48%和94.96%。产销量、出口量均居国内行业第一。

　　利用自身优势积极参与国际竞争

　　西方发达国家钢制工具箱柜的总销售额在25—28亿美元，其中北美市场就有8家大型钢制工具箱柜生产厂家，销售额一般在1亿美元以上，产业格局集中。但由于制造成本和国际制造业转移方面的原因，它们均在我国国内贴牌生产。目前国内已有10家左右年销售收入超过1000万元的钢制工具箱柜企业，主要以OEM模式从事低端市场竞争。

　　由于国内消费水平较低，该行业的产品主要以出口为主。江苏通润占我国同行业出口的25%，去年销售收入达到3.48亿元。与国内主要竞争对手相比，产品系列比较齐全，市场地位为中高档产品，自主开发能力较强，具有先进的生产工艺，并率先实现了规模效益。

　　产品销售主要以ODM的业务模式进行，以人民币报价，故人民币升值对其影响不大。而且产品价格仅为国外同类产品价格的20%左右，国际采购客户对其价格敏感度较低。在人民币持续升值的06年，公司反而保持了收入和毛利率增长。

　　由于我国持续的外贸顺差，出口退税政策会持续调整，这直接影响到公司的利润。从短期来看会有所冲击。06年9月以前，主要产品的出口退税率为13%，而现在为9%，出口退税降低将增加主营业务成本。06年，综合测算成本增加相当于直接出口产品销售收入的4.97%。但从长期看，由于公司很强的定价能力，公司的大部分外销客户同意承担退税影响的一半以上，甚至全部影响，所以公司将会在新一轮的竞争中处于优势地位。07年上半年退税政策调整所导致的主营业务成本仅相当于主营业务收入的2.1%左右，预计07年下半年，该影响的总额也不会超过250万元。

　　存在竞争加剧和采购集中的风险

　　工具箱柜行业在欧美等发达国家已经是一个很成熟的行业，在国内尚不为人们熟知。国内的低成本和国际制造业转移使得公司高档产品的毛利率达到40%，无法避免国内现有竞争对手引进设备扩大产能或有新企业加入竞争。公司产品的竞争力在产品功能和档次上，还无法和国际厂商竞争。

　　公司存在采购集中的风险。05和06年向前五名采购商采购的产品金额占同期采购额的41.89%和69.09%。如果主要供应商的经营状况有变化，则会给公司生产经营带来不稳定。而且原材料占生产成本的比重很大，05和06年的比重分别为83.40%和83.39%。如果钢价波动较大，则对产品成本影响很大。

　　产品供不应求产能亟待扩张

　　目前公司的产品供不应求，生产能力已经达到极限，设备利用率也达到了最高值。本次募集资金所投资的四个项目围绕主营业务进行，用于扩大产能，改善产品结构，提高产品竞争力。项目达产后，产品附加值更高的高档工具箱柜和不锈钢工具箱柜在产品结构中所占的比重将大大上升，有利于促进公司产品结构的进一步优化和盈利能力的提高。四个项目中，除了技术中心改造项目不直接增加利润外，其余三个项目投产后，年新增利润总额达8800万元，预计2010年利润总额在1.5亿以上。

　　未来增长点及业绩预测

　　工厂车间、汽车维修站、家庭等场合对钢制工具箱柜产品的需求稳步增长，应用细分领域不断扩展。现有西方发达国家钢制工具箱柜销售总额达25—28亿美元，未来3年内的增速预计在4%左右。而我国出口的数量占世界总量的10%，江苏通润占世界总量的6%以上，未来的国际市场会更加庞大。随着国内经济的快速发展，未来三年国内的市场容量预计也会保持18%的增速。

　　上市后，公司会继续发挥在研发、质量和成本方面的竞争优势。

　　在国外市场方面，有望成为国外厂家到国内采购合作的首选对象。在国内市场方面，利用上市扩大知名度，逐步在上海、天津、广州等地建立销售网络，提高国内市场占有率。并随着募投项目的逐步落实，公司在未来3年的利润符合增长率将达到23%。

　　募集资金项目在09年达产，我们假定公司的主要产品以每年30%左右的增长，预计公司07、08年EPS分别为0.75元和0.86元。以中集集团、江苏宏宝、苏泊尔等公司的市盈率水平来看，公司定价大致在23-25倍PE比较合理，对应06、07年EPS，则上市合理价格在13.8元-15元，建议询价区间为10—11元。