中国远洋：散货注入改变了估值预期

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　钱宏伟 中信建投

　　中远集团的上市旗舰和资本运作平台

　　公司业务包括了中远集团所属的整个集装箱产业链，包括集装箱航运、港口、租赁和物流业务。集装箱运力占世界份额4.2%，排名世界第五，中国第一。该项业务占到公司主营收入96%左右。

　　集装箱运价有望在2009年出现反弹

　　公司目前业务中，码头业务和集装箱租赁等业务等均呈现良好稳定发展态势，盈利能力较强，集装箱运输业务盈利能力较弱，且运价波动较大，集装箱运价有望在2009年出现反弹，带动利润大幅提升。散货资产注入改变公司估值预期中远集团目前为世界第一大干散货船队，集团已经明确提出要将干散货资产注入公司，在目前干散货市场高度景气的背景下，具有较强盈利能力，成为短期内公司最大的看点。

　　盈利预测

　　不考虑散货资产注入，2007-2009年每股收益分别为0.22、0.34和0.58元。如果考虑散货资产注入，2007年每股收益有望提升到0.55-0.62元。

　　估值

　　不考虑资产注入，公司合理股价在7.23-8.55元。考虑资产注入，在债务融资设下，合理股价范围为11.79-15.79元；股权融资方式假设下，公司合理股价在11.21-15.31元。综合判断，公司估值合理范围为11.21-15.79元。

　　风险分析

　　公司面临的最大经营风险是运价、油价和

汇率的波动。

　　中远集团的上市旗舰和资本运作平台

　　中国远洋控股股份有限公司为全球第二、中国最大航运集团——中远集团下属子公司。公司于2005年6月在境外发行H股，并于2005年6月30日在香港联交所上市。为中远集团的上市旗舰和资本运作平台。

　　公司业务包括了中远集团所属的整个集装箱产业链，包括集装箱航运、港口、租赁和物流业务。

　　集装箱航运业务由公司全资控股子公司中远集运进行。2006年末中远集运拥有和控制船舶139艘，合计运力39.92万TEU，占世界份额4.2%，排名世界第五，中国第一。公司计划到2010年运力扩张到586万TEU，世界市场占比4.6%。航线主要有跨太平洋、亚欧和亚洲内部三大部分，分别占收入比例为40%、29%和18%。

　　港口业务由公司控股51%的中远太平洋公司进行。该公司已于1994年在香港上市(1199.HK)。截至2006年末，公司在全球投资港口项目24个，总泊位数达115个，为2005年世界第五大港口运营商。公司计划未来每年新增泊位20个，泊位数2010年升至200个。

　　集装箱租赁由中远太平洋全资控股子公司佛罗伦公司进行。2006年末该公司集装箱业务规模为125TEU，世界市场份额11.9%，排名世界第三。

　　物流业务控股子公司的中远物流公司进行。

　　此外，公司还是世界第一大集装箱生产商中集集团的并列第一大股东，持有股权16.23%。

　　此次发行结束后，公司股本如下。

　　主营业务和经营情况分析

　　公司主营业务一直呈现稳定增长态势，收入构成中，主要为集装箱航运及相关业务，2006年占收入构成的96.43%。从盈利能力看，码头及集装箱租赁毛来率较高，航运则较低，同时航运业毛利率波动较大，成为影响公司业绩波动的主要因素。

　　集装箱航运业务

　　集装箱航运业务的最大特点是固定成本高，货源供应和装载率是决定盈利能力的最关键因素。而运力规模和服务质量则是吸引货源的主要因素。

　　作为世界排名第五和全球最大集装箱运输联盟CKYH的成员，规模优势已经较为明显。同时经过30多年运作积累，已经建立起了较为完善的销售和服务网络，目前已经拥有306个境内和72个境外共计378服务网点，领先于多数集运船东，在争取货源特别是国内货源方面具有较强竞争力。

　　从过往几年的单箱运输成本看，公司在主要集运船东中，持续处于较低水平。

　　未来集装箱运价的判断方面。根据IMF等较多国际权威机构预测，2007年以后的几年内全球GDP增速下滑及其微弱，基本稳定能够稳定在接近5%的水平。同时由于成本压力而导致的发达国家向发展中国家持续的产业转移，加上航运集装箱率的稳步提高，导致全球贸易量和集装箱运输量增速一直高于GDP增速，预计未来3-5年内全球集装箱运量增速仍有望保持在10%以上，受产业转移影响的地区则增速更高。

　　运力供应方面，根据Drewry等机构提供的数据看，2007-2008年仍处于集装箱运力的快速投放周期，2009开始供需关系转向平衡偏紧状态。综合判断集装箱运价今明两年可能出于震荡筑底阶段，2009年有望出现明显的回升。

　　港口业务

　　从世界范围看，码头投资良机主要集中在中国等少数经济快速发展的大国中。

　　受益于中国经济的快速增长和世界范围内的产业转移，我国港口的集装箱吞吐业量持续呈现出高速增长态势。

人民币升值以来，吞吐量增速也未有明显减缓。预计未来3-5年内，集装箱吞吐量年均增速仍有望维持在20%左右。

　　虽然“

十一五”期间我国港口建设大幅投入，但吞吐能力仍然不足，大部分港口仍处于超负荷状态。未来港口投资仍有较大的空间。

　　公司目前的港口投资除了海外一些重点港口外，其余主要集中在中国东南沿海经济发达的环渤海、长三角和珠三角三大港口群。目前国内优质港口资源的争夺较为激烈，特别是盈利能力较强的集装箱码头。由于航运与港口的互相促进效应，公司拥有的航运优势将非常有益于公司的港口业务发展。

　　集装箱租赁

　　全世界集装箱保有量约2231万TEU，其中集装箱租赁公司保有量占47.1%。

　　租赁集装箱不仅可以减少船公司的资金占用，而且可以减少空箱调运，减少运力损耗，提高运输效率。因此租赁箱量占保有量比例稳中微增。由于未来几年内集装箱运力仍有明显增长，集装箱租赁市场规模将保持相应的增长率。由于箱量管理利用的水平不断提高，整个行业的利用率在不断提高。

　　依托于公司上游集箱制造和下游的集装箱航运实力，公司的集装箱租赁业务发展良好，市场份额稳步提高，集装箱利用率明显高于行业平均水平，基本维持在95%左右。

　　2006年公司将60万TEU箱量装让给了第三方，并为该方管理这些箱量收取一定管理费。从而使经营方式发生一定变化。

　　募股资金项目分析

　　此次计划发行不超过17.84亿A股，募集资金用于以下几个项目。

　　1约16.80亿元用于收购中远总公司持有的中远物流51%的股权该项目收购协议已于2006年9月签署，并已通过银行借款支付30%款项即5.04亿元，此次计划通过募集资金对余款和银行借款进行偿还。

　　2约60亿元通过中远集运支付12艘在建船舶所需的资本开支。

　　包括8艘5100TEU和4艘10000TEU船舶。

　　3约2.2亿元通过中远集运投资上海临港堆场建设项目。

　　4约4.01亿元通过中远物流投资物流项目。包括投资8747万元的大连中远的大孤山半岛综合物流基地建设；投资1.13亿元的中远物流青岛仓储中心建设；投资1.37亿元的沈阳中远物流仓储配送中心项目；投资2865万元的南京中远外代货柜仓库改建项目；以及投资3445万元的成立合资镇江远港物流公司。

　　上述项目共需资金约83.01亿元，上述项目的实施，不仅有助于提升公司运力，而且能够完善公司价值链，提升公司的协同效应和抗风险能力。

　　盈利预测

　　根据公司未来的运力扩张计划，假设2007-2009年加权平均有效运力稳步增长。平均运价在今明两年盘整，2009年出现明显反弹。码头业务稳步增长，中远物流从2007年开始合并报表。

　　预测2007-2009年公司分别实现主营业务收入440.7、515.7和601.0亿元，同比增长21.75%、17.01%和16.55%；实现股东应占利润19.21亿、30.11亿和51.50亿，同比增长57.09%、56.70%和71.06%。每股收益分别为0.22、0.34和0.58元。

　　散货注入改变估值预期

　　中远集团目前为世界第一大干散货船队，集团已经明确提出要将干散货资产注入公司，在目前干散货市场高度景气的背景下，成为公司最大的看点。

　　公司目前自有干散货运力约1300万DWT，假设净值为260亿元，按照同类公司的目前盈利情况，我们预测散货资产2007年的盈利能力为55.78亿元。

　　不考虑资产注入采用分类估值法。

　　由于融资融入现金短期不改变估值，公司在不考虑散货资产注入时，股价合理范围在7.23-8.55元。

　　由于散货资产注入已经基本确定，假设负债融资购入。

　　在此假设下，合理股价范围为11.79-15.79元。2007年每股收益有望提高0.33-0.41元，到0.55-0.62元。

　　由于资产规模较大，公司很有可能采用股权融资方式，假设分析如下。

　　两种股权融资方式假设下，公司合理股价在11.21-15.31元。每股收益也从2007年预测的0.22元提高到0.55-0.63元，增厚情况与债务融资接近。

　　风险分析

　　公司面临的最大经营风险是运价、油价和汇率的波动。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。