南京水运：将快速崛起的国际油运明星

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　联合证券研究所 行业研究员　朱远颂

　　看好行业中长期发展前景。需求稳定增长、单壳油轮淘汰为全球油运行业的发展提供良好的发展背景。未来5 年全球油轮运力供需将基本平衡，甚至趋紧。

　　未来运力高速增长确定。按照公司已下的订单，2011 年公司控制的油轮有效运力将达502 万DWT，五年复合增长率为31%。2008、2009、2010年油轮有效运力增速分别达20%、80%、40%。

　　财务稳健。如果考虑此次以14 元(17*85%)的价格增发1.3 亿股，那么随着资本支出的大幅减少，2010、2011 负债率将分别为22%、10%。

　　未来几年EPS 复合增速约40%。假设07 年1 月1 日并表且考虑增发摊薄，07-11 年EPS 分别为0.49、0.64、1.02、1.56、1.84 元。

　　有安全边际，内在价值高。2010 年公司重估后的每股净资产将高达15元，而PE 和并购视角估值显示股票的内在价值应在21.5-26.5 之间，建议“增持”。

　　风险与股价进一步表现催化剂。主要风险为发展中国家乃至世界经济严重衰退和运价波动。未来一年公司将受益于国内航运业重组，内在价值应有进一步提升空间。

　　整体上市方案简介

　　为了抓住中国海洋石油运输市场迅猛发展的大好时机，做大做强公司海洋油运主业，化解长江输油管道建成对公司长江运输业务的冲击，消除与控股股东的同业竞争，尽可能减少关联交易，南京水运按照公允及充分保护中小股东利益的原则，以全部长江运输资产与油运公司全部海上运输资产进行置换，置换差额部分向油运公司发行股份。

　　发行方案

　　本次股票发行价格不低于本次非公开发行股票董事会决议公告日(2007 年3 月6 日)前二十个交易日公司股票均价的90%(即不低于7.57元/股)。发行股份总数不超过40,000 万股，其中油运公司认购不少于60%的股份，其他特定投资者(不超过9 名)以现金认购本次非公开发行股份总数的剩余部分。

　　置入与置出资产评估合理

　　根据认购协议，公司拟置入资产的范围包括油运公司拥有的长航新加坡100%的股权、石油运输公司100%的股权、扬洋公司100%的股权和液化气公司93.61%的股权，以及油运公司本部直接拥有的10 艘油轮、4 艘化学品船、4 艘沥青船和14 艘在建船舶以及其他相关资产；同时公司拟将其全部176 艘长江运输船舶及相关资产置换给油运公司。

　　这两部分净资产增值的来源主要是船舶资产的增值，评估结果显示置入、置出的固定资产增值率分别为118%、102%，基本反映了02 年以来船舶造价已经翻番的事实。另外评估机构对在建工程资产评估采取完工百分比的方式来确定在建工程的评估值，这一方法相对比较保守。

　　整体上市后股本变化

　　按照上述方案增发后，公司的总股本将扩大到9.33 亿股，同时大股东的股权比例上升到了46.59%。

　　接下来我们在下文中所说的公司指的是交易完成后的新公司。

　　未来快速成长的国际油运明星

　　本次交易完成后，公司将是长航集团下发展国际油品运输的唯一平台，换个角度说长航集团的海上船舶资产已经实现整体上市。

　　重点发展国际油品运输

　　中国经济持续快速增长以及“国油国运”的政策将使国内油轮公司实现跨越式发展。公司将坚持“集中化大油运”发展战略，面向全球油运市场和更广泛的客户群，集中主要资源和力量，加快发展油运主业，确立公司在国内油运行业的领先地位。

　　在中长期内，公司将专注于具有一定竞争优势的细分市场，重点发展三支主力船队：

　　灵便型油轮船队(包括原油和成品油船)：在现有4 万吨级油轮的基础上，在2010 年末达到拥有和控制约40 艘油轮的规模，确立新公司在远东及太平洋地区的优势地位。同时开展成品油运输船舶大型化趋势研究，择机发展5 万吨级以上成品油轮。

　　远洋进口原油船队：以与中国石化签订的运输协议为依托，通过建造、购买、期租等方式，在2010 年末形成10 艘左右规模的VLCC 船队，在中国进口原油运输中占到15%-20%的市场份额。

　　特种运输船队：适当发展化学品、液化气和沥青运力，继续保持在国内化学品、液化气和沥青等特种运输领域的市场领先地位。

　　未来油轮运力规模名列国内第三

　　按照公司已下的订单，2011 年公司控制的有效油轮运力将达502 万DWT，五年复合增长率为31%。2008、2009、2010 年投放增速分别达20%、80%、40%。

　　到2010 年底公司控制的油轮运力规模排在中海发展、中远大连油运之后，在国内排名第三。

　　船队具有竞争优势

　　年轻而造价低的双壳油轮船队

　　假设本次交易完成后，公司自有双壳油轮载重吨位将达到68.6 万DWT，平均船龄仅为6.1 岁，占油轮总吨位比例为65%,其利润贡献比例约90%；自有单壳油轮载重吨位将达到36.7 万DWT，平均船龄仅为14.6 岁，占油轮总吨位比例为35%,其利润贡献比例约10%。未来几年公司投入使用的4.6 万吨又称Handymax 成品油轮(属于MR型油轮)和VLCC 油轮都是双壳油轮。全部投产后，23 艘自有4.6 万吨级油轮的平均造价约3270 万美元/艘， 比目前造价低32%；4 艘自有VlCC的平均造价约9900 万美元/艘，比目前造价低27%。

　　远东地区最大的灵便型成品油轮船队

　　到2010 年底，公司通过拥有或长期期租的方式控制的成品油轮( 只包括万吨以上的成品油轮)有35 艘，总计155.3 万DWT，其中有33 艘Handymax 型(4.6 万DWT)和2 艘Handysize 型油轮(1-5 万DWT 成品油轮统称为MR 型，1-4 万DWT 级为Handysize，4-5 万DWT 称为Handymax型)，是未来远东地区最大的灵便型成品油轮船队，同发达国家的油轮公司的MR 运力规模相比，也可排在前列。

　　国际成品油运输业务飞速发展

　　公司运输国际成品油的主力船型为4.6 万DWT 成品油轮。运输的成品油的主要品种为汽、柴、煤油，主要运输航线包括：1、东南亚线，如新加坡-天津/香港/上海；2、东亚线，如韩国-上海/天津/大连；3、海进江线，如青岛/天津-南京；4、国际线，如新加坡-韩国/日本等。而且目前的主要运输货种是国际成品油。

　　未来5 年4.6 万吨级成品油轮有效运力增速38%

　　根据目前南京水运和油运公司业已签订的《建造合同》和《长期期租合同》，未来几年公司拥有或控制的油轮运力发展情况如表4 所示。发行后公司将拥有8 艘4.6 万吨级成品油轮，未来五年公司所控制的4.6 万吨级成品油轮有效运力复合增速约38%。

　　未来4.6 万吨级期租水平将稳中有升

　　成品油轮期租水平已经上了一个新的台阶

　　据clarkson 的统计，1992-2000 年间全球成品油轮平均期租水平约1.15 万美元/天(包括即期和期租市场，一般来说即期市场价格比期租市场价格高)；2000-2006 年间的全球成品油轮平均期租水平约2 万美元/天(包括即期和期租市场)，期间的即期市场平均期租水平约2.35 万美元/天。

　　期租市场显示船东看涨Handymax 市场

　　根据clarson 数据，2007 年以来至6 月8 日止，1 年期Handymax 成品油轮平均期租水平约2.56 万美元/天，3 年期Handymax(4.6 万DWT)平均期租水平2.35 万美元/天。这些数据都高于上面的2000-2006 年MR平均期租水平，充分显示了船东对未来市场的信心。

　　目前即期期租水平仍然处于高位

　　截至2007 年6 月8 日，即期市场上的07 年3.7 万DWT 成品油轮(中东至日本)的平均期租水平为2.04 万美元/天，仍然处于相对高位；由于载重吨位相对较大，公司的4.6 万DWT(中东-日本)成品油轮的期租水平应大于上面的20%左右，应在2.45 万美元/天。

　　未来公司的Handymax 期租水平应在2.4-2.65 万美元/天

　　2005、2006 年公司的Handymax 成品油轮的期租水平分别约2.31、2.41万美元/天。

　　综合我们的行业分析结论以及最近的油运市场期租市场状况，我们估计2007 年-2010 年间的期租水平应会稳步上升，分别为2.40、2.45、2.57、2.65 万美元/天。

　　新建VLCC 担当原油运输的主力

　　目前公司控制的从事进口原油运输的船有2 艘VLCC 油轮，2 艘Panamax原油轮，还有7 艘5000-37000DWT 之间的Handysize 型原油轮。

　　估计2 艘Panamax 和7 艘Handysize 原油轮贡献的利润合计占原油运输利润的比例约82%。由于这两种船型不是公司发展的主力船型，未来该类型的原油轮所贡献的利润将基本保持稳定。

　　发行后公司将拥有2 艘VLCC 油轮。一艘名称为Front-sebang,是单壳油轮，于2005 年8 月从前线油轮公司租入，租期到2010 年8 月结束。另一艘名称为长江之星是2005 年油运公司从二手市场上买入的一艘二手VLCC 单壳油轮。由于市场给单壳油轮的运价较低，未来这两艘VLCC 油轮对业绩的贡献有限。总体来看我们认为新建VLCC 油轮将是驱使公司原油运输业务发展的主要动力。

　　新建VLCC 运力从09 年开始投入使用

　　根据目前南京水运和油运公司业已签订的《建造合同》和《长期期租合同》，交易后新公司未来几年拥有或控制的VLCC 油轮运力发展情况如表6 所示。

　　2008 年底1 艘VLCC 油轮将被交付，2009 年开始VLCC 油轮将为公司贡献利润。2009-2011 年VLCC 有效运力复合增速约55%。

　　未来VLCC 期租水平将稳中有升

　　VLCC 油轮期租水平已经上了一个新的台阶

　　如图4 所示1992-2000 年间全球VLCC 平均期租水平约2.5 万美元/天(包括即期和期租市场)；2000-2006 年间VLCC 平均期租水平约5.17 万美元/天，是1992-2000 年间的2.07 倍，同期间的即期市场平均期租水平约5.60 万美元/天。

　　期租市场显示未来船东对VLCC 充满信心

　　根据clarson 数据，2007 年以来至6 月8 日止，1 年期VLCC 油轮平均期租水平约5.39 万美元/天，3 年期平均期租水平4.60 万美元/天。这些数据都高于或接近上面的2000-2006 年间的平均期租水平，显示船东未来对VLCC 市场充满信心。

　　目前即期期租水平仍然处于高位

　　截至2007 年6 月8 日，即期市场上的07 年VLCC(中东至日本) 平均期租水平为5.6 万美元/天，仍然处于高位。

　　未来公司的VLCC 期租水水平应在5.5-6.0 万美元/天综合我们的行业分析结论以及最近的油运市场期租市场的状况，估计2009-2011 年间公司的VLCC 期租水平将会稳中有升，分别约为5.6、6.0、6.0 万美元/天。

　　新建VLCC 油轮业务盈利预测

　　特种货运输业务将稳步发展

　　2006 年化学品船、液化气船和沥青船贡献的利润占备考后的主营利润比例约7.4%。未来公司也有一部分新的特种船投入使用，但是由于总的投资额较小，所以特种货运输业务并不是未来业绩的主要增长点。

　　财务稳健

　　多样化的融资方式保证资金来源

　　根据公司十一五发展计划，2007-2010 年间，公司的总投资约102 亿元。公司的资金来源分别为自筹、期租融资，具体金额分别为53、49 亿元。

　　所谓期租融资即为公司与银行签订一个长期期租合同约定将来建造好的船舶由公司来长期期租经营。

　　未来资产负债率将迅速下降

　　2007-2009 年是公司资本开支的高峰期，因而公司的现金流相对每年

　　的资本开支具有缺口，因此2007、2008 年我们估计需分别新增8、7 亿元，

　　而2009-2011 公司将有充足的现金流来偿还贷款。

　　不考虑此次定向增发融资，2009、2010 年的资产负债率将会从目前的60%分别下降为47%、33%；如果考虑此次以14 元(17*85%)的价格增发1.3 亿股，那么07、08、09 年资产负债率将会将维持在32%左右。随着资本支出大幅减少，2010、2011 年负债率将分别为22%、10%.

　　财务费用减少也是业绩增长点

　　十一五期间由于国轮国造享受贴息，公司的贷款(包括企业债)的实际利率仅为3.6%。

　　未来借款利息资本化和资产负债率的降低将使财务费用迅速下降。如果考虑此次融资部分的利息收入，我们可以预期08 年以后的利息费用可能低于我们的预测。

　　未来有效所得税率降为20%左右。

　　我们原来预期从08 年开始内外所得税合并将使公司有效所得税率将

　　下降为25%。

　　享受免税的新加坡公司将进一步降低有效所得税率。公司的全资子公司新加坡公司的基准税率为24%，按照当地税法将享受免税待遇，但按照中国税法可以视同缴纳，因此免税公司将会降低整个公司的有效所得税率。

　　未来长期租入的10 条MR 和4 条VLCC 都会放到新加坡公司来经营，因此我们预期随着新加坡公司的利润增加，08-10 年的公司有效所得税率将下降至18%-20%。

　　未来公司将受益于国内航运业重组

　　07 年国资委重组国内航运企业的目标已经确立。长航集团可能与中国外运或其他国内航运集团进行重组。

　　我们认为重组首先涉及的是集团，其次才会涉及到上市公司。从长远来看，公司必将受益于航运业的重组，未来公司受益程度的大小取决于长航集团与谁重组。

　　增持

　　重估每股净资产高

　　目前5 年船龄的4.6 万吨级成品油轮的售价为5100 万美元，立即出售的新VLCC 油轮价格约14500 万美元。

　　以上述价格为基准运用重置成本法对公司未来可控制的船舶资产(对于租入船舶进行租赁费用债务化然后再进行评估)进行初步评估， 这将使2010 年净资产增加82.57 亿元，增厚每股净资产8.85 元(全摊薄)。

　　如果再考虑此次增发融资18 亿以及目前到2010 年底之间不分红，我们估计2010 年重估后的每股净资产将高达15 元左右。

　　PE 估值21.5 元

　　我们选取了美国的一些大市值的油轮公司作为比较基准。他们目前的07PE、08PE 平均值分别为12.6、12.8 倍。

　　我们预计2007-2011 年，EPS 分别为0.49 元、0.65、1.02、1.56、1.84元。未来四年公司业绩复合增长率为40%，我们将公司定位为一家未来快速成长的公司，认为其内在价值约21.5 元，隐含的2009、2010、2011动态PE 分别为21、14、12 倍。

　　并购估值约26.5 元

　　2007 年4 月份TK 与Torm 公司出价22 亿美元联合收购OMI 公司的全部股份，两家将各出资50%。

　　OMI 的运力规模为275 万DWT,2010 年底南京水运的运力规模约506万DWT,通过简单类比2010 年南京水运的并购价值应该在40 亿元美元以上(312 亿人民币),那么股票的内在价值将高达26.5 元左右。我们认为公司重估后的每股净资产提供一个安全边际，而PE 和并购估值显示股票的内在价值应在21.5-26.5 之间，建议“增持” 。

　　内在价值在21.5-26.5 之间

　　我们认为公司重估后的每股净资产提供一个安全边际，而PE 和并购估值显示股票的内在价值应在21.5-26.5 之间，建议“增持” 。

　　行业部分-需求增长、单壳淘汰延长景气周期

　　运力供需状况决定行业景气度变化

　　全球石油运输行业(简称油运)从生命周期讲属于成熟行业；从产业结构讲属于完全竞争性行业。全球油运行业景气度与全球经济密切相关，与全球经济一样呈现出较强的周期性。

　　基本上，随着运力供需呈现由失衡—平衡——紧张—失衡的变化，运价也经历由低—中—高—低的变化。特别当船东对未来市场乐观而下大量造船订单，到时需求不如预期时，全球油轮运力供需将严重失衡，从而使全球油运行业回报率处于一个较低的水平。全球油运行业景气度的变化图景如图11 所示。

　　我们将影响全球油轮运力供需的因素总结如图12 所示，我们的行业分析将主要考虑这些因素。反映全球油运行业供需状况的指标为全球油轮利用率。

　　油运行业景气度延长的基础仍然存在

　　2007、2008 年全球经济增速依然强劲

　　2006 年上半年，全球经济增长超出预期，为此在9 月份报告里，2006、2007 年增长预期被国际货币基金组织(IMF)分别上调到5.1 和4.9%，比2006 年4 月的预测均高出0.25 个百分点。最终2006 全球经济增长速度为5.4%，还是高于2007 年9 月份的预测数据。

　　根据2007 年4 月份报告，IMF 认为2007 年、2008 年全球经济增速会略微放缓，但会保持在4.9%左右，依然强劲。

　　全球经济增长中长期看好

　　IMF 认为未来以中国与印度为代表的发展中国家经济将继续持续、快速增长，是全球经济稳步增长的重要动力，同时发达国家经济也将稳步增长。他们认为未来几年全球经济增长速度将维持在4.75%-5%左右，比1995-2005 年的年均水平高0.75-1 个百分点。

　　通货膨胀压力可能增大要求紧缩货币政策的力度加大

　　石油价格会因剩余产能有限和地缘政治的不确定性而进一步上升

　　美国住房市场可能比预期更快地降温，导致美国经济下滑的速度超出预期

　　从较长期来看，阻碍支持今年来生产率迅速提高的一些因素将会对全球经济增

　　长产生负面作用。

　　油轮运力需求年均增长速度约4.5%

　　如图12 所示对全球油轮需求的主要决定因素为全球石油消费(包括原油及成品油)需求增速、全球供需不平衡状况、吨石油所需运输的平均距离(吨距离)的变化。

　　进一步来说全球石油消费需求增速的决定因素为全球经济增速、能源密度(每单位GDP 所需耗的能源单位)和原油价格高低。

　　2003-2030 年全球石油需求增速约1.5%

　　根据2006 年6 月美国能源署(EIA)报告，他们考虑了下面的假设，认为2003-2030 年间石油需求平均增速约1.5%。

　　产地与消费地分布不均衡加快运力需求增长

　　石油贸易不平衡加快贸易量增长

　　全球石油产地与消费地的地理分布不均衡导致全球石油贸易供需不平衡。石油供需不平衡的程度越大，全球石油贸易量就越大，从而油轮运力需求将更家旺盛。

　　据BP2005 年统计数据概览，未来需要进口大量原油的地区主要包括亚太地区、北美地区、欧洲(不包括前苏联)，而出口大量原油的地区包括中东、非洲、中南美洲、前苏联。随着全球经济持续增长，未来全球石油供需将越来越不平衡，全球石油消费增量的绝大部分都将通过海运方式将石油从中东等产地运到消费地，将使全球石油贸易量以石油消费量增速的两倍增长。

　　据统计1989-1999 年间全球石油贸易量对消费量弹性系数平均值为1.4，而2000-2005 年间的平均值2.6，反映了近年来石油贸易不平衡程度越来越高的趋势。

　　吨距离变长是一个长期趋势决定全球油轮运力增速的另一个重要因素是产油地与消费地之间的距离。全球石油贸易增速一定的情况下，吨距离(每吨石油需运输的距离)的变化将加快或减低全球油轮运力需求的增长速度，换句话说对油轮运力

　　需求起一定的杠杆作用。

　　如上所述未来作为主要产油地的中东等地方距离作为主要需求地的中国、印度等发展中国家的距离，相对现有的产油地与消费地之间的平均距离要长得多，因此我们认为吨距离逐渐变长将可能是一个长期趋势。考虑上述全球石油消费增长速度、石油贸易不平衡和吨距离的变化趋势，我们认为在下列假设下未来5 年全球油轮运力年均增长速度将在4.5%左右

　　用作储油罐和周转效率低推高需求增长率

　　上面我们所说的4.5%的需求增长率没有考虑一些其他因素，据Drewry

　　的研究,以下两个因素将推高需求增长率到约6%。

　　由于陆上储油设施的不足，不少大型油轮被用作海上储油罐

　　另外由于租家倾向于减少租用占30%份额的单壳油轮，其周转效率较低

　　加速淘汰单壳油轮应是大势所趋

　　频繁的海损事故导致单壳油轮淘汰规则出台

　　1989 年发生的EXXon 单壳油轮于阿拉斯加湾搁浅，这导致4 万DWT级原油泄出。1999 年12 月，一艘船龄25 年的37000DWTErika 号(单壳)油轮，在法国西部海域搁浅，漏出8000DWT 原油。随后，2002 年11 月一艘船龄为26 年42820DWTPrestige 号油轮发生碰撞事故，17000DWT 燃料油外泄。

　　一艘单壳油轮一旦发生海损事故，将会严重污染海洋生态环境。当前全球油轮中约30%为单壳油轮，对未来海洋生态环境形成巨大的威胁。为了防止生态环境遭到破坏，美国、欧盟、国际海事组织(IMO)纷纷制订出了一系列海运规则，其中最重要的为单壳油轮淘汰规则。

　　单壳油轮淘汰规则

　　IMO 规定2010 单壳油轮应强制性淘汰，但有例外规则

　　目前IMO 将单壳油轮分为三类：第一类单壳油轮指都没有设置保护压载舱的20000DWT 级以上装载原油、燃油、重柴油或滑油等货物的油轮和30000DWT 以上装载其他油类货物的油轮。第二类单壳油轮指在适当位置设有隔离保护压载水舱的第一类油轮。第三类单壳油轮指都没有设置保护压载舱的载重吨大于5000 吨但小于20000DWT、装载原油、燃油、重柴油或滑油等货物的油轮和小于30000DWT、装载其他油类货物油轮。

　　IMO 单壳油轮淘汰规则如下：

　　所有第一类单壳油轮应在2005 年淘汰(CAS 不适用)

　　第二类及第三类单壳油轮应在2010 年底之前逐步淘汰。设有双层底或双层边结构的第二类和第三类油轮，在海事主管机构接受之下，可持续营运至船龄到25 年为止。

　　船龄超过15 年或2005 年4 月5 日起至第一次中期或换新检验(以晚者为准)的第二及三类单壳油轮，都应经过状态评估(CAS)，状态评估结果满意时，可延长使用船龄为25 年为止，但是无论如何不能超过2015 年底。(简称为例外规则)

　　虽然根据例外规则，单壳油轮可以在2010 年后继续运营，但是港口国有权拒绝他们进港。

　　欧盟、美国单壳淘汰规则不设例外规则，更加严格

　　与IMO 单壳油轮淘汰规则不同，欧盟的单壳油轮淘汰规则不设例外规则，直接规定所有单壳油轮无论如何都要在2010 年底之前淘汰，没有任何回旋余地，也就是说从2011 年初开始所有单壳油轮都不能进入欧洲港口。

　　IMO 单壳油轮淘汰规则也不适用于美国，适用于他的是OPA90 规则。

　　该规则规定2010 年底后，所有的单壳油轮都不能进入美国港口(LOOP 等离岸装卸油码头除外)。

　　LOOP(Louisiana Offshore Oil Port)港每年装卸的进口原油占整个美国进口原油的份额约为13%。我们推测其他类似LOOP 的油码头的吞吐能力应该相当小。

　　07-10 年间不考虑例外规则下的单壳淘汰量约7700 万DWT

　　按照IMO 单壳油轮淘汰规则，不考虑例外规则，2006-2010 年间约7700 万DWT单壳油轮需要被淘汰，其中约6290 万DWT 单壳油轮应在2010 年底被强制淘汰

　　考虑例外规则，约6290 万DWT 单壳油轮将不会被强制淘汰，将他们经过状态评估后，在船籍国以及港口国的允许下会被继续航行至船龄到25 年为止，但无论如何营运时间不能超过2015 年底。

　　多重因素将加速单壳油轮提前淘汰

　　虽然按照例外规则，单壳油轮经过CAS 后可能会继续运营，但是我们认为这部分油轮可能在2008-2010 年被提前淘汰掉，提前淘汰的主要理由如下：

　　二元市场的形成将促使单壳油轮提前淘汰。随着双壳油轮的不断投放，租家可能越来越倾向于租用双壳油轮，单壳油轮的市场空间越来越小。目前同一时间、同一装载地点，单壳油轮运价比双壳油轮的低10%-20%，且单壳油轮由于在港口的等待时间增加也大幅减低了他的运营效率。

　　越来越多的国家加入严格执行单壳淘汰规则的国家行列，这将进一步缩小单壳油轮的运营空间，进一步降低它的运营效率。目前宣布严格禁止单壳油轮进入的国家有欧洲、美国、韩国，而未来中国也很可能严格执行单壳油轮淘汰规则。

　　这几个国家的进口原油量加总占全球的份额接近60%，如果其他国家此时继续允许单壳油轮进入他们的港口，那么这些国家海洋被污染的风险将很大，所以未来更多的国家严格禁止单壳油轮进入应是大势所趋。

　　FPSO(浮式海上石油开采平台)、FSO(海上储油罐)、Heavylift(重吊船)、VLOC(大型

铁矿石船)等紧缺船型提供了油轮退出的方向。未来越来越多的VLCC、SUEZ 油轮将会改造成上述船型。这可能使未来的单壳油轮淘汰速度超出预期。

　　即使某一时期单壳拆解量较小，那么随着运力供给的增加，运价下降也将促使船东提前淘汰单壳油轮以保证以前和新投入使用的双壳油轮的盈利能力。

　　如果不提前拆解，大量的油轮集中在某一年拆解，拆解价格可能暴跌。严格执行淘汰规则

　　的国家数目可能会增多，可能性较大的有中国、韩国。

　　船东似乎正在预期单壳油轮将会被全部提前淘汰

　　目前船东是否下订单主要考虑两个因素，一个是对未来油轮运力需求的预期，另一个是对单壳油轮淘汰进度的预期。在需求增速基本确定的情况下，如果船东认为单壳油轮淘汰进度会加快，那么他的油轮订单量将会逐渐增加，以弥补被淘汰的单壳油轮。

　　根据Drewry 的数据统计，2006 年9 月份报告显示的油轮订单交付量为3000 万DWT 左右，2007 年3 月份报告的这一数据已变为4700 万DWT。

　　我们认为2009 年订单交付量的剧增(同比增长50%)说明船东预期随着2010 年的截止日期到来，单壳油轮的淘汰量将会大幅增加。

　　2007-2010 年间油轮订单交付量将达到12800 万DWT，已经超出假设严格执行淘汰规则下的淘汰量(即所有单壳油轮2010 年底全部被淘汰量)约5040 万DWT，而期间的全球油轮运力需求增量约6400 万DWT，超出量与期间的需求增量正在缩小。

　　综合来看我们对未来单壳油轮淘汰进度的观点是二元油运市场、双壳油轮的不断投放、越来越多的国家严格禁止单壳油轮进入港口将很可能加速单壳油轮的提前淘汰。虽然有时运价因提前淘汰量较小而走低，但是随后低运价又将加速淘汰，从而运力的供需将迅速回到平衡。所以我们认为加速淘汰单壳油轮应是大势所趋。

　　全球油运行业长期发展前景良好

　　需求稳定增长使全球油运行业波动性减小

　　历史上全球油运行业资本回报率不稳定。1965 年-1974 年期间油运行业平均资本回报率为18%左右；1975-1985 年期间，油运行业平均资本回报率一直为负，是全球油运史上罕见的萧条期；1986-1999 年期间，油运行业平均资本回报率上升到6%左右；2000-至今，油运行业平均资本回报率上升到11%左右。

　　长期以来中东原油产量占全球的份额大小与全球油运行业景气度密切相关。一般来说，中东的产量份额越大，油轮运力需求越大，全球有运行业景气度将越高。

　　我们认为需求的不确定性和战争是造成1974-1985 年间全球油运行业持续萧条的主要原因。70 年代初，相当一部分船东认为未来欧洲和北美地区的原油产量将不断下降，而中东原油产量份额将不断上升，因此认为未来全球油运行业将持续景气，为此订造了大批油轮。但是由于欧洲北海原油产量的不断上升和持续8 年两伊战争，旺盛的需求预期没有如期而至，全球石油贸易量急剧萎缩，使以前订造的大量油轮大量过剩。1979年全球油轮运力约358 百万载重DWT，超过需求至少40%。因此1976-1999年全球油轮运力需求一直在吸收过剩的运力。

　　如前面所述，我们认为未来全球石油贸易量从而油轮运力需求将稳定增长，需求的不确定性将大幅减少。需求稳定增长使船东可以按计划下订单，运力大幅过剩可能性小，从而全球油运行业的波动性将减小，发生长期萧条的可能性很小。

　　未来运力供需趋向动态平衡

　　2007 年3 月底以来，新增订单较小，未来的供求状况将主要取决于单壳油轮淘汰的进程。我们根据2008 年-2010 年间的单壳油轮淘汰进程分为三种情景，然后综合需求、未来油轮交付情况分别分析未来全球油轮利用率变化趋势。

　　情景1：假设所有单壳油轮都适用例外规则，不适用例外规则下的2010 年底淘汰量约6290 万DWT 可以被延长使用，在2010 年以后才会逐步被淘汰。 情景2 ：不适用例外规则下的2010 年底淘汰量的60%约3800 万DWT 单壳油轮在08、09 年提前淘汰，每年各额外增加1000、2800 万DWT 淘汰量，剩余的40%被延长使用至船龄为25 年止。(即假设占全球原油进口比例约60%的欧盟、美国、中国、韩国严格禁止单壳入港)

　　情景3：不适用例外规则下的2010 年底淘汰量的80%约5000 万DWT 将在08、09 年被提前淘汰，每年各额外增加1500、3500 万DWT 淘汰量，2010 年剩余的20%也被全部淘汰

　　我的预测数据表明：

　　情景1 下：2008、2009、2010 年全球油轮利用率将不容乐观。

　　情景2 下： 2008-2010 年全球平均油轮利用率水平约为87.1%，仍然处于一个较高的水平。

　　情景3 下，2008 年利用率水平与2007 年基本相当，2009-2010 年将会逐步回升到88%左右的水平。

　　总体来说，我们认为未来单壳油轮淘汰的情景应介于情景2 与情景3之间，单壳油轮提前淘汰将使供需继续趋紧，2007-2010 年全球油轮利用率将继续维持高位。

　　如果我们考虑油轮用作储油罐和单壳油轮运营效率较低提高需求增速1.5 个百分点，那么未来的供求状况将会更加紧张。

　　至此我们对未来5 年全球油运行业的研究结论为：在需求稳定增长、而单壳油轮淘汰的大背景下，虽然某时间段的单壳淘汰量较小将导致运价水平走低，但是随后加大的淘汰量又将使运力供需平衡或偏紧，未来5年全球油轮运力供需将基本平衡，有时甚至趋紧。

　　行业风险

　　我们认为未来行业风险主要有两点：

　　世界经济增增速大幅下降

　　船东对未来过于乐观，下太多的订单。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。