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　　戴春荣 中信建投

　　我国有线电视行业：产业升级将带来雪崩效应

　　目前我国有线数字电视用户已经开始进入爆发性增长期，并将在1-2年后进入收入的高增长期。在与电信行业，和国外有线电视发展对比分析后可以看出，我国数字电视产业发展空间极为广阔。由于内生式增长+外延式增长的双重推动，我国有线电视行业和相关上市公司面临历史性发展机遇，将进入加速增长期。

　　歌华有线三大优势支撑未来发展

　　第一，歌华独家垄断北京有线电视网，06年北京人均GDP为全国的3倍，我们相信，北京用户强大的消费能力不只是全国的3倍；第二，北京市已确定文化创意产业为唯一的重点支柱产业，在市政府的大力支持下，公司尤其在电子政务网和集团信息化上将实现大的突破；第三，不同于一般的受奥运事件短期推动的公司，歌华在奥运会前、会中、会后均将受益，作为奥运龙头，奥运将为公司带来跨越式增长的契机。

　　数字电视时代，将带来歌华盈利模式的重大拓展。

　　模拟电视时代，公司的经营定位于公共服务平台，盈利模式只是为用户提供50余套节目，以获取每月18元的基本收视费。而数字电视时代来临后，可提供的节目大大增加，公司的经营改变为基本的公共服务+高附加值的市场化产品，基本定价+自由定价相结合。我们预计数字电视用户08年开始就可为歌华带来大额收益，并带动歌华ARPU值由16.73元短期向30元，长期向100元迈进。数字电视时代，通过多种途径，公司网络价值将获得空前的提升，其无论是现实的还是潜在的盈利前景均极为诱人，其对公司意味着由量变向质变的飞跃。

　　公司实施十字架战略前景看好

　　即横向实施跨区域并购，纵向延伸产业链，在延伸产业链过程中，我们期待中国也能尽早实现“三重打包服务”，这无论对消费者、还是有线电视运营商都是非常有益处的。未来公司在不断延伸产业链的过程中，将一改有线电视运营商的身份，最终完成其综合信息服务商的定位。公司未来无论从横向还是纵向发展，可拓展的空间都非常大。未来公司在由单业务品种向多业务品种扩展中，将形成“市场化运作+政府支持”的双重模式，并以一张网络为依托，最终形成“家庭多媒体终端+社会信息化网络平台”。且随着多业务品种的拓展，未来必然带来边际成本降低，和边际效应的大幅提升，带来公司毛利率和净利率的大幅提升。

　　08-09年业绩有望实现爆发性增长

　　我们预测经过07年的暂时性低谷，08-09年，公司业绩有望实现爆发性增长。

　　驱动因素包括奥运推动、产业升级、消费升级、行业集中度提高等。预测公司08和09年业绩同比增长49.3%和57.3%，07-09年EPS为0.43元、0.64元和1.01元。

　　“买入”评级12个月目标价38元

　　我们认为，歌华有希望成为中国的漂亮50，具有增长的巨大潜力，除此之外，它还具有良好的现金流，抗经济周期性和低风险特性，是特别值得中期关注的、有望成为超越牛熊市的长牛品种。维持“买入”评级，12个月目标价38元。

　　投资要件

　　关键假设

　　1、北京数字电视用户07年累计达到110万户、08年累计达到200万户，基本覆盖城八区；2、07年下半年北京数字电视付费频道开始收费；3、09年北京数字电视基本收视费提价,由18元提到28元/月/户；4、07-09年歌华有线电视收看ARPU值为17.9元、19.6元、28.9元；5、歌华有线信息业务收入07年、08年增长45%和116%；6、毛利率07-09年为45%、48%和57.5%；7、由于收入规模大幅提高，营业费用率和管理费用率08年和09年持续下降；8、实际所得税率08、09年均接近0。

　　我们为什么与市场普遍观点不同

　　1、我们并不认同目前业内一些人认为的目前数字付费频道节目吸引力不够，用户不会收看的观点。认为北京付费电视市场一旦启动，借助于奥运推动,就可快速打开高端用户市场,带动歌华ARPU值和收入的快速提升；2、公司盈利模式拐点将现，将带动公司业绩实现二次腾飞，目前正处于业绩爆发性增长的前夕；3、我们认为在公司面临历史性发展机遇、业绩面临突变的前夕，给出适当的高估值是合理的，未来随着业绩的高速增长，PE将快速下降。

　　估值和目标价格

　　预测07-09年EPS为0.43元、0.64元和1.01元。FCFF绝对估值，每股价值为39.34元。考虑贴现率±1%，长期增长率±1%，则估值区间为32.33-51.05元。相对估值，按业绩增长率50%，PEG 1.2倍进行估值，按08年PE60倍计算，每股价值为38.4元。综合考虑绝对估值和相对估值结果，我们给出12个月目标价格为38元。

　　股价上涨的催化因素

　　1、奥运关键时点或获得奥运定单。8月8日奥运倒计时一周年，及以后随着奥运临近，奥运板块将日益受关注，歌华作为奥运板块龙头公司，将受到格外的关注；2、下半年数字电视频道开始收费；3、有线数字电视收视费提价；4、08年业绩增长超过预期。

　　投资风险

　　1、短期业绩增长如果低于预期,则短期市盈率高的问题突出,我们认为，公司业绩高速增长的趋势不可逆转，但时间上存在不确定性;2、有线电视产业可能受到卫星电视和IPTV的冲击

　　一、垄断北京有线网业绩持续稳定增长

　　歌华有线作为有线电视运营商，独家经营北京有线电视网，2001年成功上市并率先在全国实现一市一网，至2006年，公司已拥有320万有线电视用户。自上市以来，公司业绩实现了持续的增长，2001-2006年六年收入和净利润复合增长率分别为25.5%和24.9%。

　　除业绩持续增长外，歌华还具有一些独特的优势：第一，独家垄断北京有线电视网，且这种垄断在相当长时间内很难打破；第二，具有持续稳定的优良现金流流入，公司上市后每年都有几亿元经营现金流入，以及绝大多数年份(除一年外)的净现金流入；第三，公司的实际控制人北广传媒集团由北京市委宣传部直接领导，其前身为北京广播影视集团，而歌华则是唯一一家北京市属的文化类上市公司，受到北京市的大力支持。

　　有线电视收看维护收入-垄断收入

　　目前北京市执行的是每户每月18元的标准，这部分收入占到06年总收入的63%，是公司最主要的收入来源，为公司每年带来了持续的收益和稳定的现金流。06年公司有线用户增长了34万户，07-08年，由于奥运等因素推动楼盘旺销、新建宾馆增加，预计每年有线电视用户至少增加20万户，并由此带动收入的增长。08年后有线电视用户增速可能放缓，但由于北京市自然人口和家庭的增长，有线电视用户的增长将是中长期的。

　　信息业务收入-目前主要看集团数据业务

　　保持了连续快速增长，占总收入的比重由01年的4.8%提高到06年的15.6%。该部分业务分两部分，一部分是集团数据业务，包括面向行业客户、集团客户、政府客户获得的大的网络建设和后续维护的业务定单，另一部分为个人宽带上网业务。

　　其中集团数据业务占到信息业务收入的90%，具体业务包括电子政务、公安安全监控、建行安全监控、大兴教育网等。随着奥运的临近，以及政府的大力支持，公司这部分业务潜力很大，未来还将继续实现快速增长，并日益成为重要的核心业务之一。

　　另外5-10%的收入来源于个人宽带业务，目前个人宽带用户已达6万户左右，06年并新增1万余户。不过个人宽带业务是与固网电信运营商-中国网通进行直接竞争，公司用户的发展速度并不十分理想，在有效覆盖范围130户中仅发展了6万户宽带用户，目前某种程度上成为公司的短板。但今后随着三网融合的逐步实施，公司双向网络范围的扩大，数字电视机顶盒的普及带来的大量新业务，未来个人宽带业务的发展空间也将很广阔，关键要看公司的营销能力。

　　由于集团数据业务增长迅猛，06年公司信息业务收入实现了47%的快速增长，预计07-08年快速增长势头还将维持。

　　频道收转收入

　　即外地卫星电视频道在北京的落地费，约占06年总收入的10%，由于每年频道落地费存在微幅提价，这部分收入每年有望实现10%以上的增长。

　　工程建设和维护收入，和入网费收入

　　工程建设和维护收入，占06年总收入的12%，包括面向集团的一次性工程建设收入(新建楼盘等)，和面向家庭的300元有线电视初装费中的180元建设费，预计未来保持稳定增长。

　　入网费收入，仅占06年总收入的2%，其中有线电视初装费300元中的120元计入接入费，按10年分期计入收入。该部分由于目前占比很小，未来占比会更小，对公司业绩影响可以大致忽略。

　　2、数字电视时代将带来盈利模式的巨大变化

　　在由模拟电视向数字电视产业升级的过程中，必将带来盈利模式的巨大变化，以往的主要靠广告收入支撑的局面将改观，将由广告收入向广告、终端收费并重转变。06年我国电视广告收入与有线电视收视费收入之比为1：0.29，与国外很多国家不同，我国有线电视定位于公益性服务，缴纳很低廉的收视费即可收看到很丰富的节目，但主要通过播放广告获取收入。总体上广告模式是靠占用消费者的时间来减少消费者的支出，在用户逐渐高端化、追求个性化的趋势下，此种方式必然带来消费者的满意度下降，以及广告收入发展到一定阶段的停滞。

　　但在数字电视时代，由于技术进步，用户由在模拟电视时代可以收看到几十套节目增加到几百套节目，节目极大的丰富带来用户个性化需求的最大满足，以及伴生而来的其他增值业务，将带来有线电视经营模式和盈利模式的巨大变化，有线电视运营商和产业链上的其他环节收入来源将更加多元化，并带动广告收入之外的终端用户收入实现爆发性增长：

　　第一，提高基本收视费。从全国的情况看，一般提价在10元左右(每月)，提价幅度在50-70%；

　　第二，付费频道收费。目前，我国数字电视付费频道已有全国性频道117个，已开播近100个。06年全国付费数字电视用户为173.03万户，付费数字电视用户订购率已经达到13.66%。虽然国内目前数字付费电视用户还不多，很多地区付费频道刚刚开始，但据一些地区的经验，已经可以将所有数字用户平均ARPU值提高5-8元。相比06年全国有线电视用户平均APRU值10.93元，已经是很可观的数字；第三，数字媒体开发。数字化后，新派生出的媒体资源，包括数据广播、开机画面、EPG显示条等，例如绵阳利用开机画面(广告到达率100%)、EPG显示条做广告，06年就增加收入200多万元。青岛则计划数字媒体开发收入06-08年分别为400万元、2000万元、5000万元；第四，交互式服务。包括视频点播、游戏、股票、物流、自助缴费等等，是一个潜力巨大的待开垦处女地。另外，未来甚至进入电信服务领域，如电话业务，当然这是一个漫长的过程，需要广电和电信允许互相进入之后，这方面潜力也很大。例如在国外，从2000年到2006年，欧洲有线电视业总收入翻了一番，由94亿上升到188亿欧元，增长的动力主要来自有线数字电视带来的收入增长，另外有线宽带和有线电话的收入就已经占到有线电视总收入的1/3以上。

　　第五，第二台以上电视交费。数字电视时代，将按家庭实际终端数量交费，据了解，北京就有一家多达5台电视的情况，目前一般第二台电视按第一台的一半交费；第六，提高实际缴费率，数字电视时代，通过新的技术手段，将可提高实际缴费率，最大限度地杜绝黑户。在一些黑户较多的地区，甚至可以增加20-30%的缴费用户，带来的效益很大。

　　3、消费升级将促进数字电视发展和有线电视用户ARPU值的持续提高

　　按国外的经验，当一国人均GDP超过1000美元时，文化娱乐占居民消费比重提高，当人均GDP超过3000美元时，则进入快速增长期。

　　06年我国人均GDP达到2042美元，京沪津粤苏浙等超过3500美元，其中广州超过10000美元，上海超过7000美元，北京超过6000美元，目前我国很多地区经济发展已进入文化娱乐消费快速增长期。

　　由于收入差别、地域差别，我国文化娱乐消费开始呈现多元化的趋势，一些高端消费人群消费金字塔开始由基本需求向高端需求转变，消费结构升级已逐步形成。

　　无论从哪个角度考虑，目前国内个人和家庭文化娱乐支出偏低，而有线电视在向数字化发展的过程中，将伴随着节目的极大丰富，使得追求个性化的消费者更容易找到适合自身的消费产品。因此，恰好在目前和今后一个阶段，产业升级和消费升级的结合，将使个人和家庭文化娱乐支出大幅度提高，并带动有线电视市场的繁荣。

　　4、与电信相比，广电也将迎来大发展时期

　　按我们测算，06年全国平均每个家庭每月户均支出电话费为164元(按平均每户拥有1.5部手机和1部固定电话测算，不考虑无电话家庭)，较有线电视每月户均支出收视费10.93元，整整高出153元，户均电话费支出是有线电视收视费支出的15倍。相比之下，有线电视收视费的支出实在是太微不足道了。

　　与此同时，06年国内广电总收入为1099亿元(包括广告支出等)，首次越过了1000亿元大关，而电信收入已经达到6483亿元，为广电收入的6.5倍。06年广电总收入甚至低于电信中的短信收入。

　　我们预计，随着数字电视时代的来临，上述差距一定会逐步缩小，广电行业收入也会出现类似于电信行业2000年和2001年的快速增长势头，而且这种快速增长有可能就出现在08-09年，主要的增长动力将来自于数字电视普及带来的户均收视费的提升。而模拟电视向数字电视的产业升级，拓展了盈利模式，为行业大发展带来了巨大的契机。

　　5、国外发展的经验告诉我们，我国数字电视产业发展空间极为广阔

　　我们将国内有线电视ARPU值(每户每月收入)与一些国家和地区的ARPU值进行了比较，发现按人均GDP计算的购买力水平，中国的ARPU值与各国相比都是明显偏低的，表明中国未来增长空间非常大。而且由于中国地区间的差异极大，北京等中心城市的增长空间应该更大。

　　6、行业处于跑马圈地阶段，行业龙头企业将通过并购实现外延式增长

　　不同于电信运营商，由于历史原因，目前国内有线电视运营商多达上千家，06年国内有线电视用户达到1.4亿户，但最大的运营商仅拥有几百万户用户，份额仅约4%。多年来，行业集中度过低已经成为制约行业发展的重要因素。未来行业龙头企业将通过收购兼并，提高行业集中度，而目前和今后的一段时期，正是重要的跑马圈地阶段。

　　我们预计，今后几年，随着跨区域并购的大规模展开，部分强势企业的增速明显高于行业增速。这其中，最值得关注的是北京、上海两地的有线运营商的动向。

　　总之，我们看好数字电视产业的发展，而且由于内生式增长+外延式增长的双重推动，行业和相关上市公司面临历史性发展机遇，将进入加速增长期。

　　7、目前在有线数字电视产业链上，有线网络运营商处于有利位置

　　目前在数字电视产业链上的4个主要环节中，由于用户少，内容提供商的日子仍很难过，多数数字付费频道的支出大于收入，能够实现盈利和收支平衡的是很少数频道，内容商仍处于黎明前的黑暗中；4家频道集成商作为沟通内容商和网络运营商的桥梁，情况与内容商有些类似，但正在明显好转；只有有线网络运营商由于有稳定的基本收视费(模拟和数字)，付费频道则采取买断或分账的方式获得收入，且又牢牢地掌握了终端用户，因此网络运营商目前在产业链上处于相对有利位置。

　　四、歌华有线三大优势助推未来发展

　　1、北京的地域优势：强大的用户消费实力将成就歌华

　　歌华有线地处北京，高端消费人群众多，在国内各地区中占有优势，而且作为中国的文化中心，重视文化消费历来是北京的传统。北京市政府已经提出用5年时间将北京人均GDP由6000美元提升至1万美元。

　　06年北京人均GDP为全国的3倍，那么我们有理由相信，北京人用于文化娱乐的支出，包括用户收看电视节目等的支出也可达到全国平均水平的3倍。06年歌华有线电视收视费户均ARPU值(每户每月收入)为16.73元，仅为全国平均水平(10.93元)的1.53倍，以北京地区的经济实力和消费能力，歌华未来发展空间肯定会远远超过全国平均水平。

　　2、北京市政府的大力支持

　　上届政府将现代制造业作为重点支持产业，本届政府唯一确定的重点支柱产业为文化创意产业，这确也符合北京作为中国的首都和国际大都市应有的定位。北京作为中国的政治、文化中心，已经成为典型的消费型城市，在人均GDP由6000美元向1万美元迈进的的过程中，文化创意产业将是发展最为迅速的产业。

　　北京市已经制定了促进文化产业发展的八项政策，包括税收优惠、自06年市政府每年安排5亿元文化创意产业发展专业资金，鼓励国际著名文化机构与本市企业合作等。

　　我们认为，歌华有望成为北京市文化创意产业的龙头企业和旗舰企业，受到特别的重视和支持。具体支持方式包括：第一，税收优惠政策，包括免所得税，数字电视机顶盒专项补助资金，06年公司获准免交04-08年的企业所得税，并获04-06年已缴所得税的返还9000多万元，和专项补助4000万元，今后这类补助应该每年都有；第二，政府信息化建设项目，包括各类电子政务网、新农村信息化建设等，例如已经实施的金财网，布点数千个，获得一次性建设费7000多元，另外在今后5年中每年还可获得维护费；第三，公司作为项目孵化器，以及支持公司实行横向和纵向整合、做大做强。

　　我们预计，北京市政府为使文化创意产业成为北京市的支柱产业，今后还会有一系列具体措施，而歌华作为北京市最重要的文化类公司，获得的支持将是非常强有力的。而上海新华传媒的做法，已经给北京起到了一定的示范效应。

　　3、奥运为公司带来跨越式增长的契机

　　本届奥运会的宗旨为“数字奥运、科技奥运、绿色奥运”，而歌华的业务发展，特别符合本届奥运的宗旨，歌华作为奥运的龙头企业，奥运将推动北京加快数字电视整体平移步伐、加速数字电视用户增长、有利推广付费增值业务，使公司间接受益。我们认为，由于奥运的推动，歌华的数字电视用户08年就可基本覆盖城八区，且08年数字电视用户的付费频道订购率就可达到较高的水平，我们预测达到25%。

　　另外，公司将从以下几方面直接受益奥运：第一，承接数字电视信号的传输，这也是广电企业首次在大型运动会和活动中承接传输任务，实现了广电的首次突破；第二，奥运场馆的信息化，相关专网建设；第三，奥运相关的安保工程，电子化监控等。按照规划，2008年奥运会用于信息化建设的投资就将达到300亿元，哪怕歌华获得很小份额的定单，这对目前公司06年10亿元的收入来说，也是很可观的了。

　　另外，北京拥有大量的涉外宾馆饭店，以奥运为契机，下半年开始，公司将快速推进这些宾馆饭店的数字电视整体平移，并以吸收高端集团用户的方式，获得大额服务收入。相信07年下半年开始至08年，集团用户将成为公司重要的新增长点。据统计，北京拥有星级酒店700家，还有100家正在建设或者改建升级中。相信到2008年之前，星级酒店的数量很可能超过向国际奥委会承诺的800家。

　　不同于一般的受奥运事件短期推动的公司，歌华将在奥运会前、会中、会后均将受益。第一，数字电视用户和付费频道用户，一旦习惯于收看相关节目，形成依赖性的消费习惯，则并不会因奥运会的结束而停止收看，而是在奥运会后将持续下去；第二，公司可能承接的相关项目，除首次获得工程建设费收入外，后续还将从每年的维护费收入中获得持续收益。

　　总之，歌华作为奥运龙头公司，奥运会将为公司带来跨越式增长的契机。

　　五、数字电视时代公司将极大地提升有线网络价值实现由量变向质变的飞跃

　　1、公司数字电视用户07-08年将出现爆发性增长

　　歌华有线从07年底年初开始，数字电视整体平移步伐明显加快。

　　截止6月份，数字电视用户已达62万户，我们预计公司数字电视用户发展速度将略超过我们前期的预期，07年总计发展用户有望达到110万户，08年则可能达到180-200万户，届时城八区用户将基本平移完毕，将为公司08-09年业绩腾飞奠定基础。公司平移步伐加快的主要原因，我们分析，一是政府资金支持开始到位，06年底，政府返还04-06年公司已交的所得税9400万元，同时专项政府补贴4000万元，即每台机顶盒补贴100元；二是奥运会临近，公司进行数字电视平移的动力和压力都增大。

　　2、公司短期支出将加大 但对业绩影响应在可控范围内

　　目前公司数字电视整体平移的支出最主要为机顶盒的支出，每户赠送机顶盒的支出，每台约450元，扣除政府补贴100元，公司实际需支出350元。07、08年各需支出90万台的机顶盒成本，在不考虑补贴的情况下公司每年投资为4.05亿元(考虑补贴为3.15亿元)。考虑到作为固定资产按5年进行摊销，每台每年摊销约90元(考虑补贴后为70元)，再考虑到安装时间上的延迟(不是从一月份开始)，我们估算07年机顶盒新增摊销约3850万元，08年为6300万元；上述支出，主要是对公司07年、08年现金支出形成较大影响，但是作为每年有稳定的几亿元现金流的歌华，公司完全有能力应付这种短期现金支出的增大。

　　对成本的影响，由于06年公司固定资产折旧为2.11亿元，而07年机顶盒新增折旧3850万元，占到06年固定资产折旧的18%，相比之下我们认为是在可控的范围内。08年虽然折旧更大，但付费频道已经开始全面收费，而且数字电视用户数量较07年更大，因此对公司08年的业绩我们并不担心。

　　我们预计数字电视整体平移后，公司将从几方面提升有线电视收看收入：

　　第一，提高基本收视费，由于要开听证会并由政府批准，因此提价时间我们并不确定，但趋势是肯定的，谨慎预测，我们认为可能要等到奥运会后，即08年下半年或09年。从全国的情况看，一般提价在10元左右。目前歌华数字电视基本包有56套节目(包括附赠节目为73套节目)，在全国各地节目套数相对较多。假设基本收视费由目前的每月18元提高到28元，那么以200万户数字电视用户计，一年就可增加2.4亿元收入和利润，占到公司06年净利润的56%；第二，付费频道收费：除基本包之外，还有各种可选包和单选频道(参见表7)，均为另外单独收费。目前公司对付费频道还未进行收费(数字电视用户目前可免费看到所有集成在歌华平台上的付费频道)，但我们预计下半年很快就会实施收费。这部分收费对提高户均ARPU值贡献将非常大。

　　我们并不认同目前业内一些人认为的目前付费频道节目吸引力不够，用户不会收看的观点。参考目前国内对付费频道已经收费的地区情况，付费频道的订购率(付费频道用户/数字电视用户)从1%-20%不等，尽管在一些地区推进不力，但也有在某些地区推进很成功的经验。

　　观众对付费频道的喜爱程度，依次为爱好类(电影、钓鱼、证券、体育球类等)、实用类、教育类，目前的节目已经可以吸引到一批观众观看。

　　由于北京高端用户的巨大消费能力、加上奥运的巨大推动作用，歌华将以体育类节目作为突破口，加速推进付费电视的普及。我们预计，北京的付费电视市场一旦启动，认为北京付费电视市场一旦启动，借助于奥运推动,就可快速打开高端用户市场,带动歌华ARPU值和收入的快速提升。我们预测07年、08年付费频道的订购率就可达到15%和25%左右，且付费用户平均收视费07年和08年就可达到30元和35元/月。今年以来，售价1880元的数字高清机顶盒一直销售不错，而一个CHC高清频道每月的收视费为120元(相当于7个基本包用户的收费)，北京高清机顶盒的销售火爆已经在一定程度上预示了数字付费频道的红火前景。

　　第三，第二台以上电视交费，未来将按家庭实际终端数量交费，据了解，北京就有一家多达5台电视的情况。对于第二台及以上电视的基本收视费，仍需开听证会由政府批准，但付费频道的节目，将与第一台电视一样，按市场化定价；第四，提高实际缴费率，目前歌华的实际缴费率已达90%。保守预测，公司07年和08年因清理黑户、提高实际缴费率可增加4-5%的有线电视收看收入。

　　第五，其他增值业务收入。未来运作空间也非常大。

　　4、未来几年户均ARPU值将快速上升，并带动有线电视收看收入高速增长

　　带动ARPU值快速上升的驱动因素

　　数字电视用户07年累计达到110万户、08年累计达到200万户，基本覆盖城八区

　　07年下半年数字电视付费频道开始收费

　　08年奥运会推动付费频道用户上升，收视费支出增加

　　09年数字电视基本收视费提价,由18元提到28元/月/户(我们按可能的最晚时间预测，早可能在08年下半年)

　　六、实施十字架战略前景看好业绩有望实现二次腾飞

　　对于歌华的未来发展方向，公司董事长近期提出了十字架战略，即横向实施跨区域并购，纵向延伸产业链，我们认为其形象地阐释了公司未来的发展轨迹。从目前我们了解的情况看，公司确也在有条不紊地按既定战略推进。

　　1、横向--跨区域并购

　　目前歌华拥有的320万用户与全国1.4亿用户相比，歌华全国有线网络的用户市场占有率仅为2.3%；而与全国总计3.78亿户家庭相比，歌华的占有率更低。以歌华目前拥有的资金优势和资源优势、以及区域垄断优势，公司走出去实现跨区域并购，应该是顺理成章的事情。

　　目前公司已经在谈一些项目，当然由于各地有线网络发展的不平衡，寻找到好项目并以合适的方式和价格介入也不是件容易的事情，但公司对外扩张的方向应该是确定无疑的。事实上，歌华以北京的有线网络为依托，实现跨区域的并购，并实现用户数量的提升后，由于可以实行资源的统一调配，因此有望实现网络边际成本的降低和边际效应的提升。

　　2、纵向--延伸产业链成为综合信息服务商

　　以往歌华的业务品种最主要是家庭有线电视基本收视费，加上个人宽带上网，以及部分集团用户的信息业务，相对单调。今后其业务品种则为：家庭有线电视基本收视费+家庭付费电视业务+家庭增值业务+个人宽带上网+集团视频业务+企业、政务信息网+语音业务等(见表9)，并且在向多业务品种演进的过程中，公司将实现由量变向质变的飞跃。当然，在上述业务品种中，多数品种属于现实的考虑，很快就可以实现；也有个别品种属于远景，如语音业务。

　　上述很多业务，我们前面已有详细论述，这里我们特别提到两项业务，第一项业务为个人宽带上网业务，06年公司拥有个人宽带用户6万户，占公司有线电视用户的1.9%，我们预计收入在几千万元的水平，占公司总收入的比重约为6%左右。相比之下，一些国外成熟的有线电视运营商，其宽带用户所占份额则大得多。例如美国的康卡斯特公司，06年拥有有线电视用户2340万户，宽带用户1100万户，宽带用户占其电视用户的比例达到47%，其宽带收入也占到总收入的20%。虽然中国的电信运营商很强大，到目前为止争取到了绝大多数宽带用户，但只要歌华采取更为有利的营销措施，在个人宽带领域，未来发展空间仍很广阔。

　　第二项业务为电话业务，这要等到政策限制的放开，我们预计短期内不会解禁。但从国外经验来看，目前欧洲就有运营商实行包月可收看几十个电视频道+电话业务等，美国康卡斯特、Cablevision等有线电视运营商则早可在其“三重打包业务”(即电视+宽带上网+电话)中提供免费的电话服务。因此，电话业务未来有可能成为公司延伸产业链的重要领域。我们期待中国也能尽早实现三重打包服务，这无论对消费者、还是有线电视运营商都是非常有益处的。

　　总之，公司在不断延伸产业链的过程中，将一改有线电视运营商的身份，最终完成其综合信息服务商的定位。

　　第二，依托大股东，通过行业整合进入新媒体等领域。目前歌华的实际控制人北广传媒集团旗下还拥有移动电视公司(经营公交、出租、城铁等的移动电视业务)，城市电视公司(经营楼宇电视)。我们预计，不排除在未来合适的时机，公司通过资产整合等方式，切入新媒体领域，实现产业链的进一步延伸。

　　3、未来前景看好业绩有望实现再次腾飞

　　仔细分析，对于歌华来说，未来无论从横向还是纵向发展，公司可拓展的空间都非常大。我们认为，未来公司在由单业务品种向多业务品种扩展中，将形成“市场化运作+政府支持”的双重模式，并以一张网络为依托，最终形成“家庭多媒体终端+社会信息化网络平台”。

　　伴随着上述过程，以及公司业务品种的日益多元化，未来必然带来边际成本降低，和边际效应的大幅提升，带来公司毛利率和净利率的大幅提升。我们看好公司未来发展前景，并认为08-09年，公司业绩有望实现再次腾飞。

　　七、盈利预测未来爆发性增长可期

　　预测假设：

　　1、有线电视收看收入，我们前面已经详细预测，这里就不赘述，我们把数字电视收入也一并放入有线电视收看收入中；2、基于奥运推动，预测信息业务收入，07年和08年继续高速增长；3、由于集团大客户的作用，工程建设和维护收入，07年和08年保持20%左右的增长；4、频道收转收入，07-09年实现稳定增长；5、07年考虑机顶盒摊销毛利率略有下降；08年由于付费频道收入开始上规模，且面向集团的信息业务收入高速增长，毛利率上升；09年基本收视费提价，毛利率快速上升；6、由于收入规模大幅提高，营业费用率和管理费用率08年和09年持续下降；7、实际所得税率08、09年均接近0

　　我们预测的结果为，公司07-09年净利润分别为4.6亿元、6.8亿元和10.7亿元，同比增长5.7%、49.3%和57.3%。07-09年EPS为0.43元、0.64元和1.01元。由于07年仍处高投入期，以及06年获得9000多万元的所得税返还，公司07年业绩增长出现低谷，但随后由于数字电视和奥运的推动，08年和09年业绩将出现高增长。

　　由于目前公司正处于经营模式和盈利模式出现重大变化的前夕，公司未来业绩高增长的趋势不可逆转，但我们目前对公司未来业绩增速的判断确实有一定困难。

　　例如按照我们的灵敏度分析，假设公司09年有线电视用户的户均ARPU值达到60元(我们前面预测09年为28.87元)，则公司09年EPS就将达到2.06元。反之，如果户均ARPU值低于我们28.87元的预测，则公司09年业绩也就会低于我们的预测。

　　我们采用了FCFF自由现金流贴现模型进行绝对估值，选择第二阶段增长率为9%，长期增长率3%，无风险利率Rf为5%，平均风险股票必要报酬率Rm为11%，折现率WACC(加权资本成本)10.64%，计算出来的每股价值为39.34元。考虑贴现率±1%，长期增长率±1%，则估值区间为32.33-51.05元。

　　相对估值比较

　　我们将歌华有线与国外、国内的有线电视公司进行了比较，由于一些业务多元化，可比性不是很强，可比性最强的为美国的康卡斯特公司，和国内的广电网络。歌华的估值水平与国内公司相比，相差不是很大，但与国外公司相比，估值偏高，但我们认为，因为公司基本面和发展前景的巨大差异，歌华估值偏高是有道理的，我们下面将歌华与美国的康卡斯特公司进行了详细的比较。

　　经过与美国最典型的有线电视运营商康卡斯特公司比较发现，歌华06年户均APRU值不足康卡斯特公司的1/20，但以美国宝06年人均GDP44190美元计算，北京的人均GDP已是美国的约1/7，如果达到与美国人均GDP配比的水平，歌华的户均ARPU值就可以达到58元/月，是目前的2.5倍。另外，以歌华目前在北京的绝对垄断地位，未来在北京和全国用户拓展的空间很大。此外，公司具有极强的盈利能力，和国外没有的承载社会信息化平台功能，业务品种正由单一向多元发展。

　　各方面情况显示，歌华的未来发展潜力远远好过康卡斯特，且由于产业升级和奥运推动，目前公司业绩正处于爆发性增长的前夜，因此我们认为按PE估值，给出相对较高的PE是合理的，未来随着公司业绩的高速增长，PE将快速下降。事实上，康卡斯特公司历史上PE也曾到过100倍。

　　我们认为，以歌华目前的情况，未来增长趋势已经非常明确，且盈利模式拐点的出现将带动公司业绩实现二次腾飞。由于公司未来发展前景非常明确，我们认为可以按PEG 1.2倍进行估值，08、09年业绩增长幅度均在50%左右，因此我们认为可以按08年PE60倍进行估值，则合理估值为38.4元。

　　综合考虑绝对估值和相对估值结果，我们认为歌华的合理估值为38元。

　　九、投资评价和建议不要错过中国的漂亮50

　　1、歌华网络资源价值将获提升

　　第一，有线电视网络，作为稀缺的垄断资源，稀缺和垄断两方面短期内都不可能被打破；第二，数字电视时代，盈利模式的巨大拓展，户均收视费由每月18元提升空间巨大，按目前的情况就可最多提升到几百元(如果全部收看)；第三，承载了社会信息化平台，这是国外所没有的。

　　考虑到网络边际成本的降低和边际效应的提升，我们认为，歌华的有线网络资源价值在数字电视时代有必要进行重估，未来它的网络资源价值必将获得大的提升。

　　2、有希望成为中国的漂亮50 维持“买入”评级

　　作为高端服务业的公司，歌华具有长期持续增长的潜力，我们有理由相信，公司有实现10年业绩增长10倍的空间(以公司上市后6年的增速，就可实现10年增长10倍，何况公司近期增长将明显提速)。

　　当然增长空间存在，但能否变成实实在在的增长，还要看公司自身的努力。

　　我们认为，歌华有希望成为中国的漂亮50，具有增长的巨大潜力，除此之外，它还具有良好的现金流，抗经济周期性和低风险特性，是特别值得中期关注的，有望成为超越牛熊市的长牛品种。维持“买入”评级，12个月目标价38元。

　　十、风险分析

　　1、短期业绩增长如果低于预期则短期市盈率高的问题突出

　　未来几年户均消费ARPU值可能低于预期，那么公司短期业绩增长也将低于预期，则短期市盈率高的问题就将突出出来，并可能成为制约短期股价上升的重要因素。我们认为，公司业绩高速增长的趋势不可逆转，但时间上存在不确定性。

　　2、有线电视产业可能受到卫星电视和IPTV的冲击

　　近期国内将发射由法国阿尔卡特公司为中国制造的“中星9号”直播卫星，直播卫星网络产业有望正式启动，并计划于2008年开展卫星多媒体广播。但是由于：第一，卫星电视要形成产业至少应在2年以后，第二，卫星电视比较适合在城市落地后由有线运营商传输，如果是直接接收，在城市人口密集区，接收成本上具有劣势，在地广人稀的地区具有一定优势。因此，我们对短期内卫星电视的冲击并不十分担心。

　　IPTV与有线电视竞争存在价格劣势，且节目源仍需依靠广电部门，但在交互式服务方面具有一定优势。

　　总体上，我们对有线数字电视产业发展保持乐观态度，但如果卫星电视和IPTV发展速度快于我们的预想，则可能会在2-3年后对有线电视产业形成一定冲击。

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