港口板块：央企回归有助于整合目标实现

　　中信建投 钱宏伟

　　港口航运业是外向型经济的硬件基础

　　随着全球制造业向中国大陆转移，中国经济的对外依存度不断提高，2006年已经达到了67%。而进出口的货物中，超过90%通过海运方式进行，港口航运业成为保障我国经济发展快速发展的关键环节。我国的海运贸易量已分别占到世界总份额和增量份额的10%和30%，“中国因素”成为推动世界航运发展的主要力量。中国净进口货物主要是一些基础原材料，而出口货物主要是一些制成品。港口的吞吐货种主要是集装箱、煤炭、金属矿石和石油等。

　　国家安全战略需要行业经快做大作强

　　我国经济增长高度依赖出口，铁矿石、石油等基础原材料则高度依赖进口，港口航运业成为事关国家经济发展和安全的命脉行业。我国的自由运力与进口需求不相匹配，威胁我国能源以及整个经济发展的安全。

　　国家开始推行“国油国运”战略，提升能源供应和海运贸易的安全保障。2006年末国资委出台的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，加快了港口航运业的整合进程。

　　央企回归有助于行业整合目标实现

　　理论上讲，航运央企整合可有多种方式，如按业务划分，或者并小为大。从保持市场效率和国资委央企进一步调整的指导原则看，采取后者可能较大。

　　目前全球最有价值的港口资源在中国大陆，港口行业整合方面，目前已经处于高度白日化，有限的运营商争夺有限的资源。总体上看，央企整合有益于央企控制的上市公司的尽快做大作强。

　　行业整合背景下市场投资机会分析

　　港口航运企业的投资机会，除了航运企业的运价变化，以及港口的产能利用率外，主要来自运力或者吞吐量扩张所带来的外延式增长。

　　而央企整合，则提供了企业快速外延式扩张的机会。

　　航运方面，“国货国运”下运力扩张是关键，推荐运力扩张较大的南京水运；港口方面，短期内整体上市是最大看点，推荐估值相对较有吸引力而有整合预期的深赤湾和盐田港。

　　港口航运业是我国外向型经济的直接体现

　　我国经济多年持续快速增长，其中一个主要因素就是出口的拉动，随着全球制造业向中国大陆的转移，中国经济的对外依存度不断提高，2006年已经达到了67%。

　　而进出口的货物中，超过90%通过海运方式进行，港口航运业成为保障我国经济发展快速发展的关键环节。

　　目前，我国的海运贸易量已经占到世界总份额的10%左右，而且市场占有率在进一步提高。对世界贸易的增量而言，贡献度已经到达到了30%。“中国因素”成为推动世界航运发展的主要力量。

　　从我国的水运贸易和港口吞吐情况看，中国的产品贸易构成符合我国世界制造中心的特征，净进口货物主要是一些基础原材料，主要是原油、铁矿石等大宗基础材料和一些化学成品。而出口货物主要是一些制成品，包括机械及运输设备等。港口的吞吐货种主要是集装箱、煤炭、金属矿石和石油等。

　　国家发展战略需要行业尽快作大作强

　　作为世界经济大国，我国的资源相对匮乏，目前国内铁矿石和石油需求进口依存度均超过了40%，港口航运业成为事关国家经济发展和安全的命脉行业。

　　以石油为例，2005年中国为世界第二大石油消费国，第三大进口国，探明储量世界十三位，中国石油消费将长期依赖进口的局面不会改变，而且对外依存度越来越高。

　　与此同时，我国的自由运力与进口需求不相匹配，油轮吨位全球排名仅13位，进口石油90%国外油轮运输。而邻近的石油进口大国日本国有运力保障达90%，韩国也达30%以上。一旦国外承运保障能力受到影响，将威胁我国能源以及整个经济发展的安全。

　　作为一个高度外向的经济大国，目前国家已经意识到这一问题的严重性，开始推行“国油国运”战略，提升能源供应和海运贸易的安全保障。

　　在2006年末国资委出台的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》中，航运业作为关系国家安全和国民经济命脉的七大行业之一，被明确指示国有经济要保持绝对控制力，同时该领域国有资本要总量增加、结构优化，同时重要骨干企业要发展成为世界一流企业。

　　港口作为货物进出国家的通道，安全问题的同样已经被提升到一个较高的高度，特别是在国际环境多变，港口外资介入较深的背景下。

　　在目前的背景下，国有资源的整合是做大作强过程中最为重要的第一步。央企整合不仅是提高国有资产管理效率的需要，也是提高国有资产经营能力的需要，更是提高国家对社会经济控制能力的需要。

　　央企回归有助于行业整合目标实现

　　目前国内的航运业，基本由五大央企所主导。港口除了一些码头外资控股外，也基本上由国有企业所控制。

　　五大航运央企中，中远集团占有绝对的优势，作为世界干散货运输老大，总运力占据央企一半份额，中海集团位居第二，占有1/4份额，其余则规模较小。

　　理论上讲，航运央企整合可有多种方式，如按业务划分，或者并小为大。从保持市场效率和国资委央企进一步调整的指导原则看，采取后者可能较大。

　　目前，航运央企整合已经有所动作，中外运和长航合并已经取得一定进展，如果合并成功，相关干散货资产存在较强整合预期。当然目前属于央企自由组合阶段，最终方案需要国资委最后决定，因此在最后方案出台之前，还是存在较多变数，总体上看，央企整合有益于央企控制的上市公司的尽快做大作强。

　　港口行业整合方面，目前已经处于高度白日化，可以概括为一句话，那就是有限的运营商争夺有限的资源。

　　从全球范围看，目前最有价值的港口资源在中国的大陆。港口行业整合竞争已经日趋激烈，主要表现在两个方面：一是区域整合，主要是一些趣味相近的港口实行区域一体化、提高区域港口竞争力和抗风险能力，如宁波—舟山港、青岛港—威海港、烟台港—龙口港、大连港—锦州港等；另一个是外资抢滩，目前国内集装箱码头合资率分别占泊位数和通过能力64.2%和72.24%，主要的外资参与商主要有和记黄埔、新加坡港务集团、马士基航运、招商局国际、中远太平洋等。

　　目前港口航运业海外上市企业主要集中在以下企业集团中，如中远集团、中海集团、中外运集团、招商局集团、津联集团、大连港集团、厦门港务控股集团等。

　　海外企业回归A股的意义主要在于：从企业自身发展看，有助于丰富企业融资方式，改善企业财务结构，增强实力加速发展；从国家战略看，有助于国企快速扩张和提高市场份额，增强国家对相关行业的控制力；从资本市场看，则有助于国内资本市场的完善和国际化进程，包括完善产业分布、提高上市公司代表性，增强市场的稳定性，有利于金融创新，同时能够提供优良投资品种，让大陆投资者分享经济增长。

　　从海外企业回归的进程看，目前第一阶段主要是央企海外上市企业的回归，如中远集团、招商局集团的下属的中国远洋、招商局国际等。

　　中国远洋目前已经成功登陆大陆A股市场，此次A股发行，募集了大量资金，增强了资本实力，改善了财务结构，同时有助于增强公司业务上下游一体化程度和协同效应，平抑航运波动，增强抗风险能力。作为中远总公司的资本市场旗舰企业，集团已经承诺将注入旗下最优质的规模世界第一的干散货资产。

　　招商局国际是最早的红筹公司，是世界主要的码头独立运营商，旗下码头主要集中于中国的渤海湾、长三角、厦门湾、珠三角等经济发达地区。该公司2006年实现主营业务收入43.65亿港元，股东应占利润25.40亿港元。如果招商局国际能够顺利回归，则将有助于消除A股上市子公司的定位困惑，提高一体化经营能力，加速在国内的布点和扩张。

　　行业整合背景下的市场投资机会分析港口航运企业的投资机会，除了航运企业的运价变化，以及港口的产能利用率外，主要来自运力或者吞吐量扩张所带来的外延式增长。

　　而央企整合，则提供了企业快速外延式扩张的机会。

　　航运：“国货国运”下运力扩张是关键

　　由于油运需求增长较小，运力受单壳油轮淘汰影响未来几年投放较快，预计油轮运价将持续低迷至2010年。散货运力需求随世界经济稳定增长，运力供给平衡偏紧，散货运价有望在未来几年内呈现高景气状态。受益于“国货国运”国策，国内航运企业需求饱满，运力扩张能力是企业胜出关键。

　　南京水运：整体上市催生油运新蓝筹

　　整体上市完成后，随着运力释放，2010年公司运力有望超过500万载重吨，跻身国内油运企业前三甲。

　　相比之下，公司具有明显优势，包括：订单优势，在目前世界造船能力紧张情况下，公司拥有大量落实的订单；成本优势，新船订价较低，国轮国造享受增值税退税，经营成本降低；双壳优势，公司运力均为双壳油轮，没有其他企业的单壳油轮淘汰压力。

　　在运价低迷时，靠运力增长获得了良好的业绩和增长，随着未来运价走出低谷，将迎来利润大幅增长，建议长期增持。

　　港口：短期内整体上市是最大看点

　　全国主要港口货物吞吐量仍呈现持续稳定增长状态，上市公司受产能扩张利用率下降，以及生产经营成本提高等因素影响，业绩增长趋缓。

　　除了投资扩张产能外，集团资产整体上市成为港口上市主体资本运作的重点。整体上市成为上市主体提升价值的主要手段。

　　深赤湾：如何迎接招商局回归

　　招商局集团2005年末总资产770亿。旗下招商局国际是首家香港上市红筹公司(0144.HK)，主营港口及相关业务，为全球主要独立港口营运商。

　　公司目前发展空间有限，看点在于招商局对其的整合。目前公司的估值较有吸引力，如果能够纳入招商局国际的总体上判断，整合对现有A股股东影响是正面的。建议增持。

　　盐田港：集团仍有优质资产可以注入

　　根据《深圳市属国有经济布局调整和国有企业发展战略规划纲要》，深圳市将以盐田港集团为平台组建港口产业集团，整合市属港口资产，利用现有的资本平台是最佳选择。

　　长期看，集团仍有较多可以培育的优质资产和对公司进行扶持的举措。短期看，具有较强盈利能力的盐田三期项目股权注入成为最强预期。

　　盐田港区集装箱增幅趋缓，公司目前业绩难有增长，但股价尚未完全反应集团资产整合预期。建议增持。