大冷股份：产品结构优化推动公司进入快车道

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　　吴昊 联合证券　

　　作为工业制冷的龙头，公司在过去六年一直呈小幅增长的态势，年均增长仅10%。但我们认为，公司正在进行战略调整，通过加大对节能环保型产品的投入力度，目前已形成完备的产品梯队，产品结构不断优化，公司将进入较快的发展轨道。今年，节能海水热泵破茧而出，成为未来几年主要的利润增长点。

　　作为一种节能环保产品，海水热泵产品将迎来快速增长期。建设部已确定大连为海水热泵示范城市，并将大连星海湾项目列为节能1号工程，同时出台了产业扶持政策，预计“十一五”之后将会向其它城市大力推广。

　　凭借较强的技术设计能力和领先的大型成套工程承接能力，公司独家中标星海湾一期项目，在星海湾后续项目及大连其它项目招标中，我们估计“十一五”中标总额达8亿元，在大连市场份额达60%以上。

　　同三洋建立的四家合资公司，有着较强的技术优势和品牌优势。在未来几年，它们或者受益于较高技术壁垒，或者受益于旺盛需求，仍将维持快速增长的势头，年均增长达20%。

　　我们认为，公司工业制冷龙头的地位稳固，发展前景广阔，基于07年业绩，给予30倍PE较为谨慎，则公司合理的内在价值为12-13元，给予公司“增持”的投资评级。

　　产品结构优化推动公司进入快车道

　　作为工业制冷的龙头，大冷股份在过去六年一直呈现出小幅增长的态势，年均增长仅为10%左右。

　　因此，我们认为，产品结构优化将推动公司进入较快的发展轨道。

　　海水热泵将迎来快速增长期

　　在未来几年，海水热泵产品将快速增长，它是公司未来三年的主要增长点。

　　海水热泵是高节能环保产品

　　海水热泵就是以海水为热源的热泵系统，它借助压缩机系统，消耗少量电能，在冬季把存于海水中的低品位能量“取”出来，给建筑物供热，夏季则把建筑物内的能量“取”出来释放到海水中，以达到调节室内温度的目的。

　　海水热泵发展空间巨大

　　由于海水热泵出色的节能和环保效果，国外已经开始大规模使用。2004年，美国水源热泵已经占到住宅取暖(制冷)系统的23%以上，而且海水热泵市场还在以每年15%以上的速度增长。而在瑞典、瑞士等北欧国家，水源热泵所占的比例更高。

　　在我国，国家建设部于2006年，确定大连为全国惟一的水源热泵技术规模化应用示范城市，按照国家《建筑节能实施方案》要求，“十一五”期间，示范城市的水源热泵供热和制冷面积要达到500万平方米以上，大连市计划完成海水源热泵供热和供冷面积773万平方米，总投资估计约12-15亿元。

　　海水热泵技术与传统的燃煤供热方案对比，单纯从经济分析的角度来看此项技术并不占优势，初始投资要高，运行费用节省也不明显，投资很难回收。根据对大连市一个128万平方米的建筑区域所做的初步测算，海水热泵与传统方式相比可节能40%，但初投资比传统系统高25%以上，运行费用与传统系统基本持平。因此，如果国家在电价和贷款利率等方面给予一定的优惠政策，如执行民用电价，则追加投资的回收年限为8-10年左右，基本接近国家制定的相关行业的投资回收年标准。目前，对大连的示范项目，国家提供专项资金，补贴70%的增量成本，显示出国家大力扶持海水热泵的决心。我们预计，“十一五”之后，国家仍将出台相应的产业政策，大力扶持海水热泵项目，海水热泵的发展空间巨大。

　　大冷有着领先竞争优势

　　由于海水热泵技术门槛较低，目前已有较多的企业进入，如清华同方和其它一些民营企业。但是，这些企业的产品应用规模普遍较小，仅几万平方米，无法同公司中标的30万平方米示范项目相提并论。

　　另外，公司具备雄厚的成套工程配套能力，通过与瑞士公司进行合资，公司获取了部分核心技术和产品，具备供应大型热泵工程配套能力。

　　因此，基于公司在大连星海湾一期项目的成功配套经验，我们认为公司在星海湾后续项目及其它项目的招标过程中，占据60%的市场份额可能性较大。

　　海水热泵是未来主要利润增长点

　　目前，大连市已经完成星海湾工程一期项目，该项目被建设部列为2007年国家支持的节能工程1号项目，它是为大连星海湾区域内30万平方米的商用楼宇提供制冷，根据大连市政府的规划，星海湾共计有300万平方米的商用楼宇需要招标潜水热泵项目，粗略匡算，星海湾海水热泵项目将共有6亿元左右的招标额。

　　星海湾项目分4个阶段进行，2006年完成30万平方米，2007年完成100万平方米，2008年完成50万平方米，2009年完成120万平方米。

　　目前，大冷已独家中标星海湾一期工程30万平方米项目，预计该项目为07年贡献六千多万的销售收入。“十一五”期间，大连市计划完成海水源热泵供热、供冷面积将达到773万平方米，总投资估计约12-15亿元。我们认为，由于大冷股份领先的竞争优势，因此，保守估计，大冷股份将在星海湾项目及大连其它项目招标中市场份额为60%以上，中标总额达8亿元以上。

　　合资公司总体将维持快速增长势头

　　投资收益贡献了公司83%的净利润，投资收益主要来自于公司和三洋合资成立的四家公司三洋压缩机、三洋空调、三洋冷链和三洋制冷。

　　尽管大冷均参股40%，但对合资公司依然有着较强的影响力，主要体现在合资公司总经理、生产、销售和财务负责人均由大冷委派。董事长和技术负责人则由控股方三洋委派，而且三洋已承诺，合资公司同日本三洋保持“四同”原则，即“技术同步、材料同质、质量同标准和使用相同的SANYO商标”。这样的安排一方面体现了大冷对合资公司的控制力，同时又保证了合资公司的产品质量和品牌优势。

　　我们认为，四家合资公司或者由于技术壁垒较高，或者受益于旺盛需求，在未来几年总体上仍将维持快速增长的势头。

　　较高的技术壁垒推动三洋压缩机快速成长

　　三洋压缩机是我国最大的涡旋式封闭压缩机企业，产能达100万台，产品应用于高端商用空调，预计它将是合资公司中的亮点。

　　涡旋压缩机是目前世界上最先进的压缩机之一，它具有高能效比、低耗功、低噪声、重量轻、高可靠性等诸多优点，涡旋压缩机正在各个领域飞速发展，尤其是在制冷、空调领域，它正逐步取代活塞式和转子式，成为制冷系统和空气调节器首选的主机。涡旋压缩机的关键技术是涡旋盘的超精密加工，涡旋盘的精度基本上都在μ级，这对设计和加工提出了相当高的要求。

　　由于较高的工艺要求，国内尚无一家企业掌握涡旋式压缩机制造技术，这一技术被国外几家企业所垄断。目前，涡旋式压缩机制造产业已开始向国内转移，早在1994年，三洋就先进入国内市场，同冰山集团合资，成立了三洋压缩机公司。近几年，已有几家国外企业在国内成立了合资公司。

　　相对于这些企业，三洋压缩机的竞争优势主要体现在销售渠道优势和性价比优势。经过多年的经营，公司目前已经在客户较为集中的华北、华东和华南建立了事务所，同格力、海信和海尔建立了较为紧密的合作关系；同时，公司产品有着较大的性价比优势，性能相当的产品，公司相对于竞争对手有10%左右的价格优势。

　　因此，凭借较强的竞争优势，公司将直接受益于快速增长的涡旋式压缩机市场。

　　由于利好的节能环保效果，我国涡旋式压缩机市场增长迅速，但主要依赖于进口，因此，有着销售渠道优势和性价比优势的企业通过替代进口，脱颖而出，成为我国涡旋式压缩机市场的龙头。我们认为，三洋压缩机正是这样的龙头企业，预计未来几年的增长达25%左右。

　　三洋空调将维持较快增长态势

　　三洋空调主导产品为商用空调，主要应用于商业写字楼、酒店和商场等领域。

　　近几年，得益于房地产业的巨大发展，房地产投资增长迅速，特别是办公用房和商业用房规模的上升，导致商用空调需求总量的快速增长。据预测，2006年我国商用空调市场需求总量已超过200亿元人民币，至2010年这一数字可能高达350亿-400亿元，年均增长达15%以上。

　　目前，行业竞争较为激烈，开利、约克、麦克维尔、海尔、美的、格力和三洋均进入商用空调市场，而且占据着市场主导地位。目前中央空调80%以上的销量是通过建筑设计院、工程投标等渠道获得，因此专业化的渠道和良好的售后服务对于商用空调企业竞争重要。

　　公司一方面同设计院建立了较为紧密的联系，积极跟踪工程招标信息，进一步完善销售渠道。另外，公司有着完备的售后服务体系，技术人员现场负责对工程空调系统技术人员进行免费培训，并提供所购空调系统有关结构、原理、维护及诊断技术，使购买方能对空调设备进行一般性的维护工作，并且在质量保证期满后，保证设备维修保养所需零配件供应。

　　因此，公司在销售渠道和售后服务方面建立了较强的竞争优势，销售收入保持快速增长，年均达20%，我们预计未来几年仍将维持20%以上增长，但由于竞争较为激烈，盈利能力将有所下滑。

　　三洋冷链将长期受益于超市门店快速增长

　　三洋冷链主导产品为超市陈列柜，它是我国最大的超市陈列柜生产企业，市场占有率近十年一直稳居第一，目前市场份额达40%左右。

　　公司具备强大的技术优势，相对于澳柯玛、冰熊和海尔，公司产品设计和生产工艺在国内居领先。同时，公司市场拓展能力也非常突出，目前已经同下游客户建立了非常紧密的合作关系，赢取了一些大客户，如沃尔玛的超市陈列柜，一半来自于三洋冷链。因此，领先的竞争优势使得三洋冷链尽享超市门店的快速增长。

　　超市陈列柜在未来主要受益于超市和便利店门店的快速增长，近几年，这两种零售业态在我国快速成长，根据国家统计局数据，近四年我国超市和便利店门店数年均增长20%以上。

　　三洋制冷溴冷机起飞尚需时日

　　三洋制冷的主导产品是溴化锂制冷机，在主营业务收入中占比达80%，公司市场份额达30%以上，稳居行业第一集团。

　　溴化锂制冷机相对于电制冷机而言，优点体现在：环保效果好(不用氟利昂)和使用噪音小等优点。在日本和韩国中央空调市场，溴化锂制冷机占据了70%以上的市场份额。

　　从细分产品来看，溴化锂制冷机分为蒸汽型、热水型、燃油型和燃气型。其中，蒸汽型产品相对于电制冷有一定的优势，特别是如果用户本身拥有锅炉时，蒸汽型的优势则较大；热水型产品也具有和蒸汽型类似的优势；而燃油型产品，由于油价不断攀高，再加上对开征

燃油税的担忧，在竞争中处于不利地位；在燃气型产品方面，由于西气东输，市场逐步扩大，前景广阔，如果今后国家对用气有优惠政策，则从长期的运营成本等方面来看，燃气型产品有可能处于相对优势，但是如果电价下降，则对溴化锂中央空调的威胁增大。

　　因此，尽管发展前景良好，但由于目前国家产业政策扶持力度不大和油价电价等影响因素存在，溴冷机市场仍然处于起步阶段，增长较为缓慢，我们对未来几年溴冷机增长持谨慎态度，保守估计增长维持10%的水平。

　　盈利预测

　　在以上细分产品盈利预测的基础上，我们对公司的盈利预测如下：

　　给予“增持”的投资评级

　　经过盈利预测，大冷07-09年的EPS分别为0.41元、0.51元和0.61元，我们认为，公司工业制冷龙头的地位稳固，发展前景广阔，基于07年业绩，给予30倍PE较为谨慎，则公司合理的内在价值为12-13元，考虑到现在股价有着较大的安全边际，给予公司“增持”的投资评级。

　　投资风险提示

　　公司星海湾海水热泵一期项目尚未完成结算，盈利能力还未确定，因此，我们对海水热泵项目毛利率的预测存在一定的不确定性。

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