特变电工：变压器行业的整合者 长袖善舞者

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　　杨军 联合证券

　　特变电工的前身昌吉市特种变压器厂成立于1974年，是一家从事特种变压器、开关制造和修理的集体企业。特变电工高管通过对公司第一、第二大股东的控制，实际上已经成功完成对公司的管理层收购。

　　作为97年上市的公司，公司对资本市场了如指掌，将资本市场的作用发挥得淋漓尽致。借助资本市场的力量，通过收购兼并，短短10年时间，公司变压器产能扩张100倍，销售收入增长69倍，电线电缆销售收入增长23倍，实现了公司的跳跃式发展。

　　收购衡变、沈变以后，公司投入巨资对衡变、沈变进行技术改造。战略上，依靠沈变的传统优势，积极向特高压、大容量变压器生产企业转型。

　　目前，公司占据了国内高端大容量变压器20%以上的市场份额，成为了国内变压器当之无愧的龙头。

　　近10年的快速发展，充分显示了公司优良的管理能力、整合能力及资本运作能力。电网投资的快速增长以及变压器行业的低集中度为公司的成长提供了巨大的空间，公司有望成为国内变压器行业的整合者。

　　我们预计，公司07、08、09年增发摊薄后的EPS分别为0.64元、0.91元、1.23元，给与08年30倍PE，相对估值为27元。采用DCF绝对估值为31元。维持公司增持评级。

　　由国有向民营的嬗变

　　特变电工的前身昌吉市特种变压器厂成立于1974年，是一家从事特种变压器、开关制造和修理的集体企业。1993年2月，昌吉市特种变压器厂投入部分经营性资产，以定向募集方式发起设立“新疆特种变压器制造股份有限公司”。1996年1月，公司通过增资扩股，吸收新疆电线电缆厂的部分经营性资产，从而具备了电线电缆的生产能力。1997年6月，公司发行人民币普通

股票3000万股，募集资金1.56亿元。

　　2003年1月，公司原第一大股东昌吉市特种变压器厂，通过管理层收购，整体改制为新疆天山投资有限公司。通过此次改制，特变电工董事长张新、原特变厂职工取得了新疆天山投资有限公司的实际控制权。另外，上海宏联创业投资有限公司由特变电工高管等39名自然人出资成立，先后于2001年11月、2002年9月受让西安电力机械制造公司、上海邦联科技实业有限公司、昌吉市特种变压器厂持有的特变电工部分法人股，而成为特变电工第二大股东。

　　因此，特变电工高管通过对公司第一、第二大股东的控制，实际上已经成功完成对公司的管理层收购。

　　收购兼并推动公司高速发展

　　1996年公司变压器的年生产能力为100万千伏安，销售额5,638万元。通过1999入主天津特种变压器厂，2000年重组衡阳变压器厂，2003年重组沈阳变压器厂。目前，公司形成了以沈变、衡变、新变和天变为主的四大变压器生产基地，产能合计约1亿千伏安，全球排名第三，仅次于乌克兰扎布罗什变压器厂(年生产能力1亿千伏安)和ABB公司(旗下29家变压器厂，年生产能力0.8亿～1亿千伏安)之后。

　　2006年，公司变压器销售收入突破39亿元，通过收购兼并，短短10年时间，产能扩张100 倍，销售收入增长69 倍，实现了公司的跳跃式发展。

　　资本市场的长袖善舞者

　　从后视镜看公司的一系列收购活动，资本市场的作用被发挥到了极致。

　　以最为成功的沈阳变压器收购案为例，新疆国际信托投资的过桥融资为公司的高杠杆收购起到了决定性的作用。

　　在通过新疆国际信托的过桥融资实施收购兼并的同时，特变电工也积极利用资本市场的融资功能，缓解公司高杠杆收购所带来的资金压力。

　　巧合的是，公司对沈变股权的大比例增持基本与再融资紧密结合在一起，沈变贡献利润在资本市场上的放大作用被公司发挥得淋漓尽致。

　　因此，回顾公司股价的历史走势及业绩波动，管理层的意图及对股价的看法显得尤为重要。

　　变压器龙头地位日益稳固

　　根据权威机构统计，全国变压器生产企业超过1100家(包括电力变压器、电子变压器、互感器、整流器等相关企业)。

　　但我国变压器市场呈现明显地二元格局，有能力生产500KV变压器的企业不超过10家，其中包括特变电工旗下的沈阳变压器厂、西安变压器厂、天威保变、常州东芝、重庆ABB、上海阿尔斯通等。

　　通过多年的以市场换技术的培育，沈变、天威保变、西变等三大变压器传统企业实现了关键领域的重大突破，全面掌握500千伏交直流和750千伏交流变压器的制造技术，并具有了±800千伏直流输变电、1000千伏特高压交流输变电成套设备的研发能力，在高端市场已经打破了国外企业一统天下的局面。

　　因此，500kV以上交流直流大容量变压器市场基本被国内有实力的企业或外资企业所垄断，形成了沈变、天威保变、西安变压器厂与合资企业、进口设备分庭抗争的局面，竞争态势相对缓和。但在国家产业政策的保护下，国产设备的市场占有率逐步上升。按照国家的有关规划，未来70%的设备必须采用国产设备。

　　而配电变压器市场却由其余1000多家变压器(或更多)厂家去抢夺。尽管市场容量很大，但由于参与市场的厂家众多，市场争夺激烈，竞争手段向低价竞争方向发展。

　　特变电工收购衡变、沈变以后，投入巨资对衡变、沈变进行技术改造。战略上，依靠沈变的传统优势，积极向特高压、大容量变压器生产企业转型。目前，沈变和衡变的产能已经占据了公司变压器产能的80%，公司占据了国内高端大容量变压器20%以上的市场份额。

　　依托国家级企业技术中心和博士后流动工作站，公司承担了国家“九五”、“十五”期间多项重大技术装备攻关课题，在超高压输变电设备及超导技术研制中取得了突破性进展，成为国内首家生产750kV超高压电抗器的企业，成功研制出了全面替代进口设备的直流换流变高端技术。

　　另外，作为发家本领，公司在船舶用变压器、油田、矿山用变压器、整流变压器、铁路牵引变压器等特种变压器领域拥有绝对的优势。

　　公司主导产品750kV级以下的电力变压器、220kV级以下的特种变压器、35kV级以下的干式变压器销往全国31个省市及“三峡工程”、“西电东送”等一大批国家重点工程，成功打入“美国西部电网改造工程”、“苏丹国总统成套项目工程”、“土耳其国家电网改造工程”等国外重点项目。并于2006年4月，获得塔吉克斯坦3.2亿美元的输变电总承包项目。

　　2006年12月27日，公司与国家电网签订了《晋东南-荆门1000千伏特高压交流试验示范工程荆门变电站1000千伏变压器供货合同》、《晋东南-荆门1000千伏特高压交流试验示范工程荆门变电站1000千伏电抗器供货合同》，公司承接了晋东南—荆门1000千伏特高压交流试验示范工程中4台100万kVA/1000kV变压器以及4台200MVAr/1000kV电抗器的生产制造任务。

　　经过了多年的调整，公司变压器龙头地位日益稳固。

　　变压器需求仍将高速增长

　　在我国，由于在电力建设中严重地存在“重发、轻供、不管用”的倾向，以及由于电价定价机制不合理导致电网公司盈利能力低下，因此八五期间电网投资占电力基本建设投资比重不超过20%，九五、十五期间，电网投资的占电力基本建设投资比重不超过30%，远远低于发达国家50%的水平，电网建设严重滞后电站建设。

　　按一般规律，变电设备容量与发电设备容量之间的比例应该为12∶1，即每新增10MW装机容量就需配变压器120MVA，其中500kV变压器12MVA。

　　长期以来，我国变电设备和发电设备容量比相对偏低，2000年不到8∶1。2003、2004年，我国理论上需新增变压器容量4.2亿KVA、6.1亿KVA，而实际产量仅为3.8亿KVA、4.4亿KVA，实际产量仅为理论需求量的90%、72%，容量比例进一步畸形化。

　　电网建设的滞后，严重威胁电网安全。据初步汇总分析，十一五期间，国家电网公司将投资9000亿元左右，南方电网十一五期间投资额也将达到3000亿元。这样，十一五期间，我国电网总投资将超过1.2万亿元，是十五期间电网投资5000亿元的2倍多，以弥补历史欠账。

　　因此，我们预计，在电网投资的推动下，变电设备和发电设备容量比例将逐步回升。未来十年，输变电设备将进入一个快速发展阶段，设备的升级换代、大容量、超高压输电线路建设、城市电网的改造将带来巨大商机。

　　高端变压器仍然存在供需缺口

　　根据国家电网“十一五”电网规划及2020年远景目标规划，“十一五”期间，国家电网公司将新增330KV以上输电线路6万KM、变电容量3亿KVA。到2010年，跨区输电能力将达到4000多万KW、输电量1800多亿KWH。

　　至2020年，全社会用电量将达到39400亿-43200亿KWH，需要装机容量8.2亿-9.4亿KW。2011-2020年将年净增用电量1400亿-1600亿KWH，年均需净增装机容量2600万-3200万KW。

　　按照变电设备容量与发电设备容量之间的比例为12∶1计算，2010年之后，我国对高端变电设备的年需求量将在3-4亿KVA左右。

　　新一轮电网投资突然的到来，使得我国高端输变电设备企业一直处于满负荷的生产状态。随我国电网投资热潮的持续，西电东送、南北互供、全国联网工程的实施，以及特高压电网建设的开始，我国变压器供需仍会呈现典型的二元格局，高电压、大容量变压器仍将处于供不应求的状态，低端配电变压器的价格竞争将更趋激烈。

　　原材料价格压力没有想象中大

　　变压器行业上游为钢铁制品、有色金属企业，一般来说，硅钢片、铜属于大宗原材料，变压器企业基本没有议价能力。

　　变压器行业的下游为电网企业、发电企业、其他用户，由于电网、发电企业等用户处于寡头的格局，且采用公开招标的方式采购设备，议价能力明显强于变压器生产企业。

　　总的说来，变压器行业处于上游大宗商品类行业、下游寡头垄断行业的挤压之中，原材料价格的波动对变压器行业影响较大。

　　原材料价格骤然的上涨似乎给变压器生产企业带来了极大的成本压力，但从企业实际运行情况分析，结果不尽然如此。

　　2006年1-9月，我国变压器行业实现销售收入691.65亿元，同比增长35.11%，实现利润36.36亿元，同比增长251.18%。在保持销售收入快速增长的同时，利润增速明显快于销售收入的增速，利润占销售收入的比例上升3.8个百分点。

　　在原材料价格大幅上涨的情况下，发生以上情况，我们认为主要由于以下几个方面的原因：

　　1、虽然，变压器企业的议价能力比较弱，但在原材料价格大幅上涨的过程中，变压器的价格仍出现了一定程度的上涨，消化了部分成本压力；2、技术的进步、采购的控制以及原材料管理水平的上升，使得单位变压器原材料消耗有所降低；3、虽然毛利率降低，但销售收入上升带来的规模效益使得三项费用占比下降，从而导致利润占销售收入的比例上升。

　　整体上，变压器企业的成本消化能力良好，原材料价格上涨所带来的成本压力并没有想象中大。

　　原材料价格压力逐步缓解

　　变压器合同一般提前半年至一年的时间签订，大的工程项目需提前1-2年的时间签订，且大部分采用闭口合同。

　　变压器企业在进行成本测算时，一般参照即期的现货及期货价格。也就是说，变压器企业07年的合同执行价是参照06年铜现货价格及期货价格而制定的。因此，在经历了05、06年原材料价格上涨所带来的压力后，特别在06年铜现货及期货价格持续上涨的刺激下，变压器企业在进行成本测算时，对铜价有可能持续上涨的预期非常强烈。07年执行的变压器合同价格均建立在高铜价的预期之上。

　　然而，近两年铜价高涨，刺激了铜产能建设，2007年全球铜产量将继续大幅增长，国际电解铜市场将由供求紧张转为供求基本平衡。

　　07年新年伊始，受库存持续增多的影响，LME三月期铜走势疲软，出现了一定幅度的下挫。目前，虽然在国际对冲基金的介入下，LME三月铜期货价格有所回升，但仍处于高位震荡的阶段，并没有创出新高。

　　变压器另一重要原材料硅钢一直处于供不应求的状况，我们预计国内目前每年硅钢的需求量约70-80万吨，而我国仅武钢具有取向硅钢的生产能力，随着二硅钢项目的建成，其取向硅钢的产能将扩张至28万吨，仍然只能满足国内市场不到一半的需求。我国仍需要大量从日本新日铁、川崎，韩国的浦项，俄罗斯，欧洲以及美国进口硅钢。

　　总体上，我们预计未来取向硅钢、铜等原材料价格继续大幅上涨的可能性较小。

　　经过一年的调整，变压器企业已经具有原材料成本上涨的消化能力。反而，在闭口合同已经签订的情况下，原材料价格的下跌将给变压器企业带来意外惊喜。

　　电线电缆业务仍处于调整期

　　目前，我国大约有2000家大中型电线电缆厂，整体集中度低，最大企业所占的份额也不过1%~2%，总体形势已是供过于求。由于电线电缆行业技术含量不高，料重工轻，原材料占总成本的80%左右，因此成本控制、价格竞争成为竞争的单一手段。

　　06年，公司电线电缆业务实现收入15亿元，同比增长2.5%，毛利率11.74%，与去年基本相当。考虑铜等原材料价格上涨的因素，公司电线电缆的发货量有所下降。

　　公司电线电缆业务的主力军特变电工山东鲁能泰山电缆有限公司，06年实现主营业务收入9.68亿元，但仅实现净利润571.72万元，盈利状况并不理想。

　　由于电线电缆业务竞争将烈，我们预计07年公司电线电缆业务仍将处于调整期。铜价的大幅波动将使得公司的套期保值业务操作难度加大，成本管理压力增加。

　　新疆众和投资益仍将持续增长

　　新疆众和经过多年的发展，已经实现从简单电解铝冶炼向新兴电子材料的成功转型。公司主营产品高纯铝、电子铝箔、电极箔都是铝电解电容器的主要原料，具有与电子元器件行业相同的高成长性。

　　目前，新疆众和在高压电子铝箔领域获得了重大突破，成为国内唯一一家用非铬酸工艺生产高压电子铝箔的企业，并成为首家进入欧盟电子铝箔市场的中国企业，拥有了只有少数国家才能够生产的纯度高达99.9999%(6N)的高纯铝和电子铝箔、电极箔在内近百项的专利技术。

　　多年来，新疆众和的投资收益一直是特变的重要利润来源之一。

　　新疆众和06年实现主营业务收入77495万元，同比增长30.53%；主营业务利润27025万元，同比增长35.23%；净利润7622万元，同比增长30.27%。公司2006年实现净利润低于预期，主要原因是为逾期担保计提了预计负债3750万元。

　　新疆众和目前有18170万元的逾期担保，其中中国彩棉5800万，中收农机12370万元。中国彩棉目前已承诺还款，损失风险不大。而中收农机回收的可能性不大，公司2006年为此计提了3750万元预计负债。经过此次消化后，未来，中收农机担保可能造成的损失将控制在一定范围之内。

　　公司目前拥有高纯铝产能2.5万吨，电子铝箔产能1.2万吨，电极箔产能1000吨。未来产能将分别达到3.5万吨、2.2万吨和3000吨。2007年的增长来自高纯铝、电子铝箔产量提升，结构调整效果进一步发挥。

　　总体上，新疆众和的净利润仍有望保持平稳增长。我们预计，新疆众和07、08年的净利润约17000万元、28000万元。

　　变压器行业的整合者

　　我们仍坚持前期的观点，鉴于历史上我国变电设备和发电设备容量比严重畸形，未来十年，输变电设备将进入一个快速发展阶段，设备的升级换代、大容量、特高压输电线路建设、城市电网的改造将带来巨大商机。

　　特变电工由一家新疆的小集体企业，在实施管理层收购后，借助资本市场的力量，通过兼并重组在短短的10年之间发展成为我国当之无愧的变压器龙头，行业地位日益突出。

　　近10年的快速发展，充分显示了公司优良的管理能力、整合能力及资本运作能力。电网投资的快速增长以及变压器行业的低集中度为公司的成长提供了巨大的空间，公司有望成为国内变压器行业的整合者。

　　我们预计，公司07、08、09年增发摊薄后的EPS分别为0.64元、0.91元、1.23元，动态PE分别为31.70倍、22.30倍、16.50倍。

　　鉴于公司变压器龙头地位稳固、变压器行业整合空间巨大，给与08年30倍PE，相对估值为27元，DCF绝对估值为31元。

　　总体上，我们认为公司合理价值区间为27元-31元，维持公司增持评级。

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