民航运输：成长性行业 走出贫困式增长

　　联合证券 陈建生

　　04-06年民航运输业经营和盈利情况出现背离，油价高启并不是中国民航出现贫困式增长的首要原因。

　　在高弹性系数和高GDP增长率双重推动下，中国民航市场需求快速增长，并具有很强的刚性特征。

　　民航运力投放受民航总局有力调控，我们认为投放速度平稳适中，近两年并不会出现市场担心的运力过剩局面。

　　行业同质化竞争和航空公司内部整合不力，对收益管理理念的经验缺乏和重视不够，是中国RASK低于美国同行的主要原因。

　　在旺盛的市场需求、有限的市场供给、行业集中度提升、市场格局更为合理以及航空公司管理层加大重视力度的共同驱动下，中国民航业有望提升票价控制力(RASK)。

　　人口红利使中国民航业具有突出的成本优势，人民币升值使行业燃油成本、飞机保有成本和飞机维修成本具备下降空间。

　　在目前的航油作价方法下，国际油价波动不会对燃油成本带来显著影响。

　　人民币升值为国内民航业带来巨额投资收益，据测算，若2007年人民币升值5%，则分别为国航、南航、东航带来16.75、25.12、16.15亿元，折合EPS为0.103、0.392、0.249元。

　　我们认为中国民航业应定位为成长性行业，以P/E为基础的估值体系最为适用于中国民航业估值。

　　中国民航业增长和盈利出现背离

　　民航运输周转量保持高速增长

　　2000年以来，中国民航周转量保持高速增长，2001-2006的复合增长率为16.6%。2003年由于非典原因压抑的市场需求，于2004年集中爆发，说明民航运输增长具有明显的刚性特征。

　　高油价下中外航空公司迥然不同的盈利能力

　　扣除人民币升值带来的汇兑损益，中国航空公司经营性利润出现不同比例的下降。同样面临高油价，欧美航空公司盈利出现行业拐点，表明欧美航空公司在行业回暖的市场条件下，成功将航油成本向下游转移。

　　我国航空业目前处在整个生命周期中发展最快的阶段。2000年以后，旅客周转量的增长速度维持在16.4%，为同期GDP增长的1.8倍。中国民航客运增长将和高经济增长形成谐振，双重驱动有望把中国民航业带入长景气周期。

　　民航供给：运力投放平稳有度

　　市场一直忧虑中国民航运力投放过快，我们对于民航运力投放的结论是：民航运力投放平稳有度，将会为强劲增长的市场需求消化，近年来节节攀升的客座率可以作为佐证。2007年，中国民航将引进飞机155架，退役25架，增长约13%。

　　我们估计市场需求增长率约为15.1%，2007年客公里收益水平和客座率水平将会进一步提升。

　　市场忧虑：运力投放过快

　　市场的担心主要来源于两个依据：一是三大航空公司近年来ASK、RSK的高速增长，二是中国民航05、06年连续和波音和空客公司签订飞机引进合同，然而这些表象容易产生错觉。

　　1、04-06年中国三大航运力高速增长存在两个主要原因：一个是中国03年非典过后，被压抑的需求快速释放；二是三大航合并地方航空公司，使得三大航的运力增长水平远远高于行业水平。单纯使用ASK来分析中国三大航的运力增长速度，容易得出行业运力增长过快的错误结论。

　　2、飞机制造需要1-3年的建造周期，交付时间会在引进合同中提前确认，飞机制造商根据合同安排制造工期，各航空公司签订订单不会出现集中交付的情况。

　　行业管制：促使有度增长

　　飞机引进有购买、融资租赁(相当于购买)和经营租赁三种方式，其中购买飞机经过国资委和民航总局审批；经营租赁由发改委审批后，送民航总局备案。飞机投放需要航空公司向民航总局申请航班、航线和时刻，民航运力投放具有浓厚的计划经济色彩。民航总局制定新增运力计划受以下因素制约，决定了中国民航运力不会过快增长：

　　1、市场需求：根据市场需求确定飞机引进的总量，其中GDP增长速度以及民航市场需求和GDP的弹性关系就是民航总局进行决策的核心指标。根据民航“

十一五”发展规划，

航空运输总周转量增长速度为14%，我们判断2007、2009年运力投放速度略低于14%，2008、2010年将会略高于14%。

　　2、民航安全：中国民航核心技术人才(飞行、机务和空管人员)出现短缺，民航运力过快投放将导致疲劳作业，影响飞行安全。

　　3、空域紧张：华南、华北和华东空域在高峰时刻均出现了不同程度的空域紧张，以及五大机场近年来的准饱和状态，过快引进运力将加重空中堵车现象，影响航班正常率。

　　收益管理：薄弱的收益管理水平

　　中美比较：收入劣势

　　我们对中美各三家骨干航空公司的研究结果表明，中美客公里收入水平相差人民币0.02元以上，而可用座公里收入水平(RASK)则相差人民币0.06元以上。

　　从下表可以看出，美国传统航空公司的客英里收入水平维持在0.13美元以上，折合成客公里收入为人民币0.645元。若中国航空公司能够实现美国承运人同样的收入水平，则中国航空业可以在几乎不需要增加投入的情况下，净利润增加人民币100亿元。

　　收益管理——西方航空公司发展过程中赖以生存的利器

　　收益管理，简言之就是求解MAX(RASK)，或者是MAX(基准票价×客座率×平均折扣率)。具体是通过低价票吸引价格敏感类乘客，刺激运量；同时针对高端旅客销售高价票，从而实现RASK最大化。收益管理是西方航空公司赖以生存的法宝，主要实现方式始通过IT系统进行客票销售(类似于自动交易系统)，已经发展的非常成熟，有学术观点认为已然到了极限。

　　中国民航收益管理：理念在天上飞，行为在地上跑

　　中国航空公司收益管理水平低下存在两个主要原因：一是从2004年4月，中国民航方形成现行的分级票价销售体系，中国航空公司收益管理处于摸索阶段；二是中国民航的快速发展，依靠经验进行人为操作的销售模式，无法适应民航市场的快速增长。航空公司纷纷引进收益管理系统，使用效果并不理想。我们认为，高端旅客的低折扣销售，造成了航空公司的收益毁损。

　　行业特征：高经营杠杆和同质化竞争

　　中国航空公司缺乏明确的产品细分和市场定位，各航空公司提供的产品替代性极强，属于严重的同质化竞争。同时，在航班确定的情况下，增加单位旅客几乎不会增加任何成本，追求边际贡献的冲动成为航空公司价格战的直接诱因。

　　集团整合进行时：尚未完全发挥协同效应

　　三大集团整合地方性航空公司之后，未能完全发挥整合效应，这一点体现在销售体系尤为明显，直接对航空公司的收益管理造成了不良影响。目前中国国航已基本完成了整合，南航其次，东航情况不甚乐观。随着三大航的内部整合渐次完成，我们相信行业的整体收益水平会出现明显改善。

　　展望：航空公司是使用最昂贵交通运输工具的IT企业

　　随着中国民航业的快速发展，航空公司从运力发展规划、航线网络设计，直到终端的市场营销和客票销售，依靠历史经验和人工操作，已经遇到天花板。我们认为目前航空业提升盈利能力的关键在于利用收益管理理念，借助收益管理系统，加强对下游的票价控制能力。全球最有影响力的航空业咨询公司盖安德认为：未来的航空公司不是运输企业，而是使用最昂贵交通运输工具的IT企业。

　　中国民航：走出贫困式增长

　　基于我们对中国民航运输业的理解和判断，我们认为中国民航业面临着重要的历史机遇，有望提升收益管理水平，走出贫困式增长。

　　三大集团完成整合提升行业集中度

　　从三大集团的整合进程来看，国航领先，南航次之，东航的情况最为复杂。随着三大集团整合完成，行业集中度将进一步提高。未来中国民航市场将会形成以2-3家超大型航空公司主导的寡头垄断，并占据80%左右的市场份额。寡头垄断的市场格局有利于航空公司提高票价的控制能力，改变收益水平低下的不利局面。

　　中国民航市场格局发生有利变化

　　06年以来五大航线外航空市场的崛起，以及我们对于国际航线的良好预期，将使得航空公司航线网络更为均衡。低收益市场的逐渐成熟，有利于航空公司提升定价能力。

　　国际航线市场份额稳步提升

　　按区域细分，港澳旅客比例成逐年下降趋势，国内和国际旅客比例总体保持稳定。2005年，国内、国际和港澳旅客分别占比75.2%、21.4%、3.4%，美国目前国内旅客占比稳定在70%左右。国际旅客比重逐步提高，利于中国航空公司国际航线走出亏损。

　　最近五届奥运会的数据显示，在大多数情况下，当年奥运会举办地国际旅客周转量会高于周转总量3-7%。我们认为中国民航和经济发展和美国1984年的情况最为类似，洛杉矶奥运会对于中国08 奥运具有极强的参考价值。

　　二线市场加快成熟，航线网络体现规模效应

　　2002年以来，四大机场五大航线增速低于行业平均水平。二线机场(吞吐量排名在5-15位的机场)20%左右的吞吐量增长，使得民航需求结构进一步优化，航空公司得以搭建更为均衡的航线网络，并受益于航频加密带来的规模效应。

　　部分市场需求处于压抑状态

　　我们认为未来三年，中国航空市场相对于强劲增长的需求而言，可能出现供给不足。现实需求以潜在需求方式存在，将为航空公司提升运价水平，提供良好契机。

　　从区域市场看，干线机场起降时刻的稀缺以及华南、华北市场的空域紧张，将会抑制运力投放，并提升该细分市场的收益水平。

　　从全国市场看，从2004年以来，飞行、机务、空管等专业技术人才出现短缺，中国民航业运力投放面临瓶颈。我们预计在一个机长培训周期内(5-8年)，即2009-2012年之前，中国民航业将会维持供给略小于需求的局面。

　　航空公司经营理念发生转变

　　中国民航业历史以来具有强烈的计划经济色彩，甚至是计划经济色彩最为浓厚的行业。但航空公司走向市场已经成为不可逆转的趋势，主要依据如下：

　　行业格局发生改变：三大集团中国航空公司行政重组以前，航空公司普遍规模较小，便容易成为行政兼并对象，存在强烈的运力扩张冲动，规模小，三大集团合并以后，航空公司生存压力变小，安全和效益成为航空公司的工作重心。

　　游戏规则发生改变：随着股权分置改革完成以及国航上市，三大航空集团开始在资本市场同场竞技。航空公司的盈利能力，已经成为国资委考察管理层经营业绩，以及左右行业并购重组格局的重要指标。

　　航空成本：受益于人口红利和人民币升值

　　通过中美航空公司的比较发现，中国航空公司运营成本显著低于国外航空公司。

　　中美航空公司之间存在不同的成本结构，随着人民币升值，人民币计价的航油成本、飞机保有成本(折旧和经营租赁费用)和维修成本将会逐年降低，起降费用和人力成本将会保持稳定，中国航空公司逐渐趋同于美国航空公司的成本结构。

　　航油成本：定价模式和套期保值锁定航油成本

　　国内航空公司航油作价方法

　　2006年10月21日国家发改委下发的航空煤油作价办法的通知，内地航油销售价格按照国产和进口综合采购成本加进销差价构成，航油综合采购成本＝现行航空煤油出场价格＋(上季度一般贸易进口航油实际采购价格-上季度国产煤油平均出厂价格)×上季度一般贸易航空煤油进口量/上季度内地航班航空煤油实际销售量。

　　新作价方法下国际油价对国内航油价格的影响

　　国内航油价格出厂价为5830元/吨，相应新加坡航油FOB价格为83元/桶，预计二季度不会上调航油价格。如新加坡航油FOB价格季度均价超过88美元/桶，国内航油价格波动幅度仍非常有限。根据中华商务网提供的一季度成品油进出口数据，一般贸易航空煤油进口量为17万吨，据测算，中国一季度内地航班航空煤油实际销售量约为200万吨，因此国际价格的波动对于国内航空公司的影响约为10%左右，且滞后一个季度。

　　航油套期保值对航空公司航油成本的影响

　　据2006年报，国航、南航航油掉期头寸分别为2015万桶、1230万桶(东航不详)，占2007年用油量32.5%、50%。基于国内航油的特殊定价体制，国航、南航利润将和原油价格同向波动，即随着油价上涨，盈利不降反涨。

　　人力成本：人口红利铸就成本优势

　　以人民币为计价单位，座公里人力成本未来会保持稳定，行业人力成本将会和运量保持显著的正比例关系。以美元为计价单位，座公里人力成本将会呈上升趋势，但中国航空公司对西方航空公司，在未来5-10年中仍会拥有显著的成本优势。

　　飞机保有成本：折旧政策扭曲折旧成本

　　中国飞机引进，需缴1%关税和4%进口环节增值税。若中美航空公司能够获得同样的飞机购买价格，中国航空公司的折旧成本比美国高5%左右。中美航空公司折旧成本差异，主要原因在于飞机折旧政策：美国干线飞机折旧速度为20-30年，中国为15-20年，和美国支线飞机折旧速度相同。调整成同样的折旧政策，三大航折旧费用可以减少25%-33%。按照25%计算，国航、东航、南航可以分别节省人民币13.25、12.5、11.75亿折旧成本。

　　假设波音、空客不调整目录价格，以及中国能够以同样折扣率购买飞机，以及人民币年均升值5%，预计2007年中国三大航空公司同比节约1亿元的飞机折旧和1亿元的经营租赁费用。

　　起降费用：支付方式差异抬升起降费用

　　按照平均航距1500公里测算，每位国航、东航、南航乘客分别承担的机场费用为人民币125.28、112.07、149.12元，而每位AA、UA、大陆航的乘客承担的费用为人民币63.38、50.91、71.08元。造成该差异的原因主要在于机场收费方式不同：美国机场直接向乘客征收人民币100-200元不等的机场税，中国机场则是征收30元或50元的机场建设费。中国乘客承担的机场总费用低于美国，支付路径不同导致中国航空公司起降成本高启。

　　人民币升值：加速升值和债务规模扩大双重推动

　　人民币自从去年采用浮动

汇率以来，去年全年人民币兑美元升值3.3%。根据一季度人民币兑美元的升值速度，2007年全年人民币对美元升值极有可能超过5%。另一方面，航空公司运力扩张会扩大外债规模。假设2007年人民币升值5%，各航空公司外币负债同比增长10%，根据我们测算，国航、东航、南航07年的汇兑损益分别为16.75、25.12、16.15亿元，扣除所得税后折合EPS分别为：0.103、0.392、0.249元。

　　中国民航运输业估值

　　关于民航运输业估值，我们认为源于航空运输业的高成长特征，适用于周期性行业的P/B，对于中国航空公司的估值并不适用，以P/E为基础的估值体系更加适合中国的具体情况。

　　中国民航业和发达国家存在巨大差异，成熟发达国家民航周转量增速基本保持在3-5%左右，且体现出很强的周期性特征。前面的分析已经说明中国民航运输维持在年均15%左右的增速，且表现出明显的刚性特征。中国航空运输业不宜使用周期性行业的PB进行估值，PE或者PEG更为适用。

　　人民币持续升值，将会为中国航空公司带来高额汇兑损益。尽管使用EV/EBITDAR对航空运输企业估值良好的适用性，然EBITDAR并不包含人民币升值带来的汇兑损益，对于现阶段的中国航空公司估值存在缺陷。

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