天地科技：领先的行业地位独特的盈利模式

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　　吴昊 联合证券

　　受益于煤炭产量的持续增加和煤矿机械化水平的提高，我国煤炭装备行业在“十一五”期间将维持平稳增长的态势，年均增长为20%以上市场容量年均达300亿元以上。同时，行业集中度将会逐步提高，具备强大研发实力的优势企业将脱颖而出。

　　技术上领先于国内企业、销售渠道及售后服务领，先于国外企业和零部件外包带来的成本优势构成了公司独特的竞争优势，建立在这种基础上的“两头在内，中间在外”的盈利模式是公司的长期竞争力所在。

　　公司未来三年兼具内生性和外延式的增长，强大的产品综合配套能力和较高的

　　今年年初，借股改之机，煤科总院将山西煤机注入到上市公司只是一个开始，下一步，大股东将持续进行资产注入，直至主业整体上市。整体上市相当于再造两个天地科技，届时公司将覆盖“煤机制造、安全装备和示范工程”三大板块，成为煤炭开采解决方案的供应商。

　　我们认为，鉴于公司良好的成长性，基于08年业绩，以1倍的PEG进行估值，给予33倍PE较为合理，则现有业务价值区间为63-64元/股，同时考虑到资产注入带来的估值提升空间，建议投资者增持。

　　天地科技其实是技术设计类公司

　　初看公司的主营构成，煤矿机械的占比为83.5%，会认为天地科技是一家煤炭机械制造公司。

　　其实不然，煤矿机械属于专用机械，应用环境非常恶劣，产品更新换代较快，周期为5-7年，产品自动化技术要求非常高，行业特点决定了技术领先的公司才有可能成为煤矿机械行业的领头羊。

　　就公司而言，天地科技有着我国煤炭行业唯一的综合性研究机构，具备国内领先的人才优势和技术优势，经过近两年的发展，产业化能力已得到大幅提升，形成了较为成熟的哑铃型盈利模式：对盈利能力不强的零配件机械加工进行外包，专注于核心技术和设备的研发设计以及客户资源的开拓和服务，形成了“重技术、重市场和轻资产”的经营特点。

　　因此，我们认为：天地科技不是一个机械制造公司，而是一个技术设计公司。

　　强大的研发实力确立了领先的行业地位

　　大股东煤炭科学研究总院是中国煤炭行业唯一的综合性研究机构。总院5586名在职职工中，各类专业技术人员有3765人，占职工队伍的67.4%，其中具有高级专业技术职称的人员达1477人。煤科总院承担了国家70%的科技攻关和70%的行业攻关任务，是煤炭产业升级和行业技术进步的主要支撑单位。

　　公司在煤炭机械和示范工程等领域继承了煤科总院的技术成果，人才优势在业内也居领先地位。公司已经网罗了煤炭机械各细分领域内一大批拔尖人才，目前，公司已经建立起了1200人的技术队伍，在公司员工构成中，中高级技术职称占比达70%左右。

　　作为煤炭机械的龙头，公司拥有国家级的研发队伍。公司总经理吴德政，中科院正研究员，1996年被评为国家实施的“百千万人才工程”煤炭系统专业技术拔尖人才，享受国务院政府特殊津贴，1982年至1999年供职于常州自动化研究所，先后任所长助理和所长，期间一直从事于煤矿设备自动化控制系统研究。公司其它核心技术人员也在各自研究领域内属业内拔尖人才。

　　正是在大批人才的推动下，公司的研发成果获奖和产品专利在业内遥遥领先，即使算上众多科研院校，公司的获奖和专利情况在煤炭机械领域内占据近一半的份额，产品技术水平在国内居领先地位，这是其他公司所无法达到的。

　　因此，公司是一家名副其实的高科技企业，正是由于强大的研发队伍和研发实力确立了公司领先的行业地位。

　　另外，公司已经建立起了市场化的用人机制和激励机制。首先，公司已经形成了较为市场化的用人机制，建立了业绩导向的考核和奖励机制，对于优秀人才，公司给出了非常有竞争力的薪酬和福利；其次，公司是业内人才最为聚集的地方，目前已具备煤炭机械“三机一架”(采掘机、掘进机、运输机和液压支架)一体化的研发设计能力，因此，对于优秀人才有着广阔的才华施展空间；最后，公司建立了有效的激励机制，目前公司已经在山西煤机和其它一些分院实施了股权激励方，下一步，其它分院也将建立起类似的激励机制。这样，公司的研发队伍和研发实力能够在很长时期内保持强大的竞争优势。

　　独特的盈利模式是公司的核心竞争力

　　我国煤炭机械行业呈现多元化和差异化的竞争格局。从竞争主体来看，国外企业早已进入国内，但目前尚未有成功的先例，他们前几年以产品直接进入我国市场，但由于较高的生产成本和售后服务成本，无法取得销售上的突破，近几年，国外企业开始并购国内细分领域龙头企业，2006年，美国国际煤机企业独资并购了国内采煤机和掘进机龙头企业鸡西煤机厂和佳木斯煤机厂，但经营现状并不乐观，由于经营理念不合，导致企业高层变动较大，目前老总和总工已离职，前往江浙一带的民营企业。因此，国外企业近两年在国内市场份额呈下降的趋势，目前降至10%左右。

　　从竞争形式来看，如果企业不在产品综合配套(即一体化设计制造能力)和高端产品方面下功夫，将难以获取超额收益。而国内具备产品综合配套的企业只有天地科技和中煤集团，但是，中煤集团由于研发实力不如公司，因此，在高端产品上无法同公司竞争，另外，中煤集团有较大的历史包袱尚未解决。

　　在这种竞争格局下，凭借在研发实力方面的强大优势，公司形成了两头在内、中间在外的盈利模式：对零配件机械加工进行外包，专注于核心技术和设备的研发设计以及客户资源的开拓和服务，形成了“重技术、重市场和轻资产”的经营特点。

　　在研发设计方面，凭借对技术深刻的理解，公司紧跟国际技术发展趋势，引领国内产品开发潮流，技术领先于国内企业。在销售方面，公司同我国中大型煤企建立了紧密的合作关系，另外公司“一站式采购”的响应能力是首屈一指的，在业内形成了良好的品牌和口碑，同煤企也建立了相互信任的良好关系。

　　另外，公司大部分的机械加工均以7%左右的较低净利率(为公司产品净利率的一半)委托给其它企业完成，而技术含量高和盈利能力较强的核心部件如可编程控制器(PLC)和主要产品的电控系统及监测系统都是由公司自行生产，并由公司集成后向用户提供。这样，一方面降低了公司的生产成本，带来较大的成本优势；另一方面，公司不会承受原材料价格波动剧烈的风险，降低了周期性的风险。

　　因此，正是由于公司根据自身特点，形成了独特的盈利模式，而这种模式成就了公司的核心竞争力：

　　(1)技术上领先于国内企业；(2)销售渠道及售后服务领先于国外企业；(3)零部件外包带来的成本优势。

　　需求的快速增长决定了广阔的盈利增长空间

　　煤炭机械需求的三个驱动因素分别是：新开工煤矿的生产需求、已有设备的更新需求和机械化技改需求。根据我们对这三个因素的分析，煤炭机械的需求在“十一五”期间仍将维持快速增长的态势。

　　新建煤矿的需求将平稳增长

　　根据国家发改委在2007年1月公布的《煤炭工业“十一五”发展规划》，我国煤炭产量将由2005年的22亿吨增加至2010年的26亿吨，年均增长3.4%。因此，煤炭行业“十一五”仍将延续“十五”增长的态势，而不会重演“九五”期间产量逐步下滑的局面。

　　在煤炭产量持续增加的情况下，根据“十五”历史数据，我们预计煤炭行业固定资产投资仍将维持平稳增长，年均增长10%以上。

　　从新建煤矿投资构成来看，70%属于固定资产投资，煤炭机械设备投资在固定资产投资中的占比为50%，因此，煤炭设备投资额在新建煤矿投资总额中的占比为35%。根据煤炭工业协会的数据，“十一五”期间，煤炭行业新建煤矿投资总额为2200亿元，因此，新增产能需要的煤炭机械设备投资约为770亿元。

　　设备更新的需求将快速增长

　　煤炭设备的更新需求是由于设备使用达到设计寿命或是老化，而产生的设备更新的需求。我国煤机产品设计寿命一般为3-5年，为了计算的方便，我们假设更新周期平均为4年。

　　因此，2007年-2010年之间的设备更新需求主要取决于2003-2006年之间的设备投资额，即2007年的设备更新需求增长率同2003年煤炭行业固定资产投资增长率大致相当，以后的年份依此类推。

　　根据《Coal》杂志2005年的统计数据，2002-2004年，我国的煤炭机械市场容量分别为122亿元、159亿元和278亿元。我们测算2006年的设备更新改造为2002年煤炭机械市场容量的70%左右，即85亿元。

　　机械化程度大幅提高将带动需求快速增长

　　根据国家安全生产监督局公布的2006年数据，我国煤矿百万吨死亡率为2.04，其它一些发展中国家如印度、南非和波兰均为0.5左右，发达国家美国和澳大利亚分别为0.03和0.05，因此，我国煤矿百万吨死亡率在全球处于非常高的水平。

　　我国煤矿百万吨死亡率水平非常高主要原因是我国大多数中小煤矿装备水平差、机械化水平低。根据官方数据，我国机械化水平较高的高产高效矿井的百万吨死亡率机仅为全国平均水平的1/40，接近发达国家水平。

　　因此，机械化水平的提高是我国“十一五”乃至更长时期内提高矿井安全的捷径。根据国家发改委《煤炭工业“十一五”发展规划》，我国煤矿机械化水平将由2006年的42%提升到2010年的77.6%，其中我国大型煤矿采掘机械化水平由目前的80%提高到95%以上，中型煤矿由40%提高到80%以上，小型煤矿由几乎为零提高到40%。

　　根据我国煤炭工业协会预测，“十一五”期间由于机械化水平的提升，产生的设备需求共为150亿元左右，另外，国家还将投资约60亿元用于技改。

　　把煤炭机械需求的三个因素进行汇总，可以得到“十一五”期间的煤炭机械需求的增长情况：

　　煤科院下属的其它优质资产将是下一步注入的对象

　　天地科技是一家“小公司、大集团”的上市公司，根据2006年数据，煤科总院销售收入为70亿元，剔除10多亿的煤炭销售收入之后，在“煤机制造、安全装备和示范工程”三大板块的销售为50多亿元，其中，煤机制造达30亿元。煤科总院盈利能力也非常好，同上市公司旗鼓相当，2005年销售净利率和净资产收益率分别为10.47%和27.0%。上市公司06年销售收入仅为18.6亿元，销售净利率和净资产收益率分别为11.07%和24.57%。

　　今年年初，大股东煤科总院借股改之机，把太原分院的优质资产注入到天地科技，我们认为，这只是大股东整体上市的开始，煤科院下属的其它优质资产将是下一步注入的对象。

　　下一步，抚顺、重庆和西安分院的资产将陆续注入到天地科技，其业务主要是安全设备和地质勘探，另外，上海分院尚有部分煤机制造业务也将注入到上市公司。资产注入后，天地科技将形成“煤机制造、安全装备和示范工程”等三大业务板块，根据06年数据，销售规模将达到50亿元以上，相当于再造两个天地科技。

　　盈利预测

　　基于下游行业的平稳增长和公司市场份额的快速增长，我们对公司进行了盈利预测，我们的假设考虑到了山西煤机在07年开始合并进入公司报表。

　　建议增持

　　公司在业内有着领先的行业地位和独特的盈利模式，同时未来三年公司将延续高速成长的势头，07-09年EPS分别为1.40元、1.91元和2.55元，年均增长达33%左右。我们认为，以1倍的PEG对公司进行估值较为合理，因此，基于08年业绩给予33倍PE，则现有业务合理价值区间为63-64元/股，考虑到资产注入带来的估值提升空间，强烈建议投资者增持。

　　风险揭示

　　公司尚未实施股权激励，同时，资产注入没有明确的时间表，这是投资公司的不确定性。