电广传媒：一半是火焰 一半是海水

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　　联合证券 罗鹏巍

　　集团盈利状况已经彻底改善，自2003年开始重新专注于内容制作和核心业务的开拓，每年广告收入以超过20%的速度增长。2006年盈利超过3.5亿，超女、快男、背后的故事等新锐栏目的成功推出，彻底奠定了湖南广电集团在中国综艺节目的龙头地位；

　　资产处置初见成效，公司正计划将长期亏损的会展中心酒店和长沙远景东方出售，预计可减亏约6000万元。另外，有线网络资产整合即将完成，公司将占湖南有线电视网络股份公司57%的股权；

　　由于竞争激烈，新栏目推广造成成本的大幅增长，使公司广告代理业务毛利大幅下降。我们认为，如果公司不能够提升分成比例，则该业务毛利的回升相当困难。

　　风险投资业务未来三年将为公司带来巨额投资收益，我们初步估计，公司风投项目价值13.15亿元，07-09年会有3-4家公司上市；

　　我们预计公司07-08年EPS分别为0.35、0.59元，不计广告代理业务，公司股权价值为44.5亿元，合每股13.14元，较目前市价折让约30%。

　　鉴于湖南广电集团的强大实力和未来可能给予公司的支持，我们给予公司“中性”评级，并将密切跟踪集团资本运营的动向。

　　湖南广电集团盈利高歌猛进

　　1999-2002年湖南电广集团深陷多元化泥塘，陷入亏损境地。自2003年起，湖南广电就已经开始整合并逐步重新专注于传媒主业，并于03年扭亏，盈利7500万元。至2006年，随着《超级女生》、《名声大振》、《背后的故事》、《谁是英雄》等优秀栏目的成功，集团实现收入超过20亿元，盈利3.5亿元，确立了集团在中国电视综艺节目领域的王者地位。无论从收视率还是广告收入等角度衡量，都已经稳居中国广电产业第三。

　　上市公司资产处置初见成效

　　上市公司主要业务包括1)广告代理、影视节目制作业务；2)有线电视投资；3)其他投资(主要是旅游、房地产和风险投资项目)。其中，广告代理和影视节目制作业务直接由公司经营，其他业务多数由子公司经营，在母公司资产负债表中反映为长期投资。

　　从母公司的资产负债表可以看出，除去现金和少量应收帐款，公司的主要资产是11.87亿其他应收款和20.49亿长期投资。其他应收款主要为下属有线网络公司占用上市公司资金，随着湖南有线网络公司的成立，这笔占款将作为增资款，转为占湖南有线的股份。

　　20.49亿元长期投资中，约9亿元为对各下属网络公司的投资，其余11.5亿元主要为对深圳荣涵、上海锡泉、湖南电视台等子公司的投资。

　　荣涵投资：深圳荣涵投资主要包括达晨财经(主营风险投资业务)、金鹰置业(集团的房地产业务)以及部分湖南影视会展中心酒店的股权。公司房地产业务准备外包，与专业房地产公司合作经营。

　　上海锡泉：主要包括公司证券投资以及部分资产管理业务。

　　湖南影视会展中心酒店：公司的主要亏损来源，每年亏损约5000万元，公司已经准备将该酒店作为产权式酒店出售。

　　长沙远景东方：主要业务为财经节目的制作，每年亏损约1000万元左右，预计07年将该公司出售。

　　广告代理业务陷入困境

　　电广传媒直接经营广告代理业务，而风险投资、酒店、有线电视等多元化业务都由下属子公司经营。因此通过对母公司损益表的分析，我们能够较清晰的获得公司广告代理业务经营的全景。

　　风险投资收益丰厚

　　公司2006年投资收益超过1.5亿元，公司以往作为风险投资的四家公司都已经或准备上市，未来三年将带来巨额投资收益。

　　公司控购的深圳市达晨创业投资有限公司持有同洲电子843.65万股，以5月22日收盘价50.5元计算，市值4.26亿元。

　　公司持有拓维电子2700万股，占总股本的28.65%。拓维电子是从事行业软件开发、软件运营及无线增值服务业务的高新技术企业，06年总股本约7000万股，计划发行2000万股，发行完成后电广传媒将占拓维电子22.3%的股权，拓维电子06年净利润为5700万元，以06年40倍市盈率计算，电广传媒所持股权价值6.36亿元。

　　深圳和而泰电子科技有限公司：和而泰是由清华大学与哈尔滨工业大学共同投资组建的高新技术企业和软件企业，专业从事家用电器及智能家居控制技术的研究、开发与相关产品制造，是清华大学与哈尔滨工业大学的重要产业基地。公司拥有中国家电智能控制产业最权威的专家队伍，已成为海尔、美的、科龙TCL、BOSCH、伊莱克斯、惠而浦、松下、GE、HOLMES、Hamilton Beach等厂商的优秀合作伙伴。公司计划07年提交上市申请资料。

　　广州华工百川自控科技有限公司：华工百川是华南理工大学重要的科研成果产业化基地，公司在高分子材料特种制品及核心设备的技术开发方面具有国际先进水平。目前该公司已初步形成“橡胶、塑料加工智能控制成套设备”、“聚氨酯弹性体”(复合型绿色环保轮胎)、“工程塑料改性制品”三大技术阵群及产品，拥有7项国外发明专利技术和14项国内专利技术，近三年以来每年以超过100%的速度成长，06年净利润1400万元，计划07年提交上市申请资料。

　　有线网络整合今年即将完成

　　公司2006年年报披露，经湖南省人民政府批准，公司将与已经投资参股的湖南省33个市、县的有限电视网络公司组建“湖南有线电视网络(集团)股份公司”，目前该集团的成立已经获湖南省人民政府批准，并授权经营湖南省有线网络业务。根据湖南省物价局2006年下发的《关于制定我省有线电视收视维护费标准进一步规范有线电视收费行为的通知》，在数字电视整体平移后，湖南省居民用户有线数字电视收费标准由原来的16.5元/月提高到24.5元/月。

　　公司将占湖南有线网络集团57%的股权，并开始进行数字电视的整体转换工作。

　　公司分业务估值及盈利预测

　　湖南广电正处于转折期，难以通过市盈率或DCF计算其价值。基于有线电视每用户价值和其他业务可变现价值的判断，我们认为，公司主要业务价值66.99亿元(未包括广告代理业务价值，该业务价值取决于公司与湖南广电集团的分成合约)。

　　扣除公司净负债22.5亿元，公司股权价值为44.49亿元，合每股价值13.14元。

　　2)风险投资业务：同洲电子和拓维科技股权价值约10.5 亿元，另外两家公司股权价值保守估计以5亿元计算，总价值15.5亿元。

　　3)房地产、酒店业务：通过增资，电广传媒已经全资拥有影视会展中心酒店，总资产约为7亿元，我们假定公司能以5亿元左右的价格将酒店出售。金鹰城-圣爵菲斯三期建筑面积约为45万平方米，以每平米盈利1000元计算，价值4.5亿元4)广告代理业务：广告代理超过3亿以上的部分，公司只能获得15%的收入分成比例，扣除5%的营业税，约5%的人工成本以及其他推广开支，公司的所得其实非常有限，估值中我们暂不考虑该类业务。

　　5)影视节目制作业务：公司影视节目制作业务虽然盈利能力逐年下滑，但我们仍对公司的节目制作能力充满信心。近年来，《军人机密》、《恰同学少年》等片都获得了一致好评，正在播出的《为爱结婚》、《相聚北京》等片亦有不错的收视率。我们估计公司该业务价值2亿元。

　　6)获取固定投资收益：公司以合办栏目等形式向湖南电视台投资约4.9亿元，自2001-2013年每年获取8840万元的固定收益，摊销资金成本后，投资收益约为3900万元。目前还有7年收益期，折现约4.72亿元。

　　我们预计公司07-08年EPS分别为0.35、0.59元，不计广告代理业务，公司股权价值为44.5亿元，合每股13.14元，较目前市价折让约30%。鉴于湖南广电集团的强大实力和未来可能给予公司的支持，我们给予公司“中性”评级，并将密切跟踪集团资本运营的动向。

　　整体上市之惑

　　电广传媒07年6月1日收盘价18.23元，较我们对公司业务价值评估溢价6.1元，但我们并不能肯定的得出公司股价被严重高估的结论，公司的价值还受两个不确定因素的影响：1)公司有没有可能调整与湖南广电集团的广告分成比例？2)湖南广电集团以电广传媒为平台整体上市的可能性有多大？

　　整体上市的可能性

　　一、湖南电广上市动机非常强烈：湖南广电集团的发展早已脱离了传统广电产业仅依靠广告收入的巢臼，节目制作、艺员经纪、电视购物、品牌运营、新媒体都成为集团的利润增长点和发展目标。与产业的发展相对应，上市对于员工激励、明晰产权，理顺企业架构都有极大的帮助。

　　二、境外上市有难度：湖南广电集团曾在多个场合表示有意向整合内容制作业务至香港上市，但由于集团已经有电广传媒这一上市平台，我们认为湖南广电境外上市有相当的难度。

　　三、整体而言，我们认为，湖南广电集团通过电广传媒整体上市的可能性是存在的，但有两个问题不容忽视：1)传媒公司上市受到行业部门和证券监管部门的双重监管，因此整体上市必然是一个漫长而充满政策风险的过程；2)湖南广电集团仅持有上市公司15.3%的股份，如整体上市要取得控制权，必将大规模增发，摊薄权益。

　　湖南广电集团的价值

　　湖南广电集团毫无疑问是中国广电产业最具创新能力和最为市场化的企业，隐隐有成为大陆TVB的趋势，其主要优势包括：

　　在娱乐节目领域具有压倒性优势。从7年前的《玫瑰之约》、《快乐大本营》到近期的《谁是英雄》、《背后的故事》、《超级女声》等，优秀节目的不断涌现，使

湖南卫视在三年时间里都在全国38个省级卫视中排名第一。

　　湖南广电在体制改革、产业化经营方面，走在全国前列。湖南广电集团是中国第一个把传媒的产品当做企业的产品生产、经营的地方广电集团。其卡通产业、电视购物、大片生产、艺员经纪等项目已经全面启动，湖南经视也在谋求上星，打造集团第二个全国性频道，大型综合传媒集团的雏形已现。

　　湖南广电集团未来将保持持续高速成长，天娱等公司已经摆脱地域和传统传媒产业的限制。数字电视、卫星直播电视、IPTV等技术的发展使传输渠道增加，更可充分发挥公司内容制作优势。在"

十一五"期间，湖南广电集团将积极推进集团化改革，创建新体制、多媒体、紧密型、跨地域、多功能、现代化的大型传媒集团。在优化结构、提高效益的基础上，力争经营总收入平均年增长率不低于20%，预计湖南广电集团07年净利润较06年增长20%，达到4.2亿元，保守的按凤凰卫视(HK8002)07年50倍PE估值，湖南广电集团价值210亿元。

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