外运发展：E速E速 还是E速

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　　孙海波 联合证券

　　目前为公司及大股东贡献利润最大的航空快递业务主要依靠合资公司的国际快递，然而随着跨国快递巨头单飞布局中国，公司国际快递业务竞争压力日益增大，公司在内忧外患下推出了国内快递的自有品牌“外运E速”。我们认为做大E速是公司发展的关键！

　　综合各方资料，中国快递市场将保持30%的增长速度。我们认为在经历前期的充分竞争后，民营公司的异地业务拓展会受到资金和政策的限制，快递市场集中度将趋于提升。能够控制海关监管仓、机场货站等控制性通道资源、资金充裕的优势企业将成为市场领导者。我们认为外运发展的国企优势、资金优势、网络优势、经验优势是公司占领异地快递市场的保障。

　　我们认为公司与DHL的合作在未来两三年内仍然稳固，这将有助于公司渡过E速的成长期；而公司所持中国国航的股权投资收益将帮助公司平滑业绩。

　　2007年开始，合营公司中外运-敦豪将不再并表，对公司主营收入影响较大；但由于公司仍享有其投资收益，因此对公司净利润影响并不大。公司的E速业务真正起步仅仅一年，其业务取得了100%的增长。考虑到中国航空快递业的高速发展和公司内在竞争优势，我们认为E速未来高速发展可以期待，给予公司增持评级。

　　外运发展的关键是迅速做大“E速”业务

　　航空快递是公司最重要业务板块

　　外运发展的主营业务包括航空快递、航空货运代理、国内货运物流和其它四部分。公司2006年年报显示，航空快递收入占主营业务收入比例达到90.3%。而且航空快递业务41.0%的毛利率水平也高于航空货运代理业务(26.7%)和国内货运物流(13.5%)。很明显，航空快递业务是外运发展的绝对核心业务。

　　合资公司国际快递业务压力日显

　　随着中国加入WTO承诺的兑现(2005年12月允许外商投资企业在中国独资经营快递业务)，外资公司加紧了在中国的部署。UPS与Fedex都先后与中国合资方分手，开始在中国独立运作。各大外资公司纷纷将中国市场纳入其全球战略框架，国际快递业务作为快递的高端业务竞争日益激烈。

　　内忧外患下外运“E速”起步

　　面对合资方的单飞和业绩压力的日益增大，公司在2004年就提出自主发展国内快递业务的设想。并于2005年开始在35家分公司运作。2005年底作为外运发展自有国内快递业务品牌的外运“E速”开始独立运作。2006年“E速”完成81.31万票，同比增长104.55%，网点数量从年初的132个迅速增加到203个，跨区域干线网络和本地收寄网络初见雏型。

　　迅速壮大“E速”是公司乃至大股东发展根基

　　快递业务不仅对外运发展，而且对其母公司中国外运都至关重要。2006年年报显示，尽管快递业务收入仅占中国外运收入10%，但其盈利占到全部盈利的30%以上。可见外运发展与DHL的合作何其关键。我们认为建立具有一定规模的航空快递网络和业务是外运发展乃至中国外运未来发展的根基。如果外运发展拥有一个强大的国内快递网络，则未来与DHL在国内、国际快递业务方面的合作将更加紧密，使两块业务相辅相成、协同发展。

　　中国快递业前景向好

　　中国快递市场将持续快速增长

　　目前世界各国均未将快递业纳入国家统计范围，而在中国对快递市场规模和快递企业数量的统计更是十分不充分。但我们可以通过对航空货运市场的统计和预测进行推断。根据波音公司报告，尽管由于石油涨价导致全球2005年航空货运增长仅为2%(2004年为12%)，但中国航空货运依然强劲增长12.2%。从波音的数据预测看，未来15年全球航空货运的年增长率约为6.1%，而中国市场约是这个数字的两倍，中国快递市场增速会更快。综合各方资料来看，中国快递市场规模已经超过400 亿，预计未来仍将继续保持30%左右的增速。

　　国内快递市场处于垄断竞争阶段

　　我们认为由于快递市场法律规范相对还比较模糊，而市场需求迅速增长，中国邮政、非邮国企、民营企业各路诸侯在各自的势力范围内形成了垄断竞争的格局。

　　民营企业利用同城快递充分竞争的市场环境，通过承包、加盟等形式，实现了低成本迅速扩张，并通过价格竞争等手段不断扩大市场份额，在同城速递市场获得快速发展，其中的领先企业已经将网络扩展至全国，并成为区域快递的龙头。

　　其他一些非邮国有企业如民航快递、中铁快运等依托本部门资源优势。在传统业务基础上提供更具个性化的服务。由于能够充分、高效率地利用本部门的运输资源，这些公司快递业务在时限和成本上取得了邮政所没有的优势，并长期拥有一大批固定客户。

　　未来国内快递市场集中度将趋于提升

　　从国外经验看，始自六七十年代的现代物流业到九十年代，收购兼并等多种资本运作方式开始对行业产生影响，产生出十大物流集团，快递业也出现了四大巨人垄断的局面。DHL、UPS、Fedex、TNT四家企业年收入超过1000亿美元，占据全球快递市场70%以上的市场份额。

　　中国快递业发展至今已经26年，此前民营企业激烈竞争导致的价格下降刺激了市场需求的扩大，业务量成倍增长，市场规模上升。但经过初期发展后，民营企业后续发展遇到了机制、人才、资金、技术等因素的制约。而在目前的条件下，仅仅依靠企业自己的力量，或从内部寻求改变的力量对大多数民营企业来说是比较困难的。另一方面，尽管外资快递公司会进入国内快递市场，但其相对成本较高，其国内网络和国内快递业务仍将被视为利润较高的国际快递业务的服务延伸。我们认为未来国内快递市场的领先企业将利用资金优势、网络优势等通过并购实现行业整合，市场集中度将趋于提升。

　　外运发展进军国内快递优势突出

　　对航空快递流程的控制将最终决定成败

　　在整个航空快递运送流程中，如何缩短时间和增强对物品的追踪是竞争取胜的关键。而谁能掌握诸如机场海关监管仓库、机场货站等控制性通道资源，谁就能掌握时间，从而提升业务效率。

　　外运发展掌握快递行业关键成功要素

　　目前公司拟与沈阳桃仙国际机场、南方航空合资经营沈阳机场货运站和一级监管库(可一票通过)业务，拟与天津机场合作经营地面核心通道业务。我们认为外运发展的国企背景有助于其获得海关监管仓、机场货站等垄断性通道资源，而公司的资金优势、快速和低成本的组网优势、与国际巨头多年合作经验优势，将可以保障公司迅速掌握快递公司的关键成功因素，推动“E 速”业务的跨越式发展。

　　与DHL的稳定合作将帮助公司平稳过渡

　　DHL近来在华快递业务的扩张主要基于中外运-敦豪网络之上，这使得中外运-敦豪获得了超常的发展。

　　盈利预测与投资建议

　　业务发展和新会计准则双重影响公司盈利

　　一方面，国际、国内快递业务的发展将进一步提升公司收入；另一方面，新会计准则的应用和公司会计政策的调整将带给公司更大的影响。根据公司公告，对盈利影响较大的会计政策主要有两个：

　　1.2007年中外运-敦豪将不会纳入合并范围，上海华服商贸有限公司、上海新运物流有限公司、大连京大国际货运代理有限公司将纳入合并报表范围，但不影响公司净利润；

　　2.原国际航空货运代理业务收入由于经营模式的变化将进行核算上的调整，主要是将航空运费纳入营业收入核算，同时将航空运力采购成本纳入企业营业成本管理。

　　2006年中外运-敦豪营业收入47亿，外运发展营业收入53亿，中外运-敦豪不再并表对公司营业收入的影响巨大。我们预计2007年的营业收入将主要来自航空运费产生的收入。在“E速”实现盈利之前，公司的大部分利润都将来自对联营企业的投资收益。

　　采用比较中性的数据预测主业收入与投资收益

　　由于缺乏中外运-敦豪和“E速”事业部的财务数据，我们根据公司调研和行业分析做出业务增长预测。

　　根据上述假设计算除去中外运-敦豪的投资收益2008、2009年年均增长为20%，低于此前投资收益增长率，预测较为中性。根据匡算，2007年净利润为5.7亿，EPS为0.635元，扣除UPS补偿款后EPS为0.480元，2008年净利润7.26亿，EPS为0.802元。

　　盈利预测之外

　　在我们的盈利预测中，对外运国内快递这部分仅仅假设了“E速”的自身发展，2008和2009年的收入分别为5.2和11.4亿。根据公司的经营战略目标，“E速”业务2012年要达到80亿收入，也就是年均增长185%，这样的增长率显然只能依靠收购实现。目前公司帐面现金超过20亿元，公司也在不断接触潜在收购对象。我们认为，如果公司能够成功收购具有独立网络和业务的快递公司，则公司收入水平会大幅提升；如果能够与“E速”迅速整合，则盈利也会相应提高。

　　随着“E速”的逐步壮大，其在市场的地位和影响都会提升，对于希望继续增强在中国

竞争力的DHL来讲，这一网络和业务是可以为其带来延伸价值的。我们认为不排除未来DHL与外运在“E速”业务的合作，从而不仅稳固双方的合作关系，还将产生一定的协同效应。

　　投资评级

　　预计公司2007、2008年的每股收益为0.635元和0.802元，对应动态市盈率约为24.1倍和19.1倍，国内外市场相对估值比较显示，目前公司估值处于合理区间。考虑航空快递业的高速发展和公司内在竞争优势，给予公司增持评级。

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