焦作万方：赛程近半 上调预期 增持评级

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　　联合证券 叶洮

　　Rusal、Sual和Glencore International合并成立俄铝联合公司(UCRusal)，一跃成为世界最大铝业公司。近期美国铝业对加拿大铝业提出全面收购，BHP、力拓、海德鲁和印度铝业也活跃其中，国际铝行业购并热潮已然掀起。全球铝行业将逐渐进入寡头竞争时代的迹象明显。

　　国家发改委的《紧急通知》，拉开了本轮以“节能减排”为重点的宏观调控的序幕，预计相应的调控政策将相继出台。我们认为，此举将对铝的新增供应形成限制，有助于国内铝行业集中度的提高，对处于行业领先地位的铝业上市公司总体将构成利好。

　　宏观调控所产生的效果和国际寡头竞争格局的形成，将减少无序竞争，均有助于降低铝价波动率，促进铝价稳中趋升。预计未来全球原铝供需将维持一种基本平衡的状态。而中国随着调控的推进，在旺盛需求支持下，最早有望在08年底，再呈净进口状态。预计08年铝均价将高于07年，从而印证我们铝行业长景气周期的判断。长周期应给予公司更高的估值。

　　上调07、08年：均价假设20000、193000元/吨；产量预测33万、40万吨，每股收益1.75元/股、2.30元/股。给予焦作万方07年基准估值17.25倍P/E，对应合理价值中枢30.19元/股，08年P/E将降至13倍左右。无论中铝采用何种方式整合，20%的溢价是惯例底线，因此焦作万方股东最终可实现价值达36.23元/股。

　　行业长景气周期特征日益显现

　　原铝价格是判断铝行业景气的主要指标之一，在2006/09/06的行业报告《涅槃重生，电解铝有望重入景气周期》中，我们曾提出铝价稳中趋升和本轮景气周期至少延续到2010年的论断。到目前为止，铝价走势基本符合我们的预期，而长景气周期的判断正在不断的印证过程之中。

　　我们始终认为不能低估政府对铝行业宏观调控的决心和能力。近期国务院经济形势分析会议精神中对“节能减排”的强调、以及国家发改委限期上报新增电解铝产能的紧急通知，均显示了国家限制电解铝产能盲目发展的决心。对后续相关具体措施的出台，我们保持乐观的期待，并认为将对铝业上市公司构成利好。

　　我们认为，行政性的宏观调控，不会限制铝的需求，但将对未来供应产生限制作用。因此宏观调控政策如能得到切实贯彻，将改变国内供求格局。在供需总量占全球近30%的中国，如果发生供求格局变化，势必将影响全球铝的供求格局。

　　中国铝需求的增速大于供应的增速。近一年来，原铝、铝合金和铝材每月的合计出口量，并没有因进出口政策的调整而发生较大变化。相反，废铝进口量和国内铝产量却出现的明显的增加。与此同时，国内库存维持低位，现货价除春节期间外一直对期货价保持较高的升水。显示需求对供应的彻底消化。

　　旺盛的需求和预期中受限的供应，坚定了我们在2007/01/04的行业报告《2007电解铝：分歧中的机会，意料中的惊喜》的判断：最早在2008年底，中国有望再次成为铝的净进口国。

　　国际铝业寡头竞争格局的形成，将降低国际铝价的波动率。宏观调控将促进国内铝行业集中度的提高，也将提高国内铝价的稳定性。

　　供求格局向卖方倾斜的结果，将对铝价形成强有力的支撑。预计08、09年铝均价有望高于07年(在中国铝业的盈利预测中，出于安全边际的考虑，我们选用较低的价格假设)。而08年均价高于07年一旦成为事实，我们关于长景气周期的判断将得到充分印证。

　　赛程近半，全年形势趋于明确

　　我们注意到，公司一季报披露：2007年1-6月业绩将比上年同期有大幅增长，预计增幅为150-200%。2006年1-6月，公司的每股收益为0.264元/股。如增长150%，意味着07上半年每股收益为0.66元/股；如增长200%，即为0.792元/股。

　　根据公司公告的谨慎性惯例，我们认为，实际增长幅度将接近或超过公司预增幅度的上限200%，而公司全年业绩超过我们预测的可能性相应加大。

　　在2007/04/17的更新报告《满怀信心期待2007年中报》中，我们给予公司合理的价值区间22.55—24.26元/股，现股价已突破此区间。在重新分析行业和公司基本面的变化后，我们认为有必要对公司的盈利预测及相关假设作出调整。

　　更新后的假设

　　根据我们对华东、华南两个国内原铝主要消费地的8个报价采集点现货价格统计，2007年1-5月的均价在20300元/吨左右，意味着今年后7个月的均价如在19500元/吨以上，全年均价将超过20000元/吨。

　　我们继续维持一直以来对未来铝价稳中趋升的判断，而近期宏观层面显示的加强“节能减排”调控的决心，以及十一五规划中关于单位GDP能耗的硬指标，使我们对前期的判断更有信心。现将2007、2008年原铝的均价假设，由原来的19000元/吨、18300元/吨，分别上调1000元/吨，至20000元/吨、19300元/吨。

　　公司现有电解铝产能所需的氧化铝，已和中国铝业(601600)全部长单锁定，故现阶段氧化铝现货价的波动不会对公司业绩产生影响。

　　在2007/02/07的公司更新报告《期权定价整合预期，等待中隐含价值》中，我们预测，公司的二期14万吨工程将于2007年6-7月投产。我们坚定这个预测，并在此将其体现到产量预测上。

　　提高07、08年产量预测自30.1、35万吨至33、42万吨。

　　上调盈利预测

　　提高估值水平

　　基于对铝行业长景气周期的判断，我们倾向于给铝业上市公司更高的估值，整体可提升15倍P/E左右的估值。鉴于焦作万方在两大主要原料(氧化铝长单锁定、电力基本属于自备)采购上的显著稳定性，另加15%的估值溢价。给予焦作万方基准估值17.25倍P/E。

　　对应2007年预测每股收益1.75元，公司的合理价值中枢30.19元/股，根据我们的预测，2008年P/E将降至13倍左右。

　　就目前焦作万方和中国铝业(601600)的股价比较来看，换股合并对中国铝业已显得非常经济。中铝迟迟未动的原因，就像我们前期多次提及的那样，是倾向于充分利用“壳资源”，通过资产置换的方式，实现中铝公司部分非铝资产的上市。

　　我们认为，无论中铝采用何种整合焦作万方，20%的溢价是惯例的底线。因此，焦作万方股东的最终可实现价值达36.23元/股。

　　或有风险提示

　　安全边际缩小：根据我们对未来铝价的判断，调整后的盈利预测或更接近于未来的实际情况，但相对于目前铝价而言，预留的安全边际缩小也是不争的事实。

　　价格下跌风险：主要产品价格大幅下跌并突破我们预留的安全边际，导致业绩低于预期，虽然我们认为可能性不大，但始终是应该考虑的一个风险因素。