S江钻：股改红包成就石油钻采龙头

　　联合证券

　　吴昊

　　如同我们前期报告的预期，公司股改方案明确资产注入的时间表，年内完成资产注入后，将确立江钻在石油钻采行业的龙头地位。

　　这次资产注入的对象主要是江汉局下属的石油机械资产，其中四机厂是注入的主要资产，四机厂在我国2005年石油钻采企业十强中排名第二，也是中石化系统下最大的石油钻采企业，07年销售有望达到14亿元以上。其主营产品包括钻机、修井机、固井压裂设备和海洋石油设备，其中，主导产品车装钻机、修井机、水泥车和固井设备达到全球先进水平，国内市场占有率第一。

　　因此，资产注入完成后，江钻销售收入将突破20亿元，成为我国最大石油钻采企业，具备雄厚实力成为石油钻采行业的整合者。

　　我们认为，江汉局旗下的石油机械类资产注入只是第一步，在时机成熟的时候，中石化旗下其它的石油机械类资产也是注入的对象。

　　对于现有业务，基于07年业绩，给予20倍PE，则股改前的合理价值为17元/股，由于资产注入预期已经明确，我们预计通过增发的方式进行资产注入，在我们假设的基础上，考虑到增发摊薄的因素，公司股改前合理价位为21元左右，强烈建议投资者增持。

　　2007年2月16日，S江钻启动股改，股改方案为10送3，同时江汉局承诺在股改后一年内，通过增发的方式将江汉局旗下的优质资产注入到江钻。我们认为资产注入将直接造就石油钻采龙头。

　　江汉局旗下有着优质的石油机械资产

　　江汉局管理的江汉油田是目前我国最大的石油机械装备制造与出口基地，其下属企业除江钻外，还包括第四石油机械厂、第三石油机械厂和沙市钢管厂。其中，四机厂是我国最大的采油及井下作业设备专业制造企业。

　　四机厂是我国第二大石油机械企业

　　四机厂在我国2005年石油钻采企业十强中排名第二，也是中石化系统下最大的石油钻采企业，05年销售收入达10.2亿元，06年有望达到13亿元左右，净资产5亿元左右。其主营产品包括钻机、修井机、固井压裂设备和海洋石油设备达到全球先进水平，其中，车装钻修设备国内市场占有率达到60%左右，固压设备市场占有率达到80%左右。

　　主导产品钻机具有较大竞争优势

　　四机厂钻机销售占比接近40%，估计06年钻机销售将达到5亿元以上，其中国外订单就达到3.7亿元，其产品出口主要销往北美等地区。06年10月，一次性四机厂向美国一家大型石油公司销售了25台具备自主

知识产权的BE550拖挂钻机，这种型号的钻机每台售价约1000万元，这是我国国产石油装备大批量、整机亮相于国际石油装备主流市场的美国，代表了国内最高水平。

　　四机厂的竞争优势主要体现在公司雄厚的研发实力。基于强大的研发实力，一方面，公司不断攻克技术前沿的新课题，目前，公司拥有68项具有自主知识产权的新技术，每年都有3到5项重大新产品投放到国内外市场，新产品销售在销售收入中的占比达40%以上。另一方面，公司在国外产品技术吸收并实现国产化方面屡有建树，公司已被国家经贸委、中石化集团公司认定为“国家重大技术装备国产化制造基地”和“固井压裂设备国产化基地”。

　　高企油价和产业转移决定了广阔的成长空间

　　从历史情况来看，石油钻采活动与油价成正相关走势，油价上涨，油企会加大在勘探开采上的投入。在时间上，石油钻采活动的表现会落后于油价6-9个月。

　　而根据我们的预计，油价在未来2-3年内仍将维持在55-65的高位，因此，石油钻采行业的景气周期有望维持两年以上。

　　另外，产业转移也是我国石油钻采行业的一大特征。根据我国海关总署公布的数据，今年前7个月，石油和

天然气钻探机及其零件出口额较上年同期增长一倍多，达到5.8亿美元，在我国石油钻采企业销售收入中占比达30%以上。从出口市场来看，美国市场是我国最大的出口国；从零部件来看，钻探深度大于6000米的钻探机出口增幅居首，钻机出口占总出口额的30%以上。预计我国石油机械出口在未来两年仍然会维持高速增长的态势。

　　因此，凭借较强的竞争优势，公司的成长空间非常广阔。

　　资产注入将造就石油钻采龙头

　　江汉局旗下的石油机械类资产注入江钻，将造就我国最大石油钻采企业。资产注入后的江钻，将在钻头、车装钻机、修井机、水泥车和固井设备等产品处于国内领先，压缩机和钢管等产品也居行业前列水平。其销售收入将达到25亿元左右，成为我国钻采领域最大的企业，在我国石油钻采行业中的份额将达到10%左右，有实力在集中度不高的石油钻采行业扮演整合者的角色。

　　另外，如果将中石化旗下其它的石油机械类资产注入江钻，江钻基本覆盖石油钻采行业整个产品线，主要产品包括钻头、钻机、修井机、钻修机、抽油机，抽油泵、油气输送管和钢管，其中的主导产品在众多关键产品销售方面居国内领先地位，而且凭借强大的研发实力，公司将成为石油钻采领域一揽子解决方案供应商，因此，一个石油钻采巨头将诞生。我们预计，江钻将成为未来石油钻采行业的整合者。

　　合理价值21左右，建议增持

　　我们在前期深度报告中认为，对于公司现有钻头业务，基于07年EPS,给予20倍的PE较为合理；而对于增发的钻机等业务，由于公司较强的竞争优势和行业较大的成长空间，我们认为，给予15倍的PE较为安全。

　　下面我们在以下假设基础上，对增发情况做出预计。

　　(1)预计通过非公开定向增发的方式把四机厂整合到上市公司；

　　(2)四机厂净资产为5亿元左右；

　　(3)四机厂07年销售收入14亿，销售净利率取行业平均水平8%；

　　(4)我们假定增发价为公司合理价，即13元。因此，增发股本为5/13=0.4亿股左右。

　　因此，增发后，钻头业务和增发业务的EPS分别为0.57元和0.32元，分别给予20倍和15倍PE，则分别为11.4元和4.8元，公司内在价值为16.2元，考虑到公司尚未股改，因此，股改前的合理价值为21元/股左右。

　　建议投资者在复牌后积极增持。

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