云铝股份：公司年年有后劲给予增持评级

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　　联合证券 叶洮

　　俄铝联合的成立和美铝对加铝提出收购，预示着全球铝行业将进入寡头竞争时代，有助于维持铝价稳中趋升的局面。

　　针对“节能减排”和“单位GDP能耗指标”的行政性宏观调控，将限制未来铝供应的增长，但对需求几无影响；导致未来国内供需格局变化，进而影响全球供需。宏观调控政策的深入落实，将支撑未来铝价，对业内领先的铝业上市公司构成利好。

　　宏观调控限制电解铝产量增长，导致氧化铝需求的减弱，进而对氧化铝现货价形成压力。所以，宏观调控将促使电解铝、氧化铝之间的价差放大，从这种意义上，可以认为云铝的业绩将较大地受益于宏观调控。

　　07年最差的一季已经过去，各个不利因素均出现了明显改善。未来业绩有望逐季上升，重演06年业绩增长轨迹。一季度云铝的困难主要来自：

　　1、电力供应中断，局部停槽，影响产量并衍生重启费用；2、枯水期电价全年最高；3、氧化铝现货价格反弹，并在相对高位作较长时间停留。

　　上调均价假设，调整07、08盈利预测为0.96、1.24元/股(摊薄)。长景气周期中的资源充足型一体化公司给予07年20倍P/E，公司基本的合理内在价值为19.20元/股，另加文山矿的价值2.36元/股，合计内在价值为21.56元/股。

　　行业长景气周期特征日益显现

　　原铝价格是判断铝行业景气的主要指标之一，在2006/09/06的行业报告《涅槃重生，电解铝有望重入景气周期》中，我们曾提出铝价稳中趋升和本轮景气周期至少延续到2010年的论断。到目前为止，铝价走势基本符合我们的预期，而长景气周期的判断正在不断的印证过程之中。

　　我们始终认为不能低估政府对铝行业宏观调控的决心和能力。近期国务院经济形势分析会议精神中对“节能减排”的强调、以及国家发改委限期上报新增电解铝产能的紧急通知，均显示了国家限制电解铝产能盲目发展的决心。对后续相关具体措施的出台，我们保持乐观的期待，并认为将对铝业上市公司构成利好。

　　我们认为，行政性的宏观调控，不会限制铝的需求，但将对未来供应产生限制作用。因此宏观调控政策如能得到切实贯彻，将改变国内供求格局。在供需总量占全球近30%的中国，如果发生供求格局变化，势必将影响全球铝的供求格局。

　　中国铝需求的增速大于供应的增速。近一年来，原铝、铝合金和铝材每月的合计出口量，并没有因进出口政策的调整而发生较大变化。相反，废铝进口量和国内铝产量却出现的明显的增加。与此同时，国内库存维持低位，现货价除春节期间外一直对期货价保持较高的升水。显示需求对供应的彻底消化。

　　旺盛的需求和预期中受限的供应，坚定了我们在2007/01/04的行业报告《2007电解铝：分歧中的机会，意料中的惊喜》的判断：最早在2008年底，中国有望再次成为铝的净进口国。

　　国际铝业寡头竞争格局的形成，将降低国际铝价的波动率。宏观调控将促进国内铝行业集中度的提高，也将提高国内铝价的稳定性。

　　供求格局向卖方倾斜的结果，将对铝价形成强有力的支撑。预计08、09年铝均价有望高于07年(在中国铝业的盈利预测中，出于安全边际的考虑，我们选用较低的价格假设)。而08年均价高于07年一旦成为事实，我们关于长景气周期的判断将得到充分印证。

　　更新后的假设

　　根据我们对华东、华南两个国内原铝主要消费地的8个报价采集点现货价格统计，2007年1-5月的均价在20300元/吨左右，意味着今年后7个月的均价如在19500元/吨以上，全年均价将超过20000元/吨。

　　我们继续维持一直以来对未来铝价稳中趋升的判断，而近期宏观层面显示的加强“节能减排”调控的决心，以及十一五规划中关于单位GDP能耗的硬指标，使我们对前期的判断更有信心。现将2007、2008年原铝的均价假设，由原来的19000元/吨、18300元/吨，分别上调1000元/吨，至20000元/吨、193000元/吨。

　　上调2007年氧化铝现货均价假设，自2500元/吨至3300元/吨，维持2008年2500元/吨的均价假设。

　　年初开始，氧化铝现货价格出现明显反弹。受国际新增产能未能如期投产和国内电解铝产能大幅增加等因素的作用，氧化铝价格并没有如期在短时间内重回跌势，进口氧化铝价格目前在3900元/吨左右，国产氧化铝价格约为3600-3700元/吨，2007年1-5月氧化铝现货的均价在3500元以上。

　　考虑到氧化铝未来大量的新增产能投产，以及宏观调控对电解铝产能的限制将减弱氧化铝的需求，我们维持未来氧化铝价格将下跌的前期判断。我们也维持氧化铝进口关税有望下降为零的预测，这将进一步对氧化铝价格形成压力，对云铝股份构成直接利好。

　　对云铝股份而言，07、08年公司的业绩会受到氧化铝价格大幅波动的影响，但09年以后，随着文山氧化铝项目的投产，氧化铝来源稳定而且成本低廉。

　　调整盈利预测

　　估值调整

　　EPS*P/E估值，价值19.20元/股，考虑文山矿储量价值，合计为21.36元/股。

　　基于对铝行业长景气周期的判断，我们倾向于给铝业上市公司更高的估值。云铝股份在经营管理、技术工艺方面处于业内领先，而且资源充足、未来产业链完整，综合考虑，我们给予20倍P/E的估值水平。

　　对应07年预测的每股收益0.96元，公司基本的合理价值应为19.20元/股。08年将下降至15倍左右P/E。

　　我们始终认为，文山铝土矿的现有储量3385万吨有大幅提高的潜力。铝土矿的种类繁多，公司铝土矿矿石的市场价格虽然无法明确界定，但各种进口铝土矿、国产铝土矿价格大幅上涨的事实，却给我们充足的理由，推断文山铝土矿的价值正在明显增加。

　　进口铝土矿价格已超过50$/t,而且进口渠道过于单一，中国90%以上的铝土矿进口源自印尼。

　　我们继续坚持在文山矿量化估值方面的尝试，并根据有关要素的变化作出相应得调整。

　　结合考虑文山矿蕴含的价值2.36元/股，公司实际的合理内在价值为21.56元/股。

　　或有风险提示

　　安全边际缩小：根据我们对未来铝价的判断，调整后的盈利预测或更接近于未来的实际情况，但相对于目前铝价而言，预留的安全边际缩小也是不争的事实。

　　铝价下跌同时氧化铝上涨：主要产品价格大幅变化并突破我们预留的安全边际，导致业绩低于预期，虽然我们认为可能性不大，但始终是应该考虑的一个风险因素。