中国铝业：借力宏观调控 加速扩张进程

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　　联合证券 叶洮

　　前期Rusal、Sual和Glencore International合并成立俄铝联合公司(UCRusal)，一跃成为世界最大铝业公司。近期美国铝业对加拿大铝业提出全面收购，BHP、力拓、海德鲁和印度铝业也活跃其中，国际铝行业购并热潮已然掀起。全球铝行业将逐渐进入寡头竞争时代的迹象明显。

　　中国铝业通过五年超常规发展，得以跻身国际铝业巨头行列。而今国际寡头兴起，中国铝业必须尽快做大做强，以避免在国际竞争中处于劣势。

　　目前中国铝供需量已占全球近30%，但行业集中度低造成自律性差、无序竞争严重。本轮以“节能减排”为主旨的宏观调控如得以认真贯彻，有望提高国内铝行业的集中度，也将为中国铝业提供快速扩张的新机遇。

　　近期明确的改善在于：1、澳洲奥鲁昆项目进展顺利，将增加4.2亿吨的铝土矿控制储量，增幅40%；2、07年1-5国内铝现货均价在20000元/吨以上，提高业绩预期理由已较为充分。而08年已经确定的改善是中铝公司承诺的涉铝资产注入，有助提升业绩、完善产业链。

　　上调07、08年盈利预测至1.12、1.27元/股。基于长周期的判断给予较高估值，完整产业链另加行业龙头15%估值溢价，予07年23倍P/E，对应合理相对价值25.76元/股，08年P/E将于20倍左右。维持“增持”评级。

　　行业长景气周期特征日益显现

　　原铝价格是判断铝行业景气的主要指标之一，在2006/09/06的行业报告《涅槃重生，电解铝有望重入景气周期》中，我们曾提出铝价稳中趋升和本轮景气周期至少延续到2010年的论断。到目前为止，铝价走势基本符合我们的预期，而长景气周期的判断正在不断的印证过程之中。

　　我们始终认为不能低估政府对铝行业宏观调控的决心和能力。近期国务院经济形势分析会议精神中对“节能减排”的强调、以及国家发改委限期上报新增电解铝产能的紧急通知，均显示了国家限制电解铝产能盲目发展的决心。对后续相关具体措施的出台，我们保持乐观的期待，并认为将对铝业上市公司构成利好。

　　我们认为，行政性的宏观调控，不会限制铝的需求，但将对未来供应产生限制作用。因此宏观调控政策如能得到切实贯彻，将改变国内供求格局。在供需总量占全球近30%的中国，如果发生供求格局变化，势必将影响全球铝的供求格局。

　　中国铝需求的增速大于供应的增速。近一年来，原铝、铝合金和铝材每月的合计出口量，并没有因进出口政策的调整而发生较大变化。相反，废铝进口量和国内铝产量却出现的明显的增加。与此同时，国内库存维持低位，现货价除春节期间外一直对期货价保持较高的升水。显示需求对供应的彻底消化。

　　旺盛的需求和预期中受限的供应，坚定了我们在2007/01/04的行业报告《2007电解铝：分歧中的机会，意料中的惊喜》的判断：最早在2008年底，中国有望再次成为铝的净进口国。

　　国际铝业寡头竞争格局的形成，将降低国际铝价的波动率。宏观调控将促进国内铝行业集中度的提高，也将提高国内铝价的稳定性。

　　供求格局向卖方倾斜的结果，将对铝价形成强有力的支撑。预计08、09年铝均价有望高于07年(在中国铝业的盈利预测中，出于安全边际的考虑，我们选用较低的价格假设)。而08年均价高于07年一旦成为事实，我们关于长景气周期的判断将得到充分印证。

　　明确的资产注入预期

　　中铝公司作为中国铝业的控股股东，在中国铝业A股上市时曾作出承诺：

　　将于2007年年底前收购连城铝业的原铝业务,在本公司A股上市后一年内解决与铜川鑫光的同业竞争问题,在本公司A股发行后择机整合包头铝业的原铝业务,在解决同业竞争问题的同时,进一步提高中国铝业的原铝规模和市场竞争力。同时,公司将关注市场机会,在条件成熟时通过兼并收购等形式继续扩大原铝产能。

　　中国铝业将在合适的时机收购中铝公司下属西南铝业、中铝瑞闽、河南铝业和华西铝业等铝加工企业的铝加工资产,与现有的铝加工资产进行整合,形成铝加工业务板块,同时通过新建和合资等多种方式,引进先进技术,生产高端铝加工产品。

　　更新后的假设

　　根据我们对华东、华南两个国内原铝主要消费地的8个报价采集点现货价格统计，2007年1-5月的均价在20300元/吨左右，意味着今年后7个月的均价如在19500元/吨以上，全年均价将超过20000元/吨。

　　我们继续维持一直以来对未来铝价稳中趋升的判断，而近期宏观层面显示的加强“节能减排”调控的决心，以及十一五规划中关于单位GDP能耗的硬指标，使我们对前期的判断更有信心。现将2007、2008年原铝的均价假设，由原来的19000元/吨、18300元/吨，分别上调1000元/吨，至20000元/吨、193000元/吨。

　　上调2007年氧化铝现货均价假设，自2500元/吨至3300元/吨，维持2008年2500元/吨的均价假设。

　　年初开始，氧化铝现货价格出现明显反弹。受国际新增产能未能如期投产和国内电解铝产能大幅增加等因素的作用，氧化铝价格并没有如期在短时间内重回跌势，进口氧化铝价格目前在3900元/吨左右，国产氧化铝价格约为3600-3700元/吨，2007年1-5月氧化铝现货的均价在3500元以上。

　　考虑到氧化铝未来大量的新增产能投产，以及宏观调控对电解铝产能的限制，我们继续维持未来氧化铝价格将下跌的前期判断。

　　提高估值水平

　　在2007/04/09的深度研究报告《中国铝业601600：兼收并蓄，奉旨扩张》中，我们提出并论证了中国铝业的估值水平应高于国内、外同类铝业公司。在行业的长景气周期的判断逐步得到印证的情况下，我们更倾向于给予相关的铝业公司更高的估值水平。

　　作为完整产业链的铝业公司，我们给予20倍P/E的估值，而作为国内铝行业无可争议的龙头另加15%的估值溢价，合计为23倍P/E。

　　根据我们的预测，中国铝业07、08年的每股收益分别为1.12、1.27元/股，则公司的合理价值中枢为25.76元/股，而08年估值水平将为20倍P/E左右。

　　维持中国铝业“增持”评级。

　　或有风险提示

　　安全边际缩小：根据我们对未来铝价的判断，调整后的盈利预测或更接近于未来的实际情况，但相对于目前铝价而言，预留的安全边际缩小也是不争的事实。

　　价格下跌风险：主要产品价格大幅下跌并突破我们预留的安全边际，导致业绩低于预期，虽然我们认为可能性不大，但始终是应该考虑的一个风险因素。强势竞争者出现：国内出现与公司同等量级的竞争者，导致公司的行业领导地位受到威胁。